金学伟

1997年底我收到一封来自重庆的信，厚厚一叠，是一位广州远洋工作的读者，利用漫长海上旅途做的一项专题研究。他通过沪深A股的个案及中外股市比较，得出一个结论：在其他条件相等情况下，流通股比例越大，市盈率越低；反之则越高。

由于过去数十年间道指与标普500市盈率的上限都在20倍以上，因此，他以20倍为全流通下的期望市盈率，提出了这样公式：100÷流通股比例×20=沪深A股的期望市盈率，并以当年流通股比例30%为基础，预言在未来牛市中，沪深股市的最高市盈率将达到66倍。

也许是作者的思想太满，因此文章的脉络需细细品读才能理清，但如此绝妙好文岂能不让大家共享？于是我花了2天时间，将它重写了一遍，并将字数压缩到能被一版四开大报容纳的程度，署上原作者姓名，发表在了报纸上。

以后的实践充分证明他的预言的准确性：2001年，沪深股市的最高市盈率达到60倍，当年流通市值占比为33.23%。2007年，最高市盈率达到68倍，当年流通市值占比为28.54%，均接近上述公式所得的理论目标。

沪深历史上超高市盈率形成的原因

为什么在其他条件相等情况下，流通股占比越小，市盈率会越高？我想有3个原因可以解释。

一是市值补偿。

公司本质上是按“这公司值多少钱”来估价的，每股多少价只是按总股本拆零后的结果。比如有10亿总股本的公司，如果它价值100亿，每股就是10元；价值200亿，就是20元。

但是，如果这10亿股本中，有7亿股只能以每股3元的价格整体转让，那么，为满足100亿的总价值，剩下的3亿股就应以每股26.33元的价格转让，否则，公司的总价值就会低于100亿。在股权分置情况下，流通股价格普遍比非流通股的价格高出3倍甚至10倍以上,而且非流通股转让价越低，二级市场价和转让价的差距越大，很大程度上就是市值补偿这只无形之手在发挥作用，是流通股对非流通股价格较低的一种市值补偿。从这一点来说，流通股比例过低方便了市场炒作，也让流通股股东承担了过大的投资代价。我国股市历史上的高市盈率很大程度上就是这样形成的。

二是惩罚机制不同。

当一家公司绝大多数的股份都不能流通时，炒家受到的最严厉惩罚充其量就是股价下跌，“炒股炒成股东”。因此，一些胆大妄为者可以“老子有钱，给我顶住”，或“把股价打上去”，做疯狂的投机博弈。但是，如果所有的股票都可兑现流通，那么，炒家就不能不有所顾忌，万一把股价炒得太离谱，所有股东都把股票抛给他，那就不是“炒股炒成股东”与股价下跌的问题，而是炒股炒成董事长甚至是因股东人数少于法定人数而遭摘牌的“私人业主”。在20世纪八九十年代的高投机浪潮中，我国台湾股市有很多这样的例子，包括我的一位亲戚。这种“来自公司的惩罚”，远比“来自市场的惩罚”更严厉，是对股票超高估值与超限度投机的最严厉杀手！

2002年，针对“下半年即将推出 股指期货 ”的消息，我写了一篇《股指期货，我反对》的文章，据此提出了先解决全流通，消除超限度投机的基础，再推出股指期货。这篇文章的观点，被朋友以内参形式，上传到了最高管理层，但也遭到了个别期货界人士的大肆攻击，有人甚至扬言要把金学伟搞臭，让大家从此不再看他的文章。呵呵。

三是产业资本的缺失。

公司价格有公众价格和私人价格之分。以“公开喊价”和“拆零方式”出售的股权价格属公众价格，那就是我们天天看到的二级市场价。以“个别谈判”和“整体出售”方式出售的价格属私人价格。

整体购买是为了经营，需充分考虑公司的整体重置价值和长期价值。以“拆零方式”购买，可以是一种投资，也可以是一种炒作。当其投资时，投资者会把股票当公司的一部分来拥有，会较多地考虑公司的“私人价格”，就像巴菲特一样。当其是一种投机炒作时，他更多地会把股票当作筹码，只要能把股价炒上去并获利了结，从某种程度上讲，是不需要考虑“私人价格”的。即便有些炒家会考虑“投资价值”，就像我们的机构一样，但这种价值会受公众情绪、市场氛围影响，被提高到十分离谱的地步。

