※今天有博友转来杨练先生关于银行股的分析文章，粗看比较客观，细看可不行了。通篇分析的是银行业未来的成长性下降与银行股估值太高，却绝口不提未来的银行业是否可以继续增长，或者说在资本金新政下还能有多少的成长性问题。不提目前银行股的市场估值状态与未来成长性是否匹配的问题。

所以，我的评论是：貌似客观，实质看空。

其实，杨练先生的银行股看空分析，属于目前大多数专业人士的观点，这个观点具有相当的代表性。

我相信，一般来说，随着时间的推移，随着银行股的价值回归，到了明年的银行业一季度财务报告出台，他们会改变看法的。

对于我们，我们就耐心的等待着吧。

在这里，我就引用一下第48楼及49楼的博友比较激进的评论：

“不知银行分析师门的数学是否学好了,不管什么新政限制,我就问,银行业以后的复合成长性有多大,而其他行业的成长性有多大.我发现其他行业有许多公司上市10多年了，其成长性回到的原点，甚至变成了亏损。为什么10多年来没有利润增长的股票有那么高的估值，而银行业在新政下仍有成长性，为什么要降低估值。是现在银行业估值高了吗？建行市盈率12倍不到，并且还有成长性，是难道高了吗？什么资深分析师，简直是信口开河。不知道是水平问题，还是别有用心。

48搂说得好，就算资本金新政，银行的ROE也比全部股市的平均值高，而市盈率却比平均值低，这合理吗？”

※48楼的博友问得好：“究竟是水平问题，还是别有用心？”

杨练：银行大融资有多可怕

2009-10-11 11:50   杨练   证券市场周刊

银行发债需要7％的核心资本充足率,银行股7％时代的到来,将会导致更为清晰严厉的资本约束业绩增长的逻辑限制。在金融资源与牌照垄断,中间业务发展受限,银行无法像国外银行一样成为“全业务银行”的环境下,再融资与业绩摊薄的故事在资本与市场的博弈中重演。随着近期银监会关于资本充足率和次级债融资征求意见稿的推出,尤其是意见稿指出银行发行次级债的核心资本充足率底线由原先的4％提高至7％,业界甚至惊呼银行业的7％时代已经来临。

这似乎也是最近银行股为什么表面便宜、却跌跌不休的重要原因。将4%核心资本充足率提高至7%,杠杆几乎减半,因此,中短期来看,回避银行股是必然的趋势。

资本充足率制约增长

上市银行中报 数据统计显示,核心资本充足率数据小于7%的银行全部为股份制银行:浦发4.68%;深发展5.08%;民生5.9%;招行6.5％;华夏6.84％。

从上述数据就可以看出,浦发为什么急于再融资,深发展那么着急傍大款,民生急于重启H股融资,招行也在酝酿A、H股再融资,就连最接近7％标准的华夏也提出了再融资方案。

银行是天生的利润调节器,如果拿市盈率说银行多么的便宜,其实是自欺欺人。当年花旗的市盈率低得多么诱人,一夜之间就变成被市场抛弃的垃圾。

因此,银行股估值更应以市净率作为主要依据。一般认为,1.5—2倍才具有一定的价值,而目前华夏银行市净率已低于2倍,但考虑到华夏银行也存在较大再融资的可能,因而也存在较大的不确定性,而其他银行股多数明显高于2倍,对银行股来说估值回归的压力依然很大。

有一种看法,表面上,核心资本充足率从4%提高至7%,银监会对于核心资本充足率的标准并没有提高,还是4%,这个7%的标准是指当发行次级债来补充附属资本的要求,并不是对于核心资本的要求。

一位银行业资深分析师认为,目前国内很少有银行可以只靠核心资本来支撑业务的发展,加上通过自身利润积累来弥补资本也不可行,只有靠发债补充附属资本的渠道。在这样的情形下,管理层将发债与提高核心资本率相提并论,实际上相当于隐性提高了核心资本充足率的要求。

从4％到7％,一下子提升了75％,等于是以前对于核心资本的杠杆是25倍,现在只能是14倍,杠杆作用降低了44%,其银行股净资产的获利能力将大幅度降低。假设银行ROE仍然维持在常态,那么现在整个银行业的盈利能力就几乎减少一半。

目前银行业务结构存在问题,中间业务利润占比很少,绝大多数的利润来自贷款利息收入。因此在宽松的信贷政策下,银行肯定会出现资本充足率下滑的现象。这与市场有很大关系,跟银行的自身管理没有任何关系。

