未来银行股十年十倍的可行性分析报告2009-2-4

老股民声明：这里是深度套牢者抱团取暖的地方。由于我本人的失误，致使很多老朋友进入深度套牢的尴尬。所以，从去年十一月份开始，我只对因我而套进去的人及在这里的老朋友们说，和他人一概没关系，我的思维仅限于此。

老股民特别说明：本人以及这里的老朋友们满仓持有、深度套牢于银行股。所以，这个所谓的分析报告是屁股指挥大脑的结果，而不是理性客观的研究结果，纯属自娱自乐与寻求心理安慰的结果。所谓的山寨版分析报告，是也！

新来的你千万不可据此操作，否则后果自负。

内容提要

银行股未来十年十倍的基础是：

经历了欧美金融风暴的冲击以后，在高层刺激经济发展的作用下，未来国民经济发展健康、平稳、高速增长，银行业不良贷款不会毁灭性提高。

未来十年名义GDP年均增长不低于10%。

目前银行股估值低估，在未来提高一倍，即提高100%。

银行业未来十年的经营业绩保持18%的年均增长，2018年的利润是2008年的5.23倍。

证券市场在全流通的框架中保持平稳（慢牛，并不需要疯牛）。

十年十倍的基准点是08年末的收盘价，而不是目前的价格。

附件：风险提示

前面说了银行股未来十年十倍的观点，这是个长期计划，我并不考虑近两三年会下跌或上涨的市场风险。为了避免某些人买进银行股因为下跌而过来骂人，今天首先就说说银行股潜在的风险问题。这就是我的无奈，一种难以说清楚的无奈，就因为不适合证券市场的人实在是太多太多。

银行股未来的风险主要体现在以下几个方面：

1，                  短期的市场风险。虽然说银行股价值低估，但短期上涨太多。在股市有那么一句话，就本质来说，上涨是为了下跌，下跌是为了上涨。上涨是风险的积累，下跌是风险的释放或者说机遇的来临。根据的综合性判断，市场趋势今年就逆转的概率很小很小，也就是说，今年市场能走牛的概率几乎是没有。

2，                  大小非抛售风险。银行股是大小非的重灾区，在未来的两三年这个抛售压力始终存在。大小非这个东东就是个大散户，在股价上涨时卖出的动力不多，在股价下跌时会不顾一切的抛售。

3，                  周边市场带来的市场风险。要警惕欧美金融的第二波风暴，由于欧美国家提前消费现象比较严重，我一直担心的是欧美银行业的信用卡风险，这是个对于银行业实实在在的风险，其严重性高于以前的次级债风暴。在欧美国家经济下降，失业人口提高的情况下，信用卡风险不容忽视。另外还有金融业去杠杆化风险。不过，也有可能政府为了避免恐慌引起大规模金融恐慌，吸取次级债以前的金融风暴教训，有关方面可能会刻意掩盖信用卡风险。虽然说其欧美的信用卡风险不会直接冲击我国的银行业，但由此影响于实体经济而带来的银行业间接风险同样需要重视。何况还有着假如欧美地区银行股价大幅度下跌带来的兔死狐悲的联动作用的市场风险。

4，                  吃饭行情结束的风险。我把目前的上涨归结为吃饭行情即反弹行情，由于经济情况、证券市场的不确定性，吃饭行情随时会结束。吃饭行情的结束就意味着下跌的开始。

5，                 银行业绩连续下降的风险。由于不良贷款不可避免的增加，由于存贷利差的实质性下降，假如不考虑人为平滑的因素，未来两三年银行实质性经营业绩的下降难以避免。证券市场是充分宣泄人们预期的市场，虽然我的判断银行股创新低的概率很小很小，但在目前的股价上下跌并不是不可能。说实话，我对于这次金融风暴给我国经济发展带来的冲击力究竟有多大心中没谱。假如我国的经济发展恶化，经济活动持续萎缩，那么将引起银行业不良贷款的大幅度增加，这是个对于我国银行业实实在在的也是最大的风险。假如我国经济发展进入通货紧缩阶段，那么央行为了刺激经济而进行大幅度降息，从而进一步缩小利差，这是个实实在在影响着银行业经营业绩的不利因素，将进一步压缩银行业的获利空间。我想大家能明白，毛利率的下降意味着什么？

