寡头垄断造就未来高成长(上海莱士)
要点：
1、公司未来3年将以复合增长率20%的速度增长
（1）白蛋白供不应求局面将持续，价格将维持在高位；其它血液制品的需求也在不断放大；
（2）严格的监管、政策高壁垒使得血制品行业寡头垄断格局延续，产业集中度不断提升，行业整顿有利于公司的后期发展；
（3）募集资金项目进一步扩张产能，同时血浆综合利用率和得率逐步提高；
2、公司业绩预测与市场价格定位
相关行业公司成长性较高、估值较高，预计2008年-2010年EPS分别为0.62、0.95和1.22元，给予2008年40-45倍市盈率，对应股价区间为24.8-27.9元，鉴于三季度检疫带来的不确定性，给与“谨慎推荐”评级。
3、风险因素
产品安全性问题；
原料不足；
政府对价格的直接干预； 基因重组产品的冲击
一、血制品行业市场分析
血液制品是从输血医学起源及发展起来的一门崭新的学科和产业，属于生物制品概念范畴，传统的血液制品是从血液中提取血浆蛋白或因子浓缩物，是宝贵的人源性生物类药品，对许多疾病有着不可替代的防治作用，目前尚没有合适的人工替代品。而现在，生物制品（包含血液制品）的内涵及外延不断扩大，突破了原来的范畴，涉及到疫苗、基因工程或转基因药物、工程抗体类药物领域。
血液制品是个高投入、高科技与高风险密集的行业，目前，我国的血液制品行业处于发展期，国家对该行业监管严格，自2001年起不再批准新的血液制品企业，同时限制外资的进入，市场进入的行政壁垒很高，生物制药行业属于国家“十一五”规划期间重点扶持的四大产业之一，备受政策保护和重视。
近年来，我国的血液制品行业取得了飞速发展，血液制品公司达到33家。但真正成规模的只有几家，即年处理血浆在300吨以上的华兰生物制品有限公司、蓉生生物工程有限公司、上海莱士公司等。我国前六大血液制品企业（华兰生物、成都蓉生、上海莱士、上生所、四川蜀阳、贵阳黔峰）市场份额之和为48.86％。其中，上海莱士占8.32％，排第三位。
血液制品作为血液的替代品，拥有广泛的市场前景——新鲜血液保质期为21天，血液制品保质期短则2年，长可达5年。而且，在查明病症的情况下，一般都使用血液制品而不是新鲜血液。这个全球约100亿美元的市场，为那些掌握血制品生产技术的企业提供了诱人的空间。血制品中的白蛋白，中国年需求量达每年约40吨，其中10%靠进口。其他主要产品如静脉注射用人免疫球蛋白(PH4)、凝血因子VIII等只能靠自己生产，按相关法规不能进口。
血液制品行业其实属于传统产业中的高科技行业，由于原料和产品的特殊性，监管非常严格。并加强了血液制品行业高壁垒、较低竞争强度的特征，也加剧了原料供应不足、价格偏高的状况，导致供不应求持续多年。
白蛋白：
人血白蛋白是我国血液制品中的主要产品类型，主要用于治疗烧伤、癌症晚期发生水肿以及电解质不平衡的患者。注射后，病人不必在低蛋白状态下接受治疗，胃口和精神会得到改善，腹水消除，可维持数周乃至数月的生命。国内白蛋白产量2004年为950万瓶、2005年为1100万瓶、2006年为1200万瓶，数量以年均13%的比例增长。白蛋白需求总量仍将稳定增长，预计维持在10%-15%之间。
静脉注射用人免疫球蛋白 ：
我国丙种球蛋白和凝血因子类产品存在很大的发展空间。在发达国家，静脉注射用人免疫球蛋白10Kg/百万人口，而我国静脉注射用人免疫球蛋白1Kg/百万人口，仅为国外的10%，并且主要集中在大医院，中小医院还未普及，根据工业化国家发展规律，我国静脉注射用人免疫球蛋白的发展潜力巨大。国内静脉免疫蛋白2004年产量为296万瓶、2005年为385万瓶、2006年为500万瓶，数量在以每年30%左右的比例增加。
凝血因子类产品：
凝血因子类药物目前虽然发展迅速，但仍然处于起步阶段。近5年来其在血液制品中市场份额持续上升，目前已接近10%，相较于国外40%的市场份额，未来增长空间较大。
二、政策对行业的影响
1、质量和安全性是监管核心
血液制品的原料来自人体，而产品一般经过静脉通道直接进入人体，所以对质量和安全性的要求是最高的，质量和安全性始终是这个行业的关注核心。在质量和安全性方面出现问题的企业随时可能因此停产整顿甚至倒闭，存在极大的投资风险。
血液制品价格受到政策的严格限制，未来的政策取向将对行业的盈利空间产生巨大影响。目前，人血白蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、冻干人纤维蛋白原目前已被列入国家基本医疗保险药品目录，由国家发改委制定最高零售价，各省市和企业在国家最高零售价以下根据地区和企业的情况浮动，其他产品则由公司自主定价并经批准后执行。尽管由于市场供求极度紧张，发改委上调了价格，但这种调整并非市场本身的迅速自然反应，而是受到诸多因素的影响，而且今后也不能确保价格根据需求自主调整。