似乎,提高中间业务收入是出路。但除了招行和中行非息收入比略高一点（招行为特例,中行因为有中银国际的因素）,约为15％—20％左右,其他银行都在10％以下。国外银行业中间业务达到占比40％—50％的水平,是因为它们除了传统的资产业务外,还可以做其他类似投行等中间业务,而国内监管环境并没有放开金融业务牌照,预计未来3到5年都不太可能放开。所以招行几乎是极致。

如果不将银行现有的盈利模式转变,这样的大圈钱运动会时时上演。“什么时候银行利润不再单纯依靠资产负债表内业务收入完成,而是依靠表外收入完成了,银行的资本充足率就有所保障了。”东北证券 银行业分析师唐亚韵表示。

在中间业务不能形成有效资本补充的情况下,资本充足率监管指标对于银行业成长性的影响逻辑如下:银行的增长速度受资本金监管指标的约束。所以,银行的成长速度取决于净资产收益率即资本的增长速度,在不考虑现金分红的情况下,其未来的增长率约等于净资产收益率。

而净资产收益率取决于资本的杠杆,其公式=利差×资本杠杆比例,所以,资本充足率监管指标越低其净资产收益率就越高,未来的增长率就越快,反之则越慢。就算是银行全行业净资产收益率相当高,资本金的增长相当快,但对于全行业来说,其成长性也不可能意味着可以很高,因为将受到全社会实体经济需求的约束。

※呵呵，看到这里，我突然发现，这以上的两小节几乎是照抄了我在《银行股利空误区(2009-08-30 03:10:06)》里面的东东。说明该同志有时候也会过来逛逛的。

股权融资与估值摊薄

不过,核心资本充足率的标准提高,使得商业银行补充核心资本的迫切性有所提升。简单测算,如果上市银行保持2009年上半年的市场份额不变,要实现行业2009年、2010年10万亿元和8万亿元的新增贷款,上市银行需要再融资约1000亿元,其中600亿元已经向市场公布。超出预期的融资规模给市场资金面带来较大的压力,从而导致了近期银行股的持续下跌。

然而,从中长期来看,银行股权融资对银行盈利能力的影响究竟是否只是负面的呢？这需要具体分析,因为现阶段银行的融资可以分为两部分:弥补资本缺口部分和支持业务发展部分;其中前者无疑将降低估值水平,而后者在目前的经营环境下是可能提升股东价值的。

弥补资本缺口的融资部分将带来杠杆倍数的永久性下降,从而降低估值水平。若资本监管新规执行,则目前核心资本低于7%的银行需要首先补充资本金缺口以达到监管要求,则这部分补充的资本金将沉淀下来,无法支撑风险资产的扩张,因此带来杠杆倍数的永久性下降,从而降低ROE,并导致估值下降。

一般而言,在中国现阶段的经营环境下,支持业务发展的融资均会提高盈利能力。核心资本充足率达标的银行面临两种发展路径,一是依靠自身利润的积累来控制RWA（风险加权资产）增速,实现内生的盈利增长;二是通过再融资增强资本实力,从而加速规模扩张,获取市场份额,推动盈利增长。

在中国利率市场化仍未完全实现且金融牌照管制的阶段,银行融资后带来放贷能力的上升并不会导致RoRWA（风险加权资产收益率）的下降。相反,在目前净息差触底的环境下,未来RoRWA的提升空间可期,因此依靠融资加速规模扩张能在短期内带来更高的收益。

测算显示,EPS=RORWA／核心资本充足率X（核心资本／股东权益）XBVPS,假设RoRWA不变,则用于支持业务发展的高于1倍市净率的银行融资均将带来EPS的增厚。如果RoRWA为1.7%（上市银行历史平均水平约为1.74%）,派息率为20%,在7%核心资本限制下,RWA依靠利润积累的最高内生增速约为24%,而通过增发将核心资本提升至8%之后,RWA最高增长可以加快至42%,进而提升净利润水平。此时,根据不同的增发价格,带来不同的EPS摊薄,在1倍PB增发的情况下,EPS增厚为0%,而以2倍或3倍PB增发,则会带来7%和9%的EPS增厚。

浦发银行的历史融资案例也显示支持业务发展的融资将提升现有股东价值。浦发银行在2003年和2006年分别增发了25亿元和60亿元补充资本金,以支持其RWA在2002～2008年间复合增速达到29%,计入股本摊薄之后的EPS由2002年的0.36元增长至2008年的2.21元,复合增速高达36%。

