抓住10年复合增长25%的白马（下）

 　　三、寻找中国的“tenbagger”

　　我们认为未来的A股市场有更多机会产生“tenbagger”。持续快速增长的经济、产业结构升级与消费结构升级趋势、并购整合的可能性使得中国具有产生“tenbagger”的肥沃土壤。依据我们分析的六个方面的素质，延续产业链的上下游顺序，我们将从各个行业中寻找中国的“tenbagger”。

　　3.1中国具有产生“tenbagger”的肥沃土壤

　　相比较于其他经济体而言，中国经济的持续快速增长为企业提供了极其广阔的市场空间，这是产生“tenbagger”的肥沃土壤。2003年以来，在重工业化、城市化、消费升级、制造业向中国转移等几大趋势拉动下，中国经济已经进入一轮长周期繁荣。从劳动力增长、资本投入、技术进步这三个推动经济增长的内在动力考察，预计中国经济以8.5%以上的高速稳定增长仍可以持续10年以上（林毅夫等，2003）。

　　只要宏观经济政策使用得当，使总需求的增速能够与总供给的增速基本匹配，中国经济即有望长期保持高速稳定增长的繁荣状态。历史上的文景之治、开元盛世、康乾盛世均发生在建国50-100年之后，我们认为2003年开始的长周期繁荣非常有可能再一次造就“中国盛世”。同时，产业结构升级与消费结构升级背景下将有众多行业呈现快速增长趋势。消费升级的一般趋势是依次满足衣食等温饱阶段的需求、满足住行等小康阶段的需求、服务等富裕阶段的需求。

     从通过考察世界主要国家和地区人均GDP在1000美元和在3000美元两个阶段的居民消费结构变动的规律，结合中国的实际情况以及未来技术水平的发展，我们认为未来中国消费结构升级的重点方向在于：服务类、交通通讯占消费支出比重将显著上升；住房消费支出比重将较快上升；医疗保健、文教娱乐用品及服务占消费支出比重将有所上升。产业结构升级的一般方向是劳动密集型、资本密集型、技术密集型、知识密集型。未来中国产业结构升级方向将与消费结构升级方向相对应，金融、保险、旅游、物流等新兴服务行业将得到大力发展，房地产行业仍将保持高速成长态势，信息技术、机械设备、医疗保健、传媒、通信等技术密集型行业将因经济发展需要和政策支持而长期受益。

 　　此外，大规模的行业整合在中国尚未发生过，化工、钢铁、水泥、汽车、家电、零售、证券、地产等众多行业的集中度仍较低，行业整合尚未完成或正在进行，具备竞争优势的企业通过并购进行行业整合可望获得较高增速并进一步提高盈利能力。

 　　3.2寻找中国的“tenbagger”

 　　基于资源和技术是构成中国企业的核心竞争力的关键因素的考虑，延续产业链的上下游顺序，我们将依次考察能源与基础原材料、机械设备、周期性消费品、非周期性消费品、通信及信息技术、交通运输及基础设施、金融等行业，分别寻找其中符合上述六个方面素质、具备持续高速成长能力的“tenbagger”公司。

 　　3.2.1能源与基础原材料

 　　能源与基础原材料行业，包括石油、天然气、煤炭、采矿、林业、化工、电力、钢铁、有色、建材、造纸等行业。依据对资源的占有程度，我们将其中的公司划分为资源型和加工型。

 　　资源型公司盈利增长的主要动力来源于价格上升和资源扩张。单纯依靠价格上升的公司并不具备持续成长的条件，虽然我们相信资源价格存在长期上升趋势，但价格最终仍将面临承受能力的天花板。只有拥有巨大的资源储备公司，在资源价格的长期上升趋势中通过持续的资源扩张，才有望成为“tenbagger”，例如宏达股份、盐湖钾肥等。

 　　但大宗商品价格的变动始终构成我们投资此类公司时外在的不确定性因素。此外，因为我们把垄断也看作一种资源，则在水泥这样具备区域垄断特征的行业中，一个可以持续扩大其垄断区域的公司也具备持续成长的能力，例如海螺水泥、华新水泥等。

     加工型公司盈利增长的主要动力来源于毛利上升和产能扩张。由于始终受到成本挤压，缺乏毛利保证的产能扩张没有意义。只有具备持续的技术优势的加工型企业才能在确保毛利水平的基础上进一步实现产能扩张，从而实现持续增长，例如宝钛股份、中科三环、南玻、金发科技、星新材料等。兼具资源技术竞争优势的公司更是成为“tenbagger”的理想品种，例如厦门钨业。

