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齐翔腾达:围绕主业不断纵深,业绩辉煌重演可期2011年03月31日13:50中信建投证券
甲乙酮价格超预期高涨,奠定公司2010年喜人业绩
????2010年,受到日本丸善、出光等甲乙酮巨头停车检修影响,甲乙酮价格出现超预期高涨,最高点达到18000元/吨附近。公司2009年拥有10万吨产能,实际产出高达13.3万吨,业绩弹性高达4.4元/1000元(按实际产量估算),在甲乙酮涨价过程中受益明显。公司2010年毛利率高点在3季度,高达30.67%,单季净利率也达到23.89%,足见高弹性为公司带来的丰厚盈利。2010年期间费用同比下降1.57个百分点,主要是募集资金大幅降低了财富费用。
????变更和新建项目围绕主业不断纵深,显著提高公司长期业绩
????丁二烯90%以上用于合成丁苯、顺丁等各类橡胶,受到合成橡胶市场景气度拉动,丁二烯价格迅速上涨。目前韩国FOB价格在2700美元左右,较之年初上涨28.6%,而原料C4价格(按长岭液化气指标考察)仅上涨了不到1%,盈利空间大幅增长。目前,公司C4àC4深加工产品à特种橡胶的产业链规划已十分清晰。丁二烯装置的阔容将为下游稀土顺丁橡胶在市场顺利的情况下扩容提供原料保障,预计项目2012年将建成投产,开始为公司贡献业绩。
????配套公用工程项目有利于公司提高能源和原料自给、降低综合成本和成本波动风险,为公司主业稳定运行和未来进一步做大提供保障。2012年起相关项目预计将开始贡献业绩,其经济效益不容忽视。
????新建项目公司需要自筹资金近4亿元,按3%的利率估算(2010年底公司在手现金高达18.83亿元,十分充裕,预计不会动用大量贷款,因此取接近短期存款的利率估计),将增加公司财务费用1200万元,对业绩影响不到0.05元。
????甲乙酮供需均衡脆弱,地震催化突破高点,业绩辉煌重演可期
????在我们3月24日的报告《地震对价格影响开始显现,甲乙酮盛年重来》发布后,甲乙酮价格如我们预期出现飙涨。3月30日华东市场价格达到18100元,较之24日上涨17.86%。我们认为,随着甲乙酮下游逐渐步入旺季,需求开始放量,库存渐趋耗竭,甲乙酮价格的快速上涨将是必然,但其短期速度仍然超过了我们的预期。结合2010年和2011年相似的行情研究,我们认为国内甲乙酮产品供需平衡处在一个非常脆弱的状态下。甲乙酮的生产依赖于原料供应,而我国除了齐翔腾达以外,没有企业能够获得足够的原料以保持满产;从国际上看,甲乙酮企业高度集中,前10家企业垄断了50%以上的产能,任何一家停产都将极大影响产品供需。本次日本地震将甲乙酮价格再次催化突破了历史高点。
????短期看,一方面日本丸善17万吨装置和出光4万吨装置受到一定破坏。我们预计丸善的装置停工时间或不低于3个月,出光略好,但预计至少也是1-2个月检修。两家企业占全球甲乙酮产能的14%、亚洲的30%左右。2010年,我国甲乙酮进口量的40.80%来自日本。其停工对于国内甲乙酮价格的影响从去年的价格走势中可以明显看出。另一方面,为丸善甲乙酮装置提供C4原料的COSMO石化发生储罐爆炸,使日本甲乙酮装置短期复产的可能性很小。长期看,日本震后重建对甲乙酮需求将产生放量,预计近1-2年内出口余裕都将大幅减小,亚太地区甲乙酮供给长期从紧。
????综上,我们预计甲乙酮价格今年有望重现甚至超越去年景气,公司重演业绩辉煌可期。
????调整公司盈利预测,给予“买入”评级
????根据公司公告和我们掌握的情况,我们上调甲乙酮2011年税前均价至14000元,同时考虑丁二烯扩产和配套项目对公司盈利的增进,我们调整公司2011-12年盈利预测分别为2.80、3.50元。按照2-11年25倍市盈率估算,目标价格70元,对比目前价位,给予“买入”评级。