如果浦发银行不进行上述增发,则不会有股本摊薄,若要保持核心资本充足率不下降,则每年的规模扩张需要按照内生盈利来控制,那么2002～2008年RWA复合增长率仅为17%,EPS复合增长约为33%。

因此,对待当前环境下股份制银行的融资应该综合权衡弥补资本缺口融资的负效用和支持业务发展融资的正效用的综合影响,而关键因素则是融资价格带来的摊薄幅度。对目前融资预期较为明确的银行的融资影响测算显示,在合理的发行价格假设下,招行和深发展均可以有效消除弥补资本缺口的负效用影响,对股东的综合影响依然为正面,或接近持平。

数据显示,招行2009年上半年核心充足率为6.5%,在已披露的220亿元融资计划中约55亿元需要用于弥补资本缺口,提升核心充足率至7%。按照10配1.5计算的配股价7.7元测算,融资将带来约15%的EPS摊薄,而剩余用于支持业务发展的165亿元资本金将支持近2400亿元的RWA增长和35亿元的额外利润,进而增厚现有股东利益约21%。两者合计,在招行充分使用新募集资本的情况下,现有股东利益（＝EPS）将由于融资而增厚约6%。

※呵呵，他在这里采用了中报静态数据作为基准点的计算，这个并不合理或者说客观。因为上半年的银行业比较特殊，上半年银行的资本充足率在上半年需要进行全年的现金分红与上半年信贷爆发性增长的双重影响，所以，今年上半年的这个资本充足率是失真的。一般来说，就招商银行来看，今年年末的资本充足率完全可以在7%以上。所以，在这里将并不存在“融资计划中约55亿元需要用于弥补资本缺口”的问题。

对于招商采用全体股东配股方式进行股权融资的计算比较复杂一点，不适用采用配股价与市净率的比例关系来决定其是否增厚股东利益关系。合理的计算公式是：（股权融资额/净资产）/（配股金额/股价），假如结果大于1就意味着对股东有利，低于1就意味着股东不合算。

按照平安增发的上限计算,深发展增发5.85亿股将摊薄现有股东利益约19%。总融资106.8亿元中需要64.5亿元弥补资本缺口,而剩余的42亿元可支持600亿元新增RWA,带来46亿元额外利润和18%的现有股东利益增厚,综合影响合计为-1%,基本持平。

而浦发银行增发150亿元之后,它仍面临第二轮股权融资以弥补资本缺口。到2010年末,浦发银行合计需要融资约400亿元。假设增发价为13.4元,则对现有股东利益摊薄约为38%。新募集资金中,约220亿元用于弥补资本缺口,剩余180亿元产生的额外利润仅能增厚EPS27%,综合影响仍将摊薄现有股东利益约11%。

※呵呵，这个计算结果就更离谱。一般来说，假如浦发在2010年风险资产的增长在10%左右，那么浦发利用利润留成来补充资本充足率就能够达标（核心资本充足率7%）。所以，未来的浦发假如股权融资是否有利于老股东的问题，就完全取决于其发行价市净率的方面。我不知道先生对于“约220亿元用于弥补资本缺口”的数据从何而来？当然，假如浦发2010年的风险资产增长率达到40%以上，那么确实是需要“约220亿元用于弥补资本缺口”的。

所以，我把浦发明年的再次股权融资视为利好。

因此,银行高速增长慢下来了。

※在看了上面这一篇文章以后，我特意搜索了一下他其他的文章，面对着貌似客观分析实质看空分析的文章，我只能一声叹息来表示评论，因为里面太多的存在着似是而非的逻辑关系。

附件：脆弱的银行内在价值

2009-8-31 14:05:10　杨练　证券市场周刊

若银行交叉持有次级债不计入资本金、核心资本充足率低于７％的银行不能进行次级债融资以及上市银行资本充足率提高到12％等一系列政策实施，将使ROE缩水三成，银行股怎不狂泄，短期或难扭转弱势。

根据银监会与主要银行沟通《紧缩资本管理征求意见稿》，主要有3个要点：银行间交叉持有的次级债不计入资本金；核心资本充足率低于7%的银行不能进行次级债融资；要求上市银行的资本充足率提高到12%。

对此，东北证券(000686)研究所发布研究报告指出，预计上述前两项要点在未来被严格执行的可能性非常大，后一项要点可能会有一定的宽限期，不过整体来看，银监会要求银行切实提高资本充足率和慎用次级债融资是大趋势，对银行目前的盈利能力和未来的扩张能力都造成负面影响。