由于产业资本更善于从整体价值和长期价值来考虑股价高低，因此，他们对股票的价值评判有时会和我们相差十万八千里。

以海普瑞[37.99 0.42% 股吧]来说，上市最高188元，静态市盈率94倍，动态62倍。在股票交易者看来，相对其400%的年增长率和173%的复合增长率，PEG才0.36倍，应算合理甚至便宜。但从产业资本角度考虑，一家年销售额仅38亿的公司，凭什么卖到750亿元？拆开看，188元的股价合理；整体看，750亿元的总价值则显得非常荒谬。这就是产业资本和我们的区别。

还有2007年，因核黄素价格暴涨，广济药业[11.92 1.36% 股吧]利润暴增，股价也因此炒翻了天。公司一再告诫投资者不要对公司的盈利前景盲目乐观，但遭到了许多机构及财经媒体的强烈质疑和谴责。一个根据所谓的估值理论来评价股票价值，一个根据长期的实践经验知道自己的公司究竟是怎么回事，差距与高下如此不同。

在股权分置情况下，产业资本最多只能像当年广济药业一样，以喊话形式来发表自己的看法，但在全流通情况下，他们只要通过自己的买卖来表达态度。因此，产业资本力量的缺失也是过去20年间我国股市超高市盈率的重要原因之一。

还原历史，寻找未来

因有上述3个根本性变化，因此，从2001年以来，我一直在思考做一件事：按全流通环境还原过去20年的A股市场。它包括两个方面。

首先是大盘的整体估值水平。过去20年中，沪深股市的市盈率有两次到达55倍、3次达到60倍以上，最高达到过72倍(1993年2月)，市盈率的中值为36倍。毫无疑问，在全流通背景下，这样的市盈率是不可能达到的，除非遇到1931年这样的经济危机，上市公司利润集体大幅下滑。因此我们需要寻找一个“正确”的市盈率中值和高值。

我并不像某些专家学者那样，认为沪深股市会像道指或标普500一样，市盈率的中值立马会变成15或16倍。其间的主要原因并不在中国经济的高增长，而在于以下两点。

一是东西方文化的差异。东方人喜欢控制，因此很少有真正的公众公司。比如在日本，虽然从一开始就是一个全流通市场，但长期以来，真正在市场中参与流通的股本比例大约在55%，其余都控制在控股股东和关联股东手里。

二是上市时间长短。美国股市的研究表明，上市时间越长，自由流通股占比越高。大体来说，平均上市满5年后，流通股占比达到60%。像GE这种95%均为流通股的公司，其上市时间已有百年。而中国股市还是一个新兴市场，平均上市时间不到7年，因此，以60%为自由流通股占比是比较合适的。如是，则根据上述公式：100÷60×20=33。我认为，这一水平将成为今后沪深股市的市盈率上限，即使超过也非常偶然。

此外，过去20年来，沪深股市年度最低市盈率的平均值为23倍，这一水平可作为大市相对过热还是正常的一条分界线，大多数时间市场都会在这一水平之下运行。

其次是大盘走势。由于1994年7月沪深股市的市盈率最低不到12倍，其后的几个重大底部市盈率也均在15倍左右，因此，本着留低削高原则，我对1994年7月以来的上证指数[2780.60 0.53%]走势作了重新计算。这一计算工作从2001年提出全流通开始进行，迄今已有10年。有意思的是，当我把计算结果绘制成图表时，竟然发现，经修正后的上证指数走势图更加符合市场的一般规律。如B12图显示的就是经修正后的上证指数月线图，这是一个标准的对称三角形。其中与2007年10月6124点相对应的高点是3900点，市盈率为43倍。之所以选择43倍，而非33倍，是因为股改在平均10送3之后没有除权，所以我们应给予30%的超额涨幅。

这个形态对我们的中长期走势分析具有重要意义。2009年8月，我率先提出中国股市将进入长期整理；今年我将市场定性为上上下下的阶段性行情，而非翻山越岭式的趋势线行情，其技术依据很大程度就来自这个经修正后的上证指数走势。