6，                 银行业资不抵债的风险。假如经济持续萎缩。那么银行业不良贷款会大幅度增加，那么不排除有个别银行会进入资不抵债的可能，就好比曾经的深发展，国有四大银行。假如真有银行进入资不抵债需要政府救助的阶段，那么就不排除股价的创新低。

7，                 中美两国大打贸易战的风险。假如中美两国打起贸易战，那么对于我们的出口企业将是严重的伤害，同样的会引起银行业的不良贷款大幅度发生。

8，                 房地产持续低迷的风险。那么不仅仅是房地产行业的坏账会提高，而且由于房地产的产业链很长，其他的制造业难以避免相对困难。

9，                 风险控制能力的风险。银行经营风险的行业，是利用杠杆来赚钱而且微利的行业，其风险控制能力的风险不容忽视，稍一不慎，银行的净资产会灰飞烟灭。要特别注意领导人的60岁现象。这个“60岁”现象有两个方面，一个是想捞一把的风险，一个是想风光一下的风险。

10，             由于英美经济或有可能的长期萧条，要注意其利用战争这个极端手段来解决这个问题。假如其挑起台海摩擦乃至世界大战，对于我们的股市绝对不是什么好信息。

呵呵，好了，终于凑满十条风险了，其他的就不说了。至于说行星撞上地球的风险就没必要说了，毕竟是小概率事件。

请想追高买入银行股的人认真思考一下以上的几个不利因素或者说风险。假如你确认没事，那么你可以给我抬轿子，反正我也不在乎短期的涨涨跌跌。谢谢！

前言

呵呵，以前提出了一个未来银行股十年十倍（年均利润25.893%）的概念，想不到竟然引起很多人质疑。我就不明白了，那些人一方面因不满足于这个25.89%的年均利润而教育我应该如何如何，一方面却不相信价值投资能有如此利润。这是什么思维？是什么逻辑呢？我只能苦笑着、摇着头说：这就是土壤思维，这就是培育我们（价值投资者）茁壮成长的肥沃土壤，这就是我们价值投资者赖以生存的市场环境，这就是我们价值投资者获得超额利润的根本保证！。

高速发展的经济体，年轻的市场，投机的氛围，是投资者的天堂！

所以，作为价值投资者的我们该开心才是。所以，我就特意添加了个套红的说明及风险提示。

其实，这是个我在去年四季度就已经完成的分析结论，只不过当时懒惰及其他种种原因，不愿意打字出来而已，现在是到了公开的时候了。

同时再披露一个我去年的研究结论：投资于折价交易的封闭式基金，是大多数人们的最佳选择。在封闭式基金的市净率平均0.9倍以上时，最佳选择是我国的ETF，包括50ETF，180ETF，300ETF。就因为，在以前，封闭式基金在市净率0.70倍以下时，其投资收益不亚于我的投资效果。

说实话，我并不愿意公开这个封闭式基金的研究结论，因为我自己还没有买进，所以我非常痛苦而不愿意。但考虑到我不可能始终陪随着因信任我而受苦受难的朋友们，我的良心希望我公开。

朋友们！希望你能明白，也许，这是我最后公开的一个研究结果。

好了，我还是马马虎虎、粗线条的说一下银行股十年十倍的来龙去脉吧。

由于我是个天生的乐观主义者，所以我的预测也相对乐观，特别是对于未来银行业经营业绩增长率的预测，我属于乐观的。

十年十倍的基准点是08年末的收盘价，不是目前的价格。

相对来说，08年末银行股的收盘价是严重低估的，因为人们的预期是经济会恶化，银行业的不良贷款会大幅度增加，何况还有着利率下降通道之中利差缩小的因素，再者银行股是大小非的重灾区。在几大不利因素的预期下，形成了银行股价格的低估状态。可以毫不夸张的那样说：去年的银行股估值是历史性的低点，是灾难性的估值区间，仅次于银行股资不抵债的预期。在股市中，人的投资生涯中这样的机会不会多。