2、行业整顿即将结束，行业集中度提升，形成寡头垄断格局
随着血液制品行业监管日趋严格，行业标准逐步提高，集中度进一步增强，拥有技术、规模等优势的大公司将从中获益，从产业链上端--单采血浆站的数量、质量、管理水平开始，到下游产品的研发、生产、销售均已形成了很强的竞争优势。而投浆量小、产品单一的小企业将无法生存，领先企业与一般企业之间的分化日益加剧，寡头垄断竞争格局初具雏形。
前期原料供应不足的重要原因是：在行业整顿过程中，国家对不符合条件的采浆站实行关停处理；血浆站改制过程中涉及复杂的利益关系，客观上抑制了很多血浆站经营者和献浆员的积极性，导致原料供应不足愈演愈烈。预期全国单采血浆站改制完成后，单采血浆站作为血液制品企业生产用原料血浆的专门供应机构，血液制品企业将拥有其所有权和管理权，产业链上下游被打通，血液制品企业直接管理对口单采血浆站，有利于保障浆源的质量和安全。同时，卫生行政部门不再既是单采血浆站的经营者又是监督者，有利于更好执行其行业监管职责；血液制品企业通过对市场需求的把握，控制采浆量以避免供需失衡，有利于合理利用血浆资源。
三、上海莱士经营分析
上海莱士血液制品股份有限公司（简称“上海莱士”）源于1988年10月由美国稀有抗体抗原供应公司和上海市血液中心血制品输血器材经营公司合资成立的上海莱士血制品有限公司，是中国第一家中外合资的血液制品大型生产企业；2007年3月，公司整体转制为股份有限公司，注册资本12,000万元，由科瑞天诚投资控股有限公司与莱士中国有限公司各出资 50% 。
上海莱士主要从事生产和销售血液制品，疫苗、诊断试剂及检测器具和检测技术并提供检测服务，是国内最早实现血液制品批量生产的厂家之一，主要产品包括人血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白(pH4)、人凝血因子 VIII 、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、冻干人凝血酶、外用冻干纤维蛋白粘合剂，共7个品种23个规格。人血白蛋白和静注射免疫球蛋白是公司主要的收入来源和利润来源（90%）。
2007年，公司实现营业收入3.1亿元，同比增长11.23％，销售收入全部来自血液制品。从销售额来看，上海莱士与行业龙头华兰生物的3.5亿元已经非常接近。2007年公司实现净利润8163万元，居行业第二位，净利润同比增长超过60％。
公司主要面向华东华南等经济发达地区的高端客户，价格高于行业平均水平，有一定的定价能力。因此，2007年销售毛利率为32.40％，领先行业平均水平达5个百分点。由于发改委对临床使用较多、份额较大的制剂采取了价格管制措施，药品行业的增长很大程度体现在高端医药产品需求的增长上。因此，定位于高端生物制药的上海莱士具备较大的业务增长潜力。
上海莱士2007年的销售净利率高达26.34％，是行业平均水平的3倍之多。由此可见，公司在成本费用的控制方面非常出色。在此情况下，远远超出行业平均水平的净资产收益率也就不足为奇。
最近三年的现金结构显示公司成长性良好，2007年公司经营活动净现金流量1.76亿元，同比增长227.9％，净利润现金保障倍数为2.15倍，略优于行业平均水平。尽管资产负债率略高于行业平均值，但优秀的现金获取能力足以保障公司的债务偿付。
上海莱士是“上海市外商投资先进技术企业”及上海市科学技术委员会认定的“高新技术企业”，是国内同行业中血浆综合利用率高、产品种类齐全、结构合理的领先血液制品生产企业之一。公司自成立以来，秉承“安全、优质、高效”的质量方针，产品长期占据着中国血制品消费的高端市场，在业内和消费者中拥有良好的知名度。同时，公司为适应国内市场消费特点，积极出口富余品种，提高经济效益，是我国最早开拓海外市场的血液制品生产企业，产品远销海外，为国内出口规模最大的血液制品生产企业。07年出口收入占比14.83%。
1、公司的优势：
品牌优势：在产品投放市场的十多年间，产品的安全和优质，使上海莱士在中国市场上赢得了良好的声誉，公司成立至今，产品质量始终得到可靠保障，未有病毒感染案例发现。公司人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人凝血因子VIII、人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原等产品自实行国家批签发制度以来未有不合格产品记录。拥有质量和品牌优势，产品占据高端市场。
技术优势：技术优势和严格的质量控制，确保产品安全性。
