陈军

上海汉华资产管理有限公司

投资总监

不要相信故事

：这个市场到底有没有泡沫？

陈军：我在美国的时候经历过2000年的互联网公司泡沫，当然是事后证明很多公司的估值是泡沫。很多人很早就说有泡沫，说太早了也不好，没崩之前，泡沫带来很多赚快钱的机会。很多互联网公司没有盈利，全是负债，连销售收入也没有，就是点击率。用PE、PS都解释不了，大家就用各种新方法估值，估得离谱。

其中任何单一股票的泡沫不太好判断，因为它都有一个前景无限的故事，比如说亚马逊，它的市值当时近500亿美元为什么合理呢？你要假定将来美国70％都是网上购书，都是从我这儿买的，不但能卖书，还能卖玩具，什么东西都卖。所以说单看一个公司很难说有泡沫，你要把整个互联网的市值加起来算，就离谱了。

同样道理，我们看银行股有没有泡沫：第一步，农行要上市了，建行也要发A股了，你把中国上市银行的市值全加起来就看出问题了。它们现在服务的范围主要就是中国经济，还不像花旗，是全球业务的公司。国际上银行股市盈率普遍在10倍左右，所以你必须用一个极高的长期增长来解释中国银行股的高估值。第二步，银行业的增长肯定跟宏观经济密切相关，这样算下来我估计能算出需要中国GDP未来10年、15年的增速是8到10。第三步，现在中国经济在全球的比重越来越大，10年之后如果还能有10%的增长，对整个世界经济的拉动很大，那你又能算出世界GDP的增速要达到多少。

这样一步一步倒推过去，你又知道银行的总盈利是代表经济总量增量的，你今年盈利增长100%，今后三年再每年增长40％、50％，这可能吗？

单一股票你可以找很多理由，支持它涨50倍、100倍。但是几乎所有股票在一年半内平均涨了6倍，要解释它的合理性，要自圆其说，恐怕就有点困难。

资产重估命题不严格

：对牛市有怀疑了？

陈军：我是说我参与，反过头来我也要盯着点。我以前就看开户数，“5.30”之后撤过一次，是因为看开户数确实不行了。现在它又起来，还是得盯着。但是没有参与这些大盘蓝筹股，尤其你看到H股暴跌，看这边涨，就觉得虚。我宁愿找一点没有直接对比的，省得难受。

我看现在更多还是趋势投资，这个资产重估的主题，我是感到有点厌倦了，你不能说人民币升值三年，天天升值，股票天天涨，越炒越高。而且这里面有的命题一看就明显不严格。

比如牛市动力是人民币升值，流动性过剩，这两个都有点像伪命题。人民币升值就是名义的升值，实际上是美元贬值，人民币对大多货币都没有升。因为弱势美元，钱从美国出来的，流到其他货币标价的资产。如果按照这个逻辑，这些地方资产价格应该涨幅差不多，可是偏偏中国资本市场还比较封闭，而且储蓄这么高，结果就是涨了再涨。

从金融理论上你得想清楚这个问题，假定没有外汇的话，就谈不上升值。对国内居民来说什么叫升值，通货紧缩才是升值，通货膨胀叫贬值。

现在贸易顺差里有多少套利资金？持有美元的人为什么要换人民币，美元比人民币利率还高，就是要来买你的资产。随着资产上涨的速度越来越快，别人换货币的动机就越来越弱。这个从投资的角度就没有办法解释了，利率没人家高，资产高估。所以就只剩下投机氛围好，投机有时候可以维持很长时间。

你想通这一点之后，承认它是投机，那你的做法就不一样。投机有个缺点，现在15块，你觉得它值6块，你就不能越跌越买。不像投资，你觉得值6块，跌到5块你买，跌到4块你更买。投机一旦势头不对就要撤。

你要想清楚A股和H股策略不一样，并不是说同一只股票，这边也是价值投资，那边也是，价差这么大，怎么可能一样？假如有个市场让你可以做逆向投资，跌了你不害怕，你更想买，而且这符合你的逻辑和信念，也很稳健，这不是很好？

：不过，这个牛市的自我强化也很厉害。

陈军：是啊。我们熊市里面赚钱，一年赚68％，别人也说你是蒙的，你想扩大规模也很难。现在不管赚多赚少，他都知道这个牛市，都愿意买。以前你赚了钱，他也不追加投资。现在你亏了钱，你要他加点钱他也愿意。渐渐的这就变成一个游戏了，你讲个故事就能募集到钱，比如说PEG，这个增长速度改变起来不知道有多快。

我刚才讲网络那个例子，就是说为了制造泡沫，因为有的人利益在里面，他会找出很多东西解释。中国没有新经济，所以没法用点击率来估值，就用PEG来说事。PEG讲一些非周期的行，可中国大部分上市公司就是周期性行业。你用PEG，这个G你就在那儿假设，多长时间有效呢？一般说三、五年才有效，你敢说这些周期性行业三、五年保持这么高的增长率吗？我是不信这个东西，但是只要信的人足够多，股价就还能涨。

我不喜欢这个游戏，但也不可能完全不参与。我会谨慎，一旦势头不对，会毫不犹豫撤退，那时候千万不要给自己找一些理由。

日本股市当时涨的时候，我看到一些文章基本上是一模一样的，到最后你会觉得咱们哪儿都好。面对这种越涨越快你可以乐观，乐观是靠钱撑着的，我短期还是乐观，可以看基金开户数，什么时候下来了，就赶快撤。不要轻信那些概念，以前互联网编故事也很厉害，叫新经济，而且美国本来就是大国，最后泡沫不也破了。

应该以增加资产数量为目的

：您认为目前的机会还有哪些？

陈军：我们原来主要关注资产重估的投资主题，像地产、煤炭、有色金属，这是系统性的机会，像煤炭股随便买，都一样要涨。现在寻找正常的投资机会难度相当大，主要投资方向就是资产注入股。

这两种机会在把握上有很大差别，像资产重估这些白马股，几乎是同时在涨，到了一定阶段，你要是觉得其中一个股票不安全，其他的也好不到哪儿去。资产注入股有时效上的区别，它是陆续发生的，股价上涨有先后之分。

股票赚大钱，我觉得是靠定性，你找一些大家没发现的、性质上改变的东西，乌鸦变凤凰，这就是定性。不是说定量的，纯粹定量，原来30倍PE可以解释，现在35倍、40倍还可以解释，早晚吃大亏。

另外就是要做两手准备，A股这边继续做，但也要关注H股的机会。因为一般情况下大家都是以赚钱多来论输赢，但是从一个长远一点的角度来讲，比如说你有足够的支付能力，应付日常生活绰绰有余，拿闲钱来投资，实际上应该以增加资产数量为目的。