说实话，在目前实体经济困难、不良贷款或有可能大幅度增加、利差缩小的情况下，银行业经营环境确实不容乐观，最起码在一两年以内高增长将不复存在，尤其是不良贷款或有可能的大幅度增加。假如不良贷款的增加并不严重，那么银行业经营业绩的下降会好一点，下降的时间也会少一点，大概一年的倒退就可以差不多了。假如不良贷款大幅度增加，那么经营业绩的下降有可能将连续两年。

我估计，银行业在08上半年达到的净利润高点，在未来大概需要三年的时间（2011年）才能达到。当然，也许在人为平滑业绩的作用下，2010年就可以恢复。

但是，我以前就曾经说过，对于银行业，只要总资产继续增加，那么经营业绩的提高只不过是时间问题，利差的提高也只不过是时间问题，暂时的倒退未来会毫无保留的偿还。所以，就银行业来说，一年两年的业绩倒退并不影响未来一定时间段内的平均增长率。这就是银行业的特殊性。

用不敢兄的话说就是：“银行业最起码产销的增长是有保证的。缺点是缺乏优胜劣汰的机制，从而限制了部分优势企业的超常规发展。”

虽然在利率下降通道之中利差的缩小引起毛利率的下降，但未来的利率会进入上升通道的，一旦进入上升通道，那么这个毛利率就自然而然的提高。所以，在一定的时间段内，是完全用不着考虑暂时一年两年的业绩下降。所以，我用了“十年”这个时间段。上一轮银行业的周期（高点到高点，1997年-2008年）是11年。

就证券市场来说，由于人性弱点的客观存在，证券市场具有这样一个特性：新兴市场往往是牛短熊长，随着市场的成熟，随着投资者、交易者的成熟，逐渐转变为牛长熊短。由于我国的市场已经成为一个全流通的市场，所以，牛熊的时间段我估计将形成拐点。也就是说，我国未来的证券市场，将彻底逆转牛短熊长的状况，逐渐转变为牛长熊短的常态。所以，也许也需要这个十年（两年筑底，八年上涨）的时间段，以体现真正的“黄金十年”。

目前的我国处于城市化（现在的提法是城镇化）、工业化的继续深入之中，基础设施建设的完善之中，我国的经济发展还有着十几年的美好阶段。2030年以后，随着人口的停止增长，随着城市化、工业化的基本完成，随着基础设施建设的完善，随着人口老龄化到来，我国的经济发展就很难继续高速发展，我国将有可能步入类似于日本90年代开始的长期低迷。届时将以消费为主要增长模式，目前还不是以消费为主要增长模式的阶段，目前还是应该以积累财富、增强国力为主。

所以，未来的十年、十五年，是我们投资的最佳阶段。不管是经济发展还是证券市场，未来的十年是真正的黄金十年，也是我很重要的最后一个投资阶段。

当然，这是我个人的良好愿望，至于是否真的如此，谁又能说得清楚呢？

我这个十年十倍的判断是由两个部分来实现的，一个方面是估值的提高，一个方面是企业经营业绩的增长。

估值的提高

按照08年末的收盘价，按照08年的经营业绩，浦发兴业的市盈率在6倍多一点，招商民生的市盈率在8倍左右。

我国是一个高速发展的经济体，一个高速发展的经济体离不开金融业的支持，银行业在未来继续保持稳定增长是有保证的。考虑到未来银行业的继续稳定增长，在证券市场的稳定期，其合理的投资价值区域在15倍市盈率左右，市净率在2.5倍左右。