 　　3.2.2机械设备

 　　机械设备行业为将上游能源和基础原材料转化为下游消费品提供工具。对研发技术上的竞争优势考察是我们寻找机械设备行业“tenbagger”的关键，我们认为国电南瑞、安徽合力、沪东重机是相对确定的品种，平高电气、国电南自、沈阳机床、龙溪股份、.html轴研科技、火箭股份等公司也具备成为“tenbagger”的潜质，但在某些因素上的瑕疵仍需要进一步的跟踪和观察。

 　　3.2.3周期性消费品

 　　典型的周期性消费品行业包括汽车、家电等耐用消费品。研发和营销上的竞争优势是决定公司持续高速增长的关键。在汽车行业中，我们发现乘用车子行业虽然处于高速增长趋势中，但主要产商均未培养出各自明确的竞争优势，竞争状况仍非常激烈，尚难判断哪家公司可能在行业整合过程中胜出。而商用车子行业增长虽然相对较慢，但宇通客车作为客车子行业领导者已经确立其竞争优势，从而具备进一步整合行业并向海外扩张的能力。家电行业的情况也相当类似，白电子行业的格力电器已经建立起成本控制、产品研发、市场营销等方面的竞争优势，行业龙头地位稳固，具备继续整合行业的能力，并具备将其研发优势延伸到商用空调领域的潜力。此外，浙江阳光在节能灯子行业的管理和技术优势的可复制性也使其具备持续成长的条件。

    中国的房地产行业从很多地方看可以归为周期性消费品行业。但房地产行业在快速增长的同时并不导致过度激烈的竞争。这是因为，这一领域的核心竞争力主要依靠土地储备资源构建，并且项目管理和营销上的技术优势可以通过异地扩张或并购来进行复制，优势企业在其扩张过程中还可逐步实现行业整合。这些特点决定了房地产行业具有更多的机会产生“tenbagger”。我们认为万科、华侨城、金融街分别具有适合其自身竞争优势的、可复制的盈利模式，具备成为“tenbagger”的条件，招商地产、金地集团、栖霞建设等公司也值得期待。

 　　3.2.4非周期性消费品

 　　典型的非周期性消费品行业包括食品饮料、医药、保健品、服装等快速消费品。其中，高端产品企业的核心竞争力主要来源于性质的品牌，并且具有资源性质的品牌可以在议定范围内复制，因此这一领域较为容易产生“tenbagger”。我们相信如贵州茅台、张裕、云南白药等已经成为tenbagger的公司还将在未来造就新的股价神话；而第一食品、泸州老窖、片仔癀、七匹狼等公司也具备较好的潜质。低端产品企业的核心竞争力则主要来源于成本、研发与营销上的技术，但企业很难阻止竞争者的模仿或者持续保持领先地位。我们认为伊利股份、双汇发展已经建立起独特的竞争优势并基本上完成了行业整合，有望继续从行业的快速增长中收益；恒瑞医药、科华生物等也值得期待。

 　　此外，商业零售的竞争优势，对于单体经营的企业而言主要来源于商业地产这一资源。虽然能从商业地产价值的长期上升趋势中受益，但资源的持续扩张或拓展延伸的能力有限，这一行业较难产生“tenbagger”。旅游行业的状况与之非常类似。而连锁经营的零售企业则可将其因依托管理和营销技术构建的盈利模式不断复制，并可进一步从具有垄断性质、可持续扩张强化的网络渠道中获取超额利润，这一领域因此有较多的机会产生“tenbagger”，典型的如苏宁电器，而农产品、武汉中百、大商股份等公司也都非常值得期待。

 　　3.2.4通信与信息技术

　　虽然整体上看中国的通信和信息技术行业技术实力仍较为薄弱，但这并不妨碍其中部分公司通过长期的竞争和学习，逐步发展、培育出核心技术和自主创新能力。在本届政府“建设创新型国家”的目标和相关政策支持下，具备自主创新能力的企业将具备更加广阔的发展前景。而我们认为在消费升级大趋势下，通信和信息技术行业整体景气有望持续走高。相关领域中已经确立技术优势、具备自主创新能力的公司，例如通信设备子行业中的中兴通讯，电子元器件子行业中的长电科技、生益科技，软件服务子行业中的华胜天成，计算机行业中的新大陆等公司具备持续成长的能力，而航天信息、东软股份、大族激光、航天电器、深科技等公司也值得期待。此外，数字电视改造为歌华有线、东方明珠等公司提供了拓展、延伸其区域垄断优势的机会。

 　　交通运输及基础设施行业，包括航空、航运、公交等交通运输运营，港口、机场、公路、铁路等基础设施以及供水供气、地铁等市政基础设施，虽然过去数年曾产生了一定数量的“tenbagger”（如港口行业），但从未来角度看则有相当难度。交通运输运营行业普遍面临较严重的成本挤压；而交通运输基础设施的区域垄断性有限，最近几年新建产能的集中释放更进一步削弱了原有企业的区域垄断优势；市政基础设施则受到政策管制，难以期望区域垄断带来持续的超额利润。不过，在铁路特种集装箱业务这一具备对传统运输方式替代性、极具爆发性增长潜力的子行业中，铁龙物流作为垄断者将充分分享产业成长带来的垄断性收益。

