?摘要：
??? 从去年年末到今年上半年，关于央行要加息的预言此起彼伏，也成了社会主流观点，从国际大行到国内券商，从著名学者到平民百姓，几乎都众口一词言加息，甚至具体到了几月几日将加息。不过，笔者曾经在去年年末的《2010 年将有多少预言会成为现实》一文中，判断加息的预言将不会成为现实。时至今日，虽然还不能确认我的判断一定是对的，但发现原先信誓旦旦认为要加息的人们，已经悄悄改变了他们的观点。那么，为何会导致那么多人误判“2010 年将加息”呢？我归纳大致有下多种失误导致的。
??? 第一，没有意识到去年末中央经济工作会议所确定基调的权威性。
??? 第二，误读了政府工作报告中关于CPI 控制目标与加息之间的逻辑关系。
??? 第三， 对谁是加息的最终决定者存在一定误解。
??? 第四，把是否应该加息与是否会加息混为一谈。
??? 第五，对中西方货币政策工具运用的差异性认识模糊。
??? 第六，忽视了全球主要经济体货币政策“微观化”倾向，忽视了监管的货币政策效应。
??? 第七，忽视货币政策工具之间的关联性，忽视利率政策的外部效应及对国内经济的负面效应。
??? 第八，对经济的周期性变化和政策的周期性调整过于短视，忽视了周期拐点出现的时间间隔。
??? 从去年年末到今年上半年，关于央行要加息的预言此起彼伏，也成了社会主流观点，从国际大行到国内券商，从著名学者到平民百姓，几乎都众口一词言加息，甚至具体到了几月几日将加息。不过，笔者曾经在去年年末的《2010 年将有多少预言会成为现实》一文中，判断加息的预言将不会成为现实。时至今日，虽然还不能确认我的判断一定是对的，但发现原先信誓旦旦认为要加息的人们，已经悄悄改变了他们的观点。那么，为何会导致那么多人误判“2010 年将加息”呢？我归纳大致有以下多种失误导致的。
??? 第一，没有意识到去年末中央经济工作会议所确定基调的权威性。我国每年年末都会召开中共中央举办的“经济工作会议”，这是一个对次年经济重大决策定基调的会议，要求国务院落实贯彻，并在次年的人代会上表决通过。例如，如08 年和09 年连续两年年末的中央经济工作会议定的基调都是“积极财政政策和适度宽松货币政策”，这应该是自03 年以来提法上最松的，之前一般都是“稳健的财政政策和稳健货币政策”，其中03 年年末有过一次“积极财政政策和稳健货币政策”，但也不如08 年之后“松”。从年初至今，经过全国人大批准的经济政策依然维持“积极和适度宽松”的基调不变，而社会普遍的共识也是把调整基准利率作为货币政策转向的标志。那么，即便需要对货币政策作些调整，决策者可以让利率保持不变，而更多采取其他工具，如信贷规模控制，调整准备金率、公开市场操作等多种手段来实现调控目标。
??? 第二，误读了政府工作报告中关于 CPI 控制目标与加息之间的逻辑关系。今年政府工作报告中提出要把CPI 控制在3%以内，而很多人都理解为一旦月度CPI 超过3%，央行就得加息。这有两点误解，一是月度CPI 超过3%不等于全年也超过3%；二是是否提高基准利率是需要看未来几个季度CPI 的走势，所以，即便是全年CPI 超过3%，也未必加息。从历次加息时点的触发点来看，一般都是月度CPI 要达到5%以上。
??? 第三， 对谁是加息的最终决定者存在一定误解。很多媒体往往会根据人民银行的高层言论或某货币政策委员会的成员的言论来判断是否会加息，这实质上是对我国行政体制的不了解。首先，我国的人民银行不同于美联储或德国央行，前者是国务院下设的一个部门，如果调整利率、准备金率等重大货币决策都需要报国务院批。后者则是可以不受政府控制，独立制定货币政策的中央银行。其次，随着银监会的设立，原先人民银行的部分功能已经转至银监会，目前在货币政策的操作层面上，我们可以从人行网站对五大货币政策工具的介绍中发现，这五大工具分别是公开市场业务、存款准备金率、中央银行信贷、利率政策和汇率政策，这实际上表明了人行货币政策工具运用频率从高到低的排序及人行运用这些工具话语权从高到低的排序。故目前人行主要从事公开市场业务，并且在调整准备金率方面有较大话语权，而银监会则在信贷规模控制方面进行窗口指导，至于是否加息，决策权在国务院，尽管其下属部门包括社科院等均可以就利率政策提供建议。至于货币政策委员会，它只是中国人民银行制定货币政策的咨询议事机构，其职责是讨论货币政策的制定和调整、一定时期内的货币政策控制目标、货币政策工具的运用、有关货币政策的重要措施等，并提出建议，其日常事务由货币政策二司来办理。因此，人行尚无加息的决定权，作为下属咨询机构专家的言论，更无参考价值了。