也就是说，在未来证券市场稳定以后，银行股恢复到15倍左右的市盈率是大概率事件，在证券市场热门的时候完全可以提高至30倍市盈率。当然，我并不希望股市过早、太快的疯狂。

但是，我不能按照30倍的泡沫市盈率来计算，我只能按照15倍的常态市盈率来计算。因为我这个不是“狂想曲”，而是实事求是的分析研究。如此，按照08年末的估值，在估值方面完全可以提高100%，也就是翻一番。

经营业绩的增长

我所关心的这四家中型银行，在我国经济的高速发展下，未来10年的经营业绩年均增长18%应该没问题。按照我的毛估估，我估计高的银行可以达到年均增长20%，低的可能在年均增长16%左右。假如年均增长16%，那么十年后的净利润是08年的4.41倍；假如年均增长18%，那么十年后的净利润是08年的5.23倍；假如年均增长20%，那么十年后的净利润是08年的6.19倍。

我现在就按照18%的中轴线来计算：十年后的净利润是08年的5.23倍，再加上估值方面提高1倍，那么就是十年十倍！

如此，这四家银行的未来业绩增长能否完成年均18%就成为关键，假如没有这个年均18%的成长性作为最根本的基础或者说支撑，那么这个十年十倍就成为空谈。

可能有人会怀疑这个年均增长的经营业绩，怀疑未来的银行业不可能具备如此增长的能力，因为08年的业绩是经营的高峰，在未来的一年两年有可能负增长呢。这样吧，我们还是来看看曾经的历史吧。为了说明问题，我就特意采纳1997年这个银行业经营业绩的高峰年份开始，同样的遭遇到东南亚金融风暴，同样的也是十年，以2007年的经营数据来说明。

在上表中，为了避免因所得税率的波动而引起净利润增长率的差异，所以采用的数据是利润总额，而不是净利润。

在上表中我们就可以看见，在1997年-2007年的十年间，浦发的年均利润增长是23.22%，民生是51.51%，招商22.04%，兴业36.05%，中信20.71%。民生最高，兴业次之，中信最低，但全部超过20%的年均增长。

在这里，民生是特例，因为民生成立于97年，基数比较低，所以不能作为参考的样本。

所以，我就再搞了个浦发、招商、兴业与中信四家银行的合并数，这个合并数就比较接近于这四家银行的平均数。这个合并数据的年均增长为23.61%，同样的超过了20%的年均增长。

在这个合并数后面的增长率我们可以看见，这四家银行的合并业绩连续下降了两年，随后开始稳步提高增长率，07年的增长为峰值。

在这里需要特别说明的是，我并没有采用2008年经营业绩高峰年的数据，否则这个年均增长还要提高一点。我没计算，因为还没有正确的数据可供计算。我估计，假如采用08年真实的经营数据来计算，那么其11年的年均增长可以达到25%左右。

未来十年的年均增长一般来说会低于过去的年均增长（25%），其原因主要有：

1，这四家银行的规模相对来说已比较大，基数大了其增长率会相对平稳一点。

2，国民经济生产总值的年均增长由于以上同样的原因，不一定能保持过去12.54%的名义年均增长率。假如按照08年的GDP，其11年的年均增长是12.92%。

3，由于证监会要求上市公司必须进行30%的可分配利润的现金分红，这个规则的变化未来将很难满足在总资产高速增长以后维持资本充足率的要求。所以，这四家银行在未来会选择股权融资来满足资本充足率要求。如此，会适当的摊薄老股东权益。也就是说，上市公司经营业绩的增长，不一定与老股东的权益增长同步。

