业绩有风险   收购可期待

----平高电气调研提纲

平高电气的年报和一季报都公布了。读完两份报告，我提出了以下四个问题：

一、     年报显示，虽然特高压厂房项目08年只投产了7个月，但收益巨大，本部08年的净利润突飞猛进到了1.08亿元（08年以前，常规普通产品的净利润每年只有两三千万元），而且盈利能力在好转。如果09年能保持08年的生产势头，则完全可以预期平高本部的业绩会有50%左右的增长。要调研的问题是：

1. 08年本部的利润突飞猛进，到底是由于产品结构的完善带来的飞跃，还是由于部分07年产品在08年交货导致?

2. 如果是由于特高压产品线的延伸和完善带来的成绩，则09年本部在手的合同有多少？09年交货的合同有多少？ 09年特高压合同有多少？09年必须交货的合同有多少？

二、平高东芝的投资收益往往占到平高净利润的80%以上，因此平高东芝的生产经营对平高的业绩有着至关重要的影响。07年11月平高东芝二期投产，产能在一期的基础上扩大一倍。但市场配套能力一直上不来，导致去年平高东芝没有完成任务。平高对东芝的投资收益由此比07年相比不增反降，降了2232万元。但今年一季度平高对东芝的投资收益比08年增长130.34%，甚至超过了07年一季度，这样的数据是不是说明东芝的生产形势恢复正常？09年有望超越07年？ 平高东芝二期的配套能力改善没有？东芝二期的产能今年能否发挥出来？09能不能达到30个亿?

三、一季报显示，公司的主营收入、主营成本比08年略有减少，但期间费用却大幅增加，例如销售费用大幅增加了233%，财务费用增加了69%，管理费用大增了31%，为什么？这些影响因素是常规性的还是一过性的？一季报解释说，销售费用大增是因为投标费用增加，投标费是什么概念?

四、市场传言国网公司要收购平高电气，大股东平高集团是什么态度？市政府、省政府是什么态度，和大股东的态度有没有不同？平高增发股票会不会让国网公司优先购买一部分？

针对以上主要问题，今天我对平高电气再次进行了电话调研，以下是证券部人员的主要答复：

一、    生产经营、市场竞争

1.     平高东芝今年的生产形势怎样？平高东芝二期的配套能力改善没有？今年东芝二期的产能能否发挥出来？平高东芝目前在手合同多少？平高东芝今年预计产值多少亿？能不能超过07年？

答：平高东芝今年的生产比较正常。去年由于雪灾、地震等特大自然灾害的影响，很多合同无法交货。今年没有这些因素，但经济危机的影响很大，部分用户要求推迟交货。市场需求有所下降，所以今年平高东芝生产计划20亿，达不到30亿元，略高于07年。在手合同大概有20多亿元。

   东芝二期的配套能力有所改善。日本东芝公司非常重视东芝二期的配套能力不足问题，正准备在平高东芝附近另建一个合资公司、一个独资公司，专门解决平高东芝的配套。这个项目平顶山市政府已经批准，土地正在协商解决。

平高东芝的业绩除了取决于产能能否发挥以外，更重要的取决于收入的确认方法。平高东芝采用按工程进度确认收入的办法，很多存货已发出，但若未安装或者未安装完毕就无法确认收入。第一季度收入较08年有大幅度的增长，除了去年基数较低以外，还有一个原因是去年很多交货产品的收入在今年一季度确认。

平高东芝为什么采用这样的收入确认方法？因为平高东芝的产品档次较高，设备较贵，所以只能采用这样分步确认收入的办法。本部采用发出商品、开出发票确认收入的办法，因为本部的产品档次相对较为常规。将来特高压产品占到本部产品的一定比例后，也可能改用这种确认办法。（注：这种方法使公司的收益很不好测算，因为除非内部人无法知道工程进度情况。）

平高东芝的生产较为正常，但预计利润空间较往年有所下降，原因是市场竞争较为激烈，产品价格有下调。

2.     08年特高压产品完成产值多少（我指的是进入报表的收入）？净利润多少？09年特高压产品预计交货多少？目前特高压在手合同多少？本部在手的合同有多少？

答：08年，特高压产品完成产值5--6亿元，已进入报表收入。净利润和常规产品在一起，不好区分。（注：我预计有5000万元）。

目前，特高压在手合同有十几个亿。但很少能在09年交货，预计09年交货只有1.6—1.8亿元。所以08年公司业绩好的话可能能增长10%，不好的话会与去年持平。

本部在手的合同有30多亿元。但决定09年业绩的，是未来的交货情况和收入确认多少。（注：一般的，第一季度是淡季，2—3季度收入确认的多一些，业绩会很好看。4季度收入确认尚可，但很多费用也进去了，净利润很可能会不升反降。）