以量补价失败

在已发布半年报的9家银行中，仅有5家银行实现了利润微幅正增长，其余4家均为负增长。其中建行净利润同比下降4.86％，是第一个曝出负增长的大行；到目前为止，降得最猛的属华夏银行(600015)，同比下降13.6％。这一现象并不只集中于上市银行。根据银监会的统计，全国12家股份制商业银行净利润452亿元，较去年同期下降19.3％。

利差收窄成为银行利润的最大杀手。以工行为例，虽然其上半年贷款增速达到18.9％，但受利差收窄0.75个百分点拖累，净利息收入降了11.2％。

今年上半年，与境外银行业极为严重的信贷收缩背道而驰，中国全部金融机构人民币贷款余额同比增长34.4％，年内新增贷款高达7.37万亿元，这其中，又以股份制商业银行规模扩张最为显著。

但股份制银行交出的“答卷”并不能让人满意。除了深发展利润增长外，华夏、兴业、宁波银行(002142)均为负增长，民生在除去一次性抛售海通股权所得收益外，净利润也为负增长。

市场顿生疑窦：若非信贷井喷式增长，上半年利润将下滑至何种程度？

银监会解释，原因包括存贷利差缩小、议价能力减弱以及中间业务收入减少等原因。其中，存贷利差缩小应该是最主要因素。自去年下半年起央行连续实行非对称降息，银行的净息差已经大幅下降。

截至6月末，金融机构人民币各项贷款余额约37万亿元，如果存贷利差降低一个百分点，银行利润损失就将高达3700亿元左右，这相当于工行在其净息差较高的2008年全年净利润的3倍多。

但现在回顾2008年银行业普遍的利润高增长，却有几分利润虚增的幻觉：银行在某种程度上与券商颇为相似，都是靠天吃饭的主，只不过银行靠的是利率的管制，券商则依靠交易量。

2008年，大、中型银行利润普遍实现三至四成增长，增幅最大的北京银行(601169)达到61.79％，工商银行(601398)则以1112亿元税后利润高居全球银行之首。市场据此给银行股很高的市盈率，殊不知，这种近乎奇迹般的增长大量来自于2002年起连续六年半贷款利率只升不降的政策红利。

但政策红利是不具有持续性的。虽然明白人都知道中国银行(601988)业真正可以长期冀望的盈利增长途径应该是提高风险议价能力以及扩大中间业务收入占比，但问题是中国银行业始终很难平衡短期业绩与长期增长之间的矛盾。从去年下半年起，即使相对更为重视零售业务的股份制商业银行也纷纷加入规模制胜的老路中。

这样的后果是，今年上半年，在官方基准利率没有调整的情况下，银行业近于一致的拼规模、傍大户，虽然带来了空前的天量信贷增量，却造成了实际执行贷款利率的不断下降，彻底宣告“以量补价”的失败，凸显了目前所谓“信贷银行”内在价值的极度脆弱性。

上半年新增贷款发放量巨大，但对于银行来说，贡献业绩的不是简单的贷款增量，而是贷款平均余额，上半年5.7万亿元的一般贷款增量（扣除票据增量），其对于上半年平均余额贡献仅为2.7万亿元。如果考虑到上半年贷款大多在月底发放，则贷款平均余额对于上半年的贡献可能更低。因此，即使下半年贷款不再发放，结构也不变化，则一般贷款平均余额也将比上半年增加3万亿元，或者更高。

而真正可能驱动业绩超越预期的动力是息差。央行和银监会对于资金供给的管制，无形中可能提高资金提供方银行的溢价能力，进而提高银行的息差水平。另外，定期存款重新定价的继续，以及存款的活期化将带来负债成本的下降，从而对息差的扩大带来额外贡献。

关于银行净息差，国泰君安给出的结论是银行净息差在二季度触底，三季度缓慢回升。前者从央行二季度货币政策执行报告可加以印证。市场预计上市银行二季度净息差环比略有下降，约下降10个基点；但对银行业三季度净息差缓慢回升的预期也在加大。

放贷能力接近极限

下半年银行能否放出足够的量来现在已经是个紧迫的问题。

上半年天量的信贷投放，已迅速消耗银行资本金，尤其是股份制银行。已发布中报的9家银行当中，除了深发展以外，其他银行的资本充足率均出现了不同程度的下降。其中，南京银行(601009)降幅最大，从2008年底的24.12％一路下滑至今年6月末的15.2％，一次性下滑近9个百分点。虽然工、交、建三大行的充足率下滑速度没有股份制银行的快，但也分别下滑了0.97、0.9、0.19个百分点。