 　　3.2.6金融

　　金融行业，包括银行和证券等子行业，将是中国经济的持续快速增长最大的受益者。

　　制造业的过度膨胀、消费的升级趋势使其可能长期处于相对短缺的地位。虽然这种短缺只是相对于中国范围而言，因网点和客户资源而形成的竞争优势始终存在，使得本土金融企业在未来面临国际化竞争时仍具备相当强的竞争优势，而开放的环境有助于提高金融企业在管理、研发及营销技术上对境外竞争者的模仿能力和速度。

 　　具体而言，金融体制改革、税制改革、中间业务发展、混业经营为银行业提供了新的发展空间，招商银行在中间业务与零售业务领域、民生银行在中小企业融资领域已经各自确立了适应自身竞争优势、具备较强可复制性的盈利模式；同时，长期牛市的确立、证券市场规模的迅速膨胀、交易品种的极大丰富将使得证券业得以走出长期低迷、迎来全新的发展机遇，中信证券、广发证券通过过去数年低迷时期的并购和整合已经在投行、经纪业务上确立了领先优势，我们认为这些公司未来持续高速成长的前景已经相当明朗。其中，辽宁成大和吉林敖东来自广发证券的投资收益已经构成公司价值的主要构成部分，将从证券业的复苏与发展中获益，但仍需考查公司现有业务的价值，我们较倾向于选择自有业务单一稳定、资产负债率较低的吉林敖东，虽然该公司并不拥有广发证券的相对控股权。

 　　依据我们分析的成为tenbagger需要具备的六个方面的素质，结合各行业研究员的详细讨论与分析，我们挑选出下列具备持续高速成长能力的tenbagger公司，并对多数首选公司给出关于六个方面的素质的具体分析。

 四、投资于中国的“tenbagger”

 　　投资者或许对我们寻找到的“tenbagger”并不陌生，但却可能对这些公司的股价和市盈率感到困惑。我们认为，既然A股市场的长期牛市已经确立，成长性溢价甚至稀缺性溢价理应在这些最优质的公司中得到体现。投资者应该提高对“tenbagger”公司的估值水平预期，而最有效的策略仍然是买入并持有。

 　　4 .1给予“tenbagger”公司以高估值

 　　上述具备持续高速增长能力的“tenbagger”公司不论从哪个角度、哪个时段看都是中国真正稀缺的品种，理应享受成长性溢价甚至稀缺性溢价。如我们前面所讨论的，复利同样也是盈利增长最大的推动力。以10年为期，一个以10%的稳定速度增长的公司其盈利将成长为初期的2.59倍，而一个以25%的高速增长的公司其盈利将成长为初期的9.31倍，在不考虑融资摊薄效应下，这意味着真正的“tenbagger”公司可以享受的估值水平将是普通公司3.59倍。如果考虑每年5-10%左右的融资摊薄因素后，“tenbagger”公司可以享受的估值水平仍可达到普通公司的1.38-2.20倍8！换而言之，我们完全可以给予“tenbagger”公司较平均水平高出50-100%的估值。

 　　如果我们分别给予增长率为零的周期性投资品公司以8-10倍市盈率、给予增长率与经济增长率相当的非周期性消费品公司以12-15倍市盈率、给予融资需求低的轻资产型公司（如软件）以20-25倍市盈率的远期估值水平，那么对于可以持续10年25%的高速增长的“tenbagger”公司，我们完全可以分别给予15倍、25倍、40倍左右的即期估值水平。对于短期增长率非常高（30-50%甚至更高）、而长期增长率仍相对理想的公司（20%左右），我们还可以给予更高的短期估值——事实上，市场正日益纠正原先给予“tenbagger”公司偏低的估值，厦门钨业、张裕A、国电南瑞、贵州茅台等已经获得了30-40倍的市盈率，但我们认为这样的估值水平仍然只是与公司的长期增长潜力相匹配，并不存在任何高估。

　　4 .2买入并持

    有既然我们相信盈利的持续改善与估值的温和提升趋势使得A股市场的长期牛市得以确立，那么我们需要做的就是挑选可以获取最大长期投资收益的品种。买入并持有这些“tenbagger”将是唯一正确的策略。过多考虑股价和市盈率只会导致与“tenbagger”失之交臂。事实上，几乎所有购买了“tenbagger”的投资者总是认为买在了股价高点与市盈率高点，但当公司的高增长兑现后，投资者又总是发现其购买股票时的股价与市盈率并不高。其中的关键在于，“tenbagger”公司业绩的高速增长甚至超预期增长总是能在短时期内将市盈率降低到合理水平，并推动股价进一步的上涨。