“是不是要加息了？”25日下午，这样的传言在市场突然鹊起，并如火如荼地开始传播。而这种情形，自5月以来屡屡再现。

　　究竟是什么在搅乱国内的市场预期，是谁在对利率持续看涨？

　　5月来，国内外人民币利率互换市场报价突然呈现的巨大落差，也许从一个方面说明了问题。即时起，这两个本来同步联动、价格默契的市场开始逆向而行，并呈现出巨大的落差。

  　中行全球金融市场部调研团队分析师石磊告诉记者：“这主要是因为国际市场规模庞大的对冲基金正在押赌人民币资金价格将不断上涨，从而大量在境外人民币不可交割利率互换市场投入头寸，买入固定利率所致。”

　　而令人惊讶的是，这次他们似乎押对了方向。

　　离岸市场的忽然跳动

　　所谓利率互换交易就是交易双方约定未来一定期限内，根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算。

　　我国于2006年2月在银行间市场推出利率互换产品，主要以7天回购定盘利率(fr007)为基准，这种互换也称irs-repo。而与国内的利率互换市场对应，境外亦存在不可交割人民币利率互换市场(ndirs)。

　　某大行交易人员告诉记者，长期以来，境外不可交割人民币利率互换市场的报价基本上都是跟着国内的利率互换市场走，其价格基本一致，多数时间利差几乎为零。

　　上述交易员表示：“这主要是由于很多外资行可以在境内市场和境外不可交割市场进行交易，正是由于他们在两个市场的联动，使得境内外市场利率报价基本一致，利差基本轧平为零。”

　　但是，在去年加息频繁的5-10月，ndirs市场的报价开始突然背离境内行情，来自彭博的数据显示，以7天回购定盘利率为基准的固定利率开始突然高于国内报价100-200个基点。

　　某大行交易员告诉记者，在境外的不可交割人民币利率互换市场，主要的参与者为对冲基金，他们的目的重在“投机”，这种价格的突然背离说明，他们开始比国内更加看涨人民币资金价格的上涨，并开始向市场大量注入头寸。

　　但当时，这一点并没有引起很多交易员的足够关注。

　　而从今年5月初开始，情景再次被放大重现了。剧烈的异动让不少交易员开始警觉。

　　5月初开始，彭博数据显示境内外市场报价突然急速拉大差距，并且缺口越来越大。以fr007为浮动端的固定利率的利差，从几十、上百、迅速蹿升到5月底时的峰值415个基点。此后，该市场利差一直保持在300-400个基点之间。

　　以彭博的报价看，6月26日，国内的以fr007为浮动端的1年期固定利率为3.5%，而境外不可交割市场报价已经高达3.8%。

　　国内银行交易员告诉记者，由于该市场价格波动较大，所以彭博的数字在一定程度上可能让差距更加明显，但是无妨于趋势判断。

　　问题是，为何一直可以押平头寸、从而保持的两个市场间的“零利差”局面无法维持？

　　对此关注颇久后，石磊认为：“这主要在于境外对冲资金突然大量增加了市场头寸，押注利率上涨所致。”

　　押宝利率上涨

　　其实，这种押赌一直在随着国内的通胀起落、货币政策的松紧而波动。其押赌的信心亦随着涨跌。

　　2007年中，加息预期的强化，是这种变化的开始。

　　2007年，央行分别于3月18日、5月19日、7月20日、8月22日、9月15日，连续5次宣布加息，力度之大，前所未有。

  　但面对高温不退且愈演愈烈的通胀指数，加息预期依然强烈。彼时起，境内、外加息预期开始拉开差距，境外开始比境内更加看涨人民币利率上调。

　　由此导致了去年5-10月份，境内外利率互换市场利率差距的第一波行情。

　　但随着2007年底国内“以汇率升值抑制通胀压力”的声音愈来愈强，人民币汇率开始加速上行，平抑了境内外市场有关人民币加息的预期。而国内市场受年底央行信贷紧缩影响，银行可用资金层面亦显出宽松迹象，资金价格上涨有限。