市场优势：除了国内市场，上海莱士还拥有较好的海外市场销售渠道，目前美国静脉丙球市场零售价为68美元/克，日本为70美元/克，而我国2.5克静脉丙球市场零售价约为400元/支。价格为国际市场的三分之一。
行业壁垒：行业监管严格，进入壁垒高，寡头垄断格局在未来几年没有变化。
2、公司战略：
对于血制品行业来说，产品在未来三年内供不应求的情况仍将持续，由于行业的特殊性，公司的成长速度受到了上游的制约，解决原材料的供给问题已经成了行业各公司的瓶颈。上海莱士目前已经采取三大措施，来保证采浆量的供应。一是增加献浆员的营养补贴；二是为扩大献浆员的队伍，加大接送的力度；三是对浆站实施管理者持股，发挥团队积极性。从2007年9月份开始，公司每月浆量增大，除特殊月份已达到同比增长10％以上，在去年浆量230吨的基础上，今年计划采浆320吨，新增浆点，新扩采浆领域，已得到地方卫生部门和国家卫生部的支持。
上海莱士的经营战略：
1）、深度开发已收购9个血浆站的供浆能力，以及新建血浆站，扩大原料血浆投产量和销售规模。
2）、公司目前正在通过各种途径内外兼修提升采浆量，具体途径包括：献浆员激励措施、扩大现有浆站覆盖面、新浆站建造，另外公司直接或间接收购浆站暂不考虑；
3）、开发乙肝、狂犬和破伤风特免等新产品，提高血浆综合利用度，提升盈利水平。
4）、基因重组凝血因子Ⅷ等新产品上市。
募集资金将主要投向人血白蛋白和静丙生产线改扩建项目、凝血因子类产品和特种免疫球蛋白产品生产线改扩建项目。
3、公司财务
主要财务指标 2008一季 2007末期 2006末期 2005末期
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每股收益 (元) 0.2600 0.6800 1.1700 1.1800
每股收益(扣除后)(元) 0.2600 0.7100 1.1600 1.1900
每股净资产(元) 1.6600 1.4200 3.6100 5.3400
每股未分配利润(元) 0.5572 0.2943 1.3604 3.2289
每股公积金(元) 0.0000 0.0000 0.0672 0.0672
销售毛利率(%) 66.01 54.83 37.47 38.10
营业利润率(%) 43.87 32.40 21.37 20.36
净利润率(%) 36.00 26.38 18.20 16.90
净资产收益率(%) 15.80 48.02 32.35 22.12
股东权益(%) 65.10 54.82 48.12 69.37
流动比率 1.82 1.46 1.37 2.42
速动比率 0.99 0.90 0.87 1.58
每股经营现金流量(元) 0.2100 1.4700 1.2300 1.2400
报表公布日 2008-06-20 2008-06-02 2008-06-02 2008-06-02
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从上表可以看出，公司的销售毛利率和净利润率水平持续同步上升，说明公司的产品供不应求，产品价格上升幅度远远超过原材料涨价和管理费用上升的幅度。
公司流动比率为1.82，并且从2006年以来持续上升，说明公司的偿债能力不断加强。有鉴于血制品行业的产品供不应求，流动资产中库存比例较小，应收帐款比例不高，所以，虽然流动比例低于2，但是偿债能力仍然较好。从速动比例来看，公司的0.99数值基本接近1的合理关口，说明公司偿债能力较好。
利润表摘要
指标(单位:万元) 2008一季 2007末期 2006末期 2005末期
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营业收入 8763.03 30997.69 27869.00 30319.26
营业成本 2978.44 14002.22 17427.78 18766.74
营业费用 351.47 1841.05 1484.11 2029.80
管理费用 1355.46 3854.62 2420.99 2757.81
财务费用 195.54 513.40 414.46 445.93
营业利润 3844.29 10043.04 5956.11 6172.69
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投资收益 -- -140.68 -- --
营业外收支净额 -10.69 -244.42 35.89 -45.61
