现金流折现估值法可以变通使用

                         作者mayun

    估值——对企业内在价值的评估——是科学也是艺术，是投资界的一个经典难题。“内在价值”这一概念为估值提供了唯一的逻辑手段。“内在价值”的定义是：一家企业在余下的寿命中产生的净现金流的折现值。

    “一家企业在余下的寿命中产生的净现金流”永远是个估计值，而非精确值。净现金流量包括：净利润、折旧、折耗、某些其他非摊销、现金费用之和，减去为维护长期竞争地位和单位产量的年平均资本化支出。只有极少数业务简单、长期经营相对稳定、现金流相对稳定的公司才适合采用现金流折现（DCF）估值法。即使相对稳定的企业，现金流预测仍然具有很大的不确定性。“企业余下的寿命”究竟多长是未知数，目前已知的世界上寿命最长的企业是一家位于日本大阪、从事寺庙建筑的企业，名叫“金刚组”，金刚组传世40代，目前已经1429岁。理论上，企业永续经营期间因为时间的遥无止境而使现金流趋于无限大，所以，在估值的实际操作上不可能对企业永续期内的现金流做出预测。为了方便操作，一般把企业价值简化为两个阶段的自由现金流之和。第一阶段，基于保守原则，期限一般定为十年。第二阶段为永续经营阶段，假设出一个现金流永续增长率，以此计算永续经营阶段的企业价值，两阶段结果之和即为企业的内在价值。

    运用现金流折现估值法进行估值，要用到的主要数据有：企业最近一个完整财务年度的现金流量净值（也可取前三年、五年或者更长年份的平均值），净现金流增长率、贴现率。现金流净值是客观的，增长率和贴现率则是主观的、人为设定的，说估值即是科学也是艺术，主要是因为增长率和贴现率这两个参数的设定存在“模糊逻辑”的问题，一个参数的差之毫厘将带来计算结果的谬之千里，所以估值是一件很“艺术”的事。如果能够避开人为设定参数所可能产生的错误，采集比主观参数更确定、更可信数据，另辟途径去预测未来现金流，那么计算结果就会更加接近真实。 

    本文以茅台为例，谈谈弃用增长率这一参数、改用“计划产量倒推”的做法在现金流折现估值法中的运用。只有产品或服务长期供不应求、价格的可预测性高的极少数企业才适合使用“计划产量倒推未来现金流”的方法，茅台酒因为长期供不应求，它的新增产能能够被市场消化的确定性相对较高，因此才适合做这一方法上的变动。如果盐湖钾肥有明确的扩产计划，也同样适用。

   下面先对估值所涉及的项目和参数进行讨论：

    第一阶段净利润增长率。估值一般要先设定一个增长率，以此测算未来的现金流。要把增长率设置准确是很难的，比如茅台去年的报告增长率为81%，这么高的增长率长期看肯定不可持续，那么究竟增长率为多少你心里才有数？20%？30%？可能两者都不对。那么，换一个思路，既然茅台公司计划到2020年生产4万吨酒，而且茅台要实现这一计划的确定性比较高，那么，以2020年4万吨的产量逐年倒推到2008年，这样计算出来的现金流，要比先主观设定增长率再计算出的现金流要接近实际得多。由于没有设定第一阶段净利润增长率，因此也没有必要取出2007年当期净现金流。不设定增长率而改用计划产量倒推法，我自己认为这是我本次计算茅台预期现金流的一个亮点，这一做法用于茅台更易于接近“真实”，我对身边的朋友说“这样做很睿智”，朋友说我是黄婆卖瓜。

    第一阶段存续期。不取10年，而取18年（2008-2025年）。一般取10年为第一阶段存续期是因为时间跨度越大，预测的准确程度越低，通常取10年是出于保险起见。如果有相对可信的数据可以采用，那么时间跨度越长越好。这里为什么取18年？因为茅台公司计划到2020年产量达到4万吨，2020当年的产品要到2025年才销售，从2008到2025年为18年，所以取18年。

    净利润取代自由现金流。自由现金流=净利润+折旧+折耗+某些其他非摊销+现金费用之和-为维护长期竞争地位和单位产量的年平均资本化支出（见巴菲特《1986年致股东信附录》）。由于茅台属于高商誉、轻资产、资本性支出不大的企业，可以把茅台的现金流简化为净利润。

    折现率取20年期国债利率，为4.26%。折现率怎么取是一个非常有争议的问题，我认为应该从折现的本质来看待这个问题。之所以要对未来的现金流进行折现，是因为当前的资金是可以在没有风险的情况下获得增值，那就是国债利率。所以，用一定期限的国债利率做为折现率是一个把问题简化、从而比较具有可操作性、而且比较可取的办法。

    本文不对第二阶段即2026年及以后的永续经营期的现金流进行讨论，仅仅计算2008-2025年期间的自由现金流量。

    以下是对茅台公司基于计划产量倒推出来的2008-2025年的净利润流量：

                表一：贵州茅台2008-2025年净利润流量表

    附注：1、产量。2008年的预期产量取1.8万吨，是依据招商证券的朱卫华先生的预测，他预测为1.8-2万吨，为保守起见，我取了一个低值。2009-2020年的产量是根据公司的扩产计划倒推得出。因此产生了2009年和2010年都是2万吨的情况。

    2、出厂价：以2008年439/瓶为基数，按年增长8%计算。

    3、净利润的计算。以公司2008年第一季度的销售净利润率39%为基数，按年增长0.5%计算得出，这是很保守的设定。为了简化计算过程，在计算净利润时，没有计算年份酒所产生的超额利润和系列酒的利润，2007年茅台的年份酒在利润构成中已经超过20%比重，而且年份酒的规模有逐年扩大的趋势，略去的利润可当做是对“为维护长期竞争地位和单位产量的年平均资本化支出”的对冲，我感觉，这一对冲对估值也具有保守的影响。

    4、净利润还可以分别按出厂价年增长6%、10%或其他数值进行计算，得出一个利润区间，那样或许更有参考意义。

   表二：贵州茅台2008-2025年净利润折现现金流量表

          （单位：亿元）

　上面用的不是标准的现金流折现估值法，而是利用茅台产能扩张的高确定性对估值所采用的数据的取舍做了变通。以谨慎、保守的态度对茅台2008-2025年的自由现金流量的折现值进行评估，茅台当前对应于2025年以前的内在价值为1965亿元，折合每股为208元。今日（2008年6月19日）茅台的收盘市值为1325亿元，具有32%的安全边际，加上永续经营期的现金流折现值，安全边际就更大了。但是，当前的股价相对于内在价值具有安全边际不代表股价不会继续跌，跟牛市会涨得让人不敢相信相反，熊市会跌得让人不敢相信。在市场情绪过度亢奋或极度恐慌情况下的股价如何演绎，完全取决于市场先生的表现。我们只要对公司内在价值心中有数就可以了。