　　此时的境内外利率互换市场再次恢复到原先的默契状态，利差归零。

　　但好景不长，短暂的平衡再次被剧烈打破。

　　从5月初开始，随着国际通胀局势的恶化，东南亚等国以越南通胀恶化为代表，通胀指数不断攀高，国际对冲基金又开始看涨东南亚利率上调，而中国也未能逃出他们的视野。

　　某银行交易员告诉记者，由于国际对冲基金等继续看涨人民币利率上涨，短期内看多头寸突然暴涨，由于浮动利率买盘资金量太大，外资行已经无法在境外市场押平看涨头寸，故而抬高了境外利率互换的固定利率。

　　6月7日，央行抛空了所有市场预期，意外上调存款准备金率1个百分点，这加剧了市场资金可能紧张的预期，并为境外市场的利率上涨预期抬高了信心。

　　而游刃有余于两个市场之间的金融机构，无疑将获得巨大的“无风险套利”。

　　某银行交易员分析，当对冲基金大量看涨人民币资金价格上调时，就会在ndirs市场换出浮动利率而接受不断上升的浮动利率，在看涨力量更大时，固定利率必然上涨。而“套利”的金融机构则会换入固定利率，并大量换出浮动利率。在国内市场，该换入大量固定利率的金融机构则反向操作，大量换出固定利率，而买入浮动利率，由于国内的固定利率价格低于国际的固定利率价格，从而轻易完成丰厚的无风险套利。

　　国内资金变异

　　对冲基金推动的人民币资金价格看涨预期，正在通过境外的市场传导进国内市场。

　　目前，根据银行间同业拆借中心公布的数据，以一年期fr007利率互换为例，境内市场固定利率报价已经从5月30日的3.25%，上涨到6月24日的3.77%。

　　而利率互换市场的变化，似乎正是国内资金市场谋变的一段前奏。

　　6月25日，中央国债登记结算公司最新公布的统计显示，5月份，全国性商业银行当月净融出资金仅为135.76亿元，比上月大幅削减59.61%。而城市商业银行等中小金融机构变身为主要净融出方，当月融出资金260.9亿元，较上月狂增6.9倍。

　　从阶段数据看，全国性商业银行融出资金占整个市场融出资金的比率，从4月中旬的约75%，直线下降到6月24日的45%左右，而融入资金占比却由10%，直线上升为30%左右。

　　上述数据表明，作为中国金融市场主力军的全国性商业银行正在整体面临资金趋紧局面。

　　对此，某银行交易员认为：“市场变化已经越来越看不明白了，以前都是大行是主要的净融出方，大家一直觉得存款准备金上调对中小金融机构的影响会更大。”但事实表明，资金局势已经截然生变。

　　而债市交易员告诉记者，在全国性商业银行中，一个最明显的变化是，工行等“巨无霸”银行，今年4、5月份，都遭遇了可运用资金骤然变紧困境，而一些大行紧张状况至今未有缓解。这个时间段与境外对冲基金对赌“利率提高”时间暗合。

　　但这种紧张，却很难在货币市场操作力度上寻求支撑。

　　难于解释的原因是，根据石磊计算，考虑到新增外汇占款、央行公开市场操作和上调存款准备金等因素，央行一季度净投放基本为零，4月份净投放资金约5000亿元，5月份净投放资金约1000亿元；在央行4、5月份均为净投放的情况下，储蓄受资本市场震荡影响也回流明显，而银行贷款受规模调控和按月监管影响，增长有限，那么资金为何频现紧张呢？

　　某大型商业银行人士告诉记者，这里一是由于存款准备金率屡次上调的叠加效应，对银行资金面影响明显，二是由于存款在市场的分配结构发生了变化，例如巨额同业存款重新进行的市场格局分配。

　　而石磊认为，这里还有一个不可忽视的因素，就是预期。在一定程度上，利率互换市场反映了这种资金趋紧的预期。

　　目前，受资金面紧张和紧缩预期影响，银行间市场7天期回购利率价格已经由3月份的约2.5%，上涨到6月的3.5%左右。