在核心资本充足率上，9家银行更是全军覆没。变化最大的南京银行，从年初的20.68％跌至13.31％。其他银行的跌幅都在1个百分点之内。

按8％的监管指标，商业银行均达标。但商业银行靠放贷赚钱，如果资本充足率减少，银行的风险就会加大。而且，由于资本充足率是审批商业银行新业务、新机构准入及提升监管评级时的一个指标。即使监管部门不要求其提高资本充足率，银行也需要补充资本金，来提高抵御风险的能力。

资本充足率的窘境从今年一季度就已经开始显现。第一季度，银行新增信贷4.58万亿元，在该季补充约500亿元资本的情况下，整个银行业的加权资本充足率由2008年末的12％下降到了今年第一季度末的9.9％。

据兴业银行(601166)首席经济学家鲁政委估算，大概1个百分点的资本充足率可支持约2.3万亿元的新增信贷投放。而到7月份，新增贷款又较3月末增加了3.14万亿元，这意味着，银行资本充足率可能因此较一季度末再降约1.4个百分点。即使一季度之后补充约2000亿元资本，整个银行业加权资本充足率可能仍然下降到了9%左右，这已在监管要求的资本充足率——10%之下。半年报显示，截至6月末，兴业银行资本充足率为9.21%，民生银行(600016)为8.48%，深发展为8.62%，均未达标。

这意味着当前整个银行业的静态放贷潜力已接近极限。因此，为缓解资本充足率压力，配股、增发新股、红利转增资本可能会成为下半年银行业的普遍行为选择。即，银行再融资将成为大概率事件，同时，下半年信贷规模的环比下降也是意料之中的事。

这是新巴塞尔协议即将实施的前奏，使得商业银行资本补充“变数”陡生，融资“胃口”将继续增大。申银万国研究报告称，截至年底，商业银行有不少于800亿元的融资需求。在通过该项措施后，这一区间下限将大幅上调。业内人士估算，这数据或将不低于1000亿元。 目前市场调整不断，融资之路可能并不如预期顺利。一个简单点的方法是借助债务等筹资补充附属资本，而发行次级债最受青睐。但传闻监管层将要求银行同业互持的次级债和混合资本债从附属资本中扣除。

如果传闻成真，将使得银行资本充足率在现有水平上下降1个百分点。明年则可能因此而诱发信贷显著下滑。

中金公司报告称，估计60％－70％的次级债互持由四大银行持有，但这些银行的资本充足率还保持在较高水平，因此影响主要体现在部分中小银行，估计对贷款潜在发放能力的影响约为6000亿－7000亿元。

内在价值大幅降低

监管层近期对银行的资本充足率开始实行愈加严格的管理。据悉，银监会正研究相关规定，拟将银行交叉持有的其它银行次级债从附属资本中扣除。同时监管层开始要求上市银行资本充足率必须达到12%，据透露，银监会将于近期下发《关于完善商业银行资本补充机制的通知》。业内人士对此解读为，该项措施实施后，银行将只能通过增发新股或减少信贷来使资本充足率达到监管层要求，这将引发新一轮银行增发潮。

中金指出，目前银行交叉持有的次级债在银行业资本金里占的比重有限，此举将使银行业当前的资本充足率大约下降几十个基点，但势必会对未来商业银行发行次级债补充附属资本的流行模式产生影响。

这种影响或许是根本性质的：从单纯依靠发债增加附属资本到必须关注核心资本的增加，而向市场融资受诸多外在条件的限制，因此，转变经营模式，从外生性资本增加过渡到内生性资本增加将是银行的必由之路。

这意味着目前银行靠做大规模盈利的模式已出现了危机的苗头。可以简单测算，假设下半年银行新增贷款量为3万亿元，到年末贷款余额为40万亿元。考虑到下半年息差反弹是大概率事件，根据交行的研究报告，存款重新定价将在三季度提升息差15-20个基点，以最乐观的20个基点计算，下半年银行业新增利润约为800亿元，而下半年银行业预计的融资需求下限为1000亿元，高于银行业新增利润额。

而且，上述银监会的措施如果付诸实施，将会大幅度地降低银行股的内在价值。8%资本充足率是核心资本充足率只需要4%，12%就成了6%。

即100元资产里原本要求4元权益资产变成了要求6元。在100元资产净利润率稳定情况下，比如1%，意味着原本4元钱可以产出1元利润，新规实施后要6元才能实现1元利润。净资产回报率从25%变成了16.7%，缩水三成多。