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利润总额 3833.60 9798.63 5992.00 6127.08
净利润 3154.26 8176.92 5071.12 5124.25
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上表中，公司的主营收入增速下降，主要受到原材料采集量下降所致，但是受益于产品价格上涨，公司的营业利润仍然稳步增长。
资产负债表摘要
指标(单位:万元) 2007末期 2006末期 2005末期
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总资产 30653.75 32516.43 33363.48
流动资产 19985.00 23051.31 24618.50
货币资金 5639.26 2362.73 2256.18
存货 7707.14 8390.68 8537.58
应收帐款 4547.89 9898.62 10177.48
其他应收款 329.94 927.08 2384.38
固定资产净额 9331.14 9151.68 8201.77
无形资产 413.48 -- --
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短期借款 3800.00 5700.00 5800.00
预收帐款 436.01 60.61 31.56
应付帐款 765.36 905.92 1871.35
流动负债 13652.77 16839.23 10193.50
总负债 13652.77 16839.23 10193.50
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股东权益 16805.23 15647.37 23144.98
资本公积金 -- 291.66 291.66
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现金流量表摘要
指标(单位:万元) 2007末期 2006末期 2005末期
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经营现金流入小计 40464.59 30438.26 31786.57
经营现金流出小计 22893.53 25079.77 26384.93
经营现金流量净额 17571.06 5358.48 5401.64
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投资现金流入小计 307.03 0.15 0.01
投资现金流出小计 3221.31 1768.45 2169.47
投资现金流量净额 -2914.28 -1768.30 -2169.46
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筹资现金流入小计 5998.00 8721.11 6400.00
筹资现金流出小计 17382.95 12213.89 8651.40
筹资现金流量净额 -11384.95 -3492.78 -2251.40
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现金等的净增加额 3276.53 106.56 967.45
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上海莱士的经营现金流一直为正值，公司的主营业务利润较好。投资现金流量为负，主要是公司对外投资，收购浆站所致。自由现金流为正值，公司拥有良好的可持续发展动力。
4、经营风险
1）、自2008年7月起，将对血液制品生产用原料血浆实施至少90天的检疫期制度，受90天检疫期的影响预计全年投浆量在240吨左右，与07年投浆量相比增长5%，对公司第三季度经营影响不确定；
2）、原料血浆的供应对公司十分重要，是否能解决好血浆供应不确定性因素，严重影响上海莱士未来的发展。
3）、新浆站的设立需要得到当地政府的支持，另外，新设浆站在两年后才能产生采浆量。
4）、2006年发改委对占公司销售收入60％的人血白蛋白产品实行最高零售价格限制，国家对生物药品的安全性管理也会造成费用增加、生产周期变长，这些因素都可能导致公司利润水平下降。
5、投资评级
相关血制品行业公司成长性较高、估值较高，预计2008年-2010年EPS分别为0.62、0.95和1.22元，给予2008年40-45倍市盈率，对应股价区间为24.8-27.9元，给与“谨慎推荐”评级。