3. 一季报显示，公司的主营收入、主营成本比08年略有减少，但期间费用却大幅增加，例如销售费用大幅增加了233%，财务费用增加了69%，管理费用大增了31%，为什么？这些影响因素是常规性的还是一过性的？一季报解释说，销售费用大增是因为投标费用增加，投标费是什么概念?

答: 一季度主营业务收入没有多少增长，主要是部分客户要求推迟交货。但一季度包含双节（元旦、春节），公关费用较多，加之很多销售人员为了不影响当年提成，会在年终考核完后将一些费用报账，导致销售费用剧增。不过这些都是一过性因素。

财务费用增长的原因是一季度存货积压很厉害，约有9个亿（垫资生产的备用原材料5亿元，库存商品2亿多）。公司现金流一向不好，所有这些资金全靠贷款。所以财务费用大增。这些因素在2-4季度应该会抵消。

投标费可能是投标人员的差旅费、买标书费以及公务招待费。

3.     你们预计09年系统内市场会增长多少？系统外市场萎缩多少？相互抵消后总体情况怎样？

答：这些数字不好估计。由于经济危机的影响，公司不敢乐观。系统内市场会有扩大，但问题也有很多。国网公司、南方电网提出了激动人心的投资计划，但钱从哪里来？去年国网公司就是亏损的，国家又不投钱，全要企业自筹，所以两家公司到目前仍是画饼充饥。系统内市场能增多少，真不好说。

系统外市场更不乐观。前几年电力紧张，电站建设大干快上，春节都不休息。现在经济危机来了，用电量下来了，很多电源站建设的步伐就放缓了，于是提出推迟交货。我们是按合同生产的，但人家提出推迟交货，我们也没办法。

乐观的说，今年较去年可能有10%的增长。不乐观的话，可能与去年持平或者略少。

二、关于新平高和国网公司收购

1. 新平高项目主要生产什么产品？设计产能多大？

答：前几年的主要精力一直在发展GIS上，对隔离开关和断路器投入的人财物都不够。新平高主要生产隔离开关和断路器以及核心零部件。现在一些核心零部件主要靠外部生产，这种模式产生了两个问题：一是受制于外部配套能力的强弱，二是核心技术的外流。为解决这些问题，集团公司拟收回核心零部件的生产。

新平高项目总结起来就是两句话：产能扩大，将来新老平高的生产能力可能达到50亿元（注：相当于在现有产能基础上扩大一倍。）生产标准提高，质量档次提高。

2.新平高项目进行到哪一步了？具备什么条件才能开工建设？预计什么时间投产？

答：土建已经开工，隔离开关、断路器预计年底投产。

4.     国网公司收购平高，平高集团是什么态度？平高集团和省政府、市政府的态度有何不同？平高增发股票，会不会让国网公司优先购买一部分？

答：如果能被国网公司收购，当然是好事，大股东平高集团也很乐意。因为毕竟是上游客户，市场保住了，而且以后不会压货压得那么狠。市政府、省政府也同意，不过牵涉到国有股权的划转，可能会提一些条件。

平高增发股票跟国网公司收购一点关系都没有，不会让他优先购买。国网公司收购不会那么快，快了也要到明年。

后记：看完两份报告我喜出望外，因为特高压产品仅投产半年就产生了那么多的收益，说明平高利润来源的多样化。而且平高东芝二期的配套能力经过一年发展，应该较为成熟了，今年产能发挥出来的话，平高的业绩将会突飞猛进。但调研结果让我大失所望，市场萎缩、竞争激烈、产品降价、盈利能力下降，特高压产品预期交货量大为减少，似乎都是坏消息。唯一值得欣慰的，就是国网公司收购一事值得期待，后市可以密切关注交易性机会。新平高项目建成后，如果经济复苏，明年应该有较大的成长空间。让我们拭目以待吧。