4，表面上看，这一轮欧美金融风暴的严重性要高于上一轮东南亚金融风暴。但有关方面的救市力度也高于上一轮。

5，由于债券市场的逐渐发达，直接融资比例的提高，金融脱媒的逐渐可能，银行业未来总资产的增长将有可能逐渐下降，这四家银行过去十年的总资产年均增长率是27.24%。

未来几年继续增长的有利因素：略。（不想过多的渲染乐观因素）

如此，在未来的十年我采用18%的年均增长率，低于过去11年年均约25%的增长率，相对来说还是属于中性客观的。

为了更说明问题，我就另外搞了几个数据：

在上表中，我搞了个总资产数据，我们可以从总资产这个数据看到，总资产是每年增长的，而且只有98、99两年的增长率低于20%，其余年份都超过20%的增长率，这十年的总资产年均增长为27.24%（这里同样没包括民生银行）。

还有一个是GDP数据，名义GDP数据在这十年的年均增长为12.54%；假如计算至2008年，那么11年的名义GDP年均增长12.92%，其中有三年的增长率低于10%。在这里奇怪的是，这四家银行合并总资产的增长率与GDP的增长率并不同步。也就是说，其相关度并不高。

还有一个是实际利差数据，这个实际利差是我个人的计算方式，我就假设活期存款与定期存款各一半，按照一年期定期存款与一年期贷款的利差，加上一年期贷款利率与活期存款的利差，进行算术平均计算出来的。

在这里，我们可以看见，97年的实际利差是相当高的，其后连续两年缩小利差。97年利差的峰值为5.292%，高于08年利差峰值的4.864%，目前09年的实际利差4.005%与03年的利差低谷3.96%相差无几，说明未来继续大幅度降低利差的概率并不高，也就是说利差的继续下降空间并不大。

还有一个数据是总资产利润率。为了更合理的反应总资产收益率，我这个总资产利润率是按照年初年末的总资产算术平均值来计算，不是按照年末的总资产来计算。

从这个总资产利润率的增长率我们可以看见，这四家银行在上一轮金融风暴以后，在利差缩小、坏帐增加的双重打击下，这个总资产利润率竟然连续六年下降，提高的仅仅只有四年，实际是五年，因为还有08年没统计进去。据我毛估估计算，08年的总资产收益率也低于97年实现的总资产收益率峰值，就因为08年的实际利差低于97年。

也就是说，这个总资产利润率与利差有着相当高的相关度。这一个关键点希望朋友们在未来能明白。

这就是我认为的银行业在09年度经营业绩必然下降的原因。当然，目前银行在08年度通过大幅度提高坏帐拨备来平滑业绩的情况下，这个经营业绩的下降可能会没以前那么的明显。因为在那时候（97年）银行业并没有大幅提高坏帐拨备。

这样吧，我们再来看看上一个十年的银行业经营情况，在上一个十年，就只有中信银行与兴业银行，所以就只能合并这两家银行的数据来看看。

在附表三中，仅统计了中信银行与兴业银行的经营数据，因为其他的银行成立较晚一点，没什么参考价值。从上表中我们就可以看见，在1987年-1997年的十年间，名义GDP年均增长了20.67%。

总资产合并数据，年均增长率为31.84%。其中兴业为40.06%，中信是30.54%。

利润总额合并数据，年均增长率为45.53%，其中兴业49.50%，中信是44.69%。

总资产利润率从87年的0.681%提高至97年的1.738%。

从上表中我们可以发现，假如实际利差缓慢下降的情况下，利润增长几乎是没什么影响，因为有着总资产的高速增长支撑着。

我突然发现一个现象，在通货膨胀厉害的情况下，就算是实际利差没什么变化，但银行业的总资产收益率会突然快速提高，我估计是由于贷款利率上浮的原因以及活期存款的增加所致。比如93年的总资产收益率快速提高，这一年是通货膨胀比较厉害的一年，期间实际利差是下降的。

这两家银行的统计数据同时说明，一家银行在规模比较小的情况下，其经营业绩的增长相对会高一点，就因为总资产可以快速提高。

好了，其他的我就偷懒了。虽然说还有着很多的方面需要分析，但我估计也没几个人喜欢看这些东东的，反正主要的都已经说了，其他的枝枝蔓蔓就无所谓了。总的来说，其他的方面，有好的方面，也有不好的方面，彼此大概差不多平衡吧。