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??? 第四，把是否应该加息与是否会加息混为一谈。不少学者从我国官方利率与民间利率之间的差异、实际利率为负的现象以及长期低利率导致资产价格泡沫等问题入手，认为加息是解决这些问题的最有效途径，并据此判断今年将加息。但应该加息与是否将加息还是两回事，尤其是目前并没有进入利率制度改革的时间窗口，因为次贷危机的余波还未过去，国际社会对经济刺激政策是否要退出还存在争议，这种背景下，求稳恐怕还是首选的策略。而从最近人行的货币政策报告中，也提出了“动态微调”的观点，可以理解为并不想着手利率制度改革或动用利率工具。
??? 第五，对中西方货币政策工具运用的差异性认识模糊。由于中国的金融体系是银行尤其是国有及国有控股银行主导的体系，国家对金融机构的控制力很强，而西方金融体系则是私营商业银行和投资银行构成的。因此，相比西方国家金融体制，我国金融的开放度和市场化程度还是比较低，利率变化对于企业和个人投资行为的影响并不大。而货币政策最有效的手段还是信贷规模的总量控制和窗口指导。例如，在今年利率并没有调整的情况下，通过对信贷规模控制和地方融资平台的清理，固定资产投资增速明显回落。既然可以通过信贷规模和信贷投向的控制来实现货币政策目标，那就没有必要通过加息来雪上加霜了。加息不仅其对调控目标的效应难以判断，精准度较差，而且容易落下“适度从宽政策”将改变的口实。
??? 第六，忽视了全球主要经济体货币政策“微观化”倾向，忽视了监管的货币政策效应。大部分人都还是牢记传统的三大货币政策工具，一提到货币政策就想到加息，但传统的货币银行学理论严重缺乏微观基础。次贷危机之后，中国宣布加入“金融部门评价规划”（FSAP），这个规划是1999年由IMF 提出的，主要内容是加强对金融机构的流动性管理和资产负债表管理。由于美国的次贷危机并不是低利率导致的，而是金融机构杠杆率过高、流动性泛滥的结果。为此，中国从2009 年下半年以来,对商业银行的监管显然大大加强了。如年初银监会已把最低资本充足率要求从原来的8%提高到10%(对中小银行)和11%(对大型银行)，导致今年以来银行频频进行再融资和IPO，这实际上是通过微观层面来规避金融风险，又起到了收缩流动性的效果。同时，银监会还推出贷款管理“三个办法一个指引”，规定拨备覆盖率要超过150%，贷存比要低于75%。加大对已发放贷款的风险排查和化解工作力度，严控地方政府融资平台的融资活动。由此可见，银监会在货币政策方面发挥的作用甚至更为有效。
此外，货币政策微观化倾向还表现为对房地产按揭采取了“结构性加息”，即提高对二套、三套房贷的首付比例和按揭利率，使得利率调控更加精准化。而这些结构性利率调整政策的出台竟然是国务院（见新国十条）。
??? 第七，忽视货币政策工具之间的关联性，忽视利率政策的外部效应及对国内经济的负面效应。从年初至5 月份，人行已经连续三次上调存款准备金率，且信贷规模控制效果良好，M1 和M2 增速大幅回落，说明运用利率之外的其他货币政策工具同样可以起到实现调控目标的作用，而且货币政策工具之间存在关联性，如上调准备金率会收缩流动性，抑制商业银行的信贷模，而控制信贷额度、提高商业银行核心资本充足率等同样也会起到收缩流动性的作用，如果此时在采取加息措施，其货币政策的叠加效应就可能过于严厉了，变成了“适度从紧”的货币政策。此外，由于中国外贸依存度很高，中国已经成为全球制造业大国、FDI 数一数二的目的地，故上调利率或会加大人民币升值的压力。若我国先于美国加息，无疑会加大本币升值压力，升值会影响到外贸出口，而出口又会影响到就业率，就业率又关系到社会稳定，所以从汇率的角度看，加息也应该慎之又慎。而我在年初预测美国加息最早在今年年末，这或许就意味着我国如要加息，也要延后到明年了。
??? 第八，对经济的周期性变化和政策的周期性调整过于短视，忽视了周期拐点出现的时间间隔。我国在08 年连续四次减息，说明次贷危机对中国经济影响很大，减息是对07 年年末错误加息的修正，也反映出西方经济已经步入较长的衰退周期。既然如此，我们应该充分意识到，我国再度出现高通胀和经济过热的机率很小，如果贸然加息，很可能重蹈07 年的覆辙。
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??? 综上所述，认为今年要加息的大部分人，或是对国家的大政方针领会不深、对加息的决策过程不够了解，或是对货币政策工具的运用及演进趋势不了解，或是对今年及今后国内外经济局势的判断错误。但有一个共性，就是存在逻辑运用上的瑕疵，即较多地用线性逻辑来推断加息，非此即彼，见风就是雨。但经济现象或经济行为之间并不是简单的线性逻辑关系。打个比方，济政策的制定者必须要有大局观、大势观、腾挪战术等，其运用的逻辑是类似围棋的“复合逻辑”；而作为我们诸位民众、基金经理、经济学家等旁观者们，也不能用评判桥牌的线性逻辑，来揣摩决策者的下一着棋。