但是，在未来，希望朋友们明白这一点，在你们参考专业报告的时候，就算是我认为是枝枝蔓蔓无关紧要的因素，但在那些专业人士的笔下同样可以很重要哦（不管是看多还是看空），其主要原因就是自身的利益诉求。

朋友们！在你参考专业报告的时候，去芜存菁是非常非常重要的。当然，我希望朋友们能做到不要去参考专业报告，而是依靠自己的分析研究。

在这里，我就多说一句话：参考专业报告是不成熟的投资理念。同样的道理，在这里你信任我的“山寨”报告，同样的显示出你的并不成熟。也就是说，在证券市场，不管是欧美成熟市场，还是新兴市场，还没有出现过依赖专业报告而成功的先例！因为成功者不会去做专业报告。

具体银行的个体分析（略），以后有机会再说吧。

目前来说，我选择的品种是浦发、民生、兴业与招商这四家银行股。从概率的角度来说，不太可能这四家银行都能实现十年十倍，我估计其中有二家不能实现。遗憾的是，目前的我没能力判断究竟哪一家相对有把握。所以，需要我们在未来随时跟踪其经营状态，适当的进行品种调换。

另外，还有其他的几家地方性银行也很有希望哦。

对了，还有一个很重要的问题需要提醒朋友们，未来，假如在这四家银行之中，某一家银行的当家人非正常更迭，而且股价趋势与同行业并不同步的时候，就必须重视。因为在当家人非正常更迭的情况下，非常有可能把前期掩盖着的某些问题暴露出来。

当然，以上这个判断（十年十倍）的前提是我国经济继续高速发展，不会陷入长期低迷或者说灾难性经济趋势。也就是说，我这个判断是建立在我国经济趋势形成U型或W型的走势基础上，在09年中形成拐点，然后继续保持中高速稳定发展。希望朋友们及反对者不要忽略这个前提！

补记：上面这个分析是在春节以后完成的，近日我做了个银行股权融资对于老股东摊薄收益的模型测试，发现了我上面那个毛估估的推导有点问题。反正又不是专业报告，我就懒得修改上面的文字了，就在这里做一个补记作为补充吧。

因为这个股权融资摊薄的作用，假如经营业绩保持20%的增长率，但老股东的收益率达不到18%。我按照经营业绩保持20%的增长，股权融资的比例保持年均3%的增长（这个股权融资3%的年均增长应该可以满足了银行对于资本充足率的要求），那么其老股东的年均收益率只有15%，十年的累计增长为313%，也就是4.13倍，达不到我上面那个年均18%的5.23倍的增长。如此，意味着就算是银行的经营业绩可以达到年均增长20%（不一定能够达到，这是个未知数），那么老股东也只有15%的年均收益。那么，假如想完成这个“十年十倍”的猜想，只能提高市场估值（大概需要17倍市盈率）来完成。也就是说需要市场的牛市氛围才有可能达到这个十年十倍。

当然，我们还可以在十年之间利用不同品种的切换来增加筹码，也许届时只要10倍市盈率、业绩年均增长10%就可以完成这个目标。而且其中还有着现金分红再投资所增加的筹码。

呵呵，反正闲着也是闲着，明天我再做一个乐观主义者在理想状态下未来十年的收益率试试看。假设的条件是：

1，未来十年经营业绩的年均增长20%。

2，未来十年股权融资的总股本年均增长3%。

3，未来十年现金分红率30%，分红当日再投资。

4，品种切换操作成功，每年筹码增长10%。

5，牛市氛围，市场估值提高，十年后的市盈率达到25倍。

6，按照08年末7倍的市盈率开始计算。

呵呵，有兴趣的朋友们试试看这个无聊的计算，究竟可以达到多少收益率呢？我相信，只要是真正的高手，这个计划是可以完成的。在这里不确定的因素是银行的经营业绩与市场估值，所以只能是属于玩的性质。