温氏股份VS牧原股份之六 要点与估值2017-4-3
内容提要：谋事在人成事在天，在这里没有判断没有结论。明年的生猪出栏价在高位还是在低位？明年的股市是牛气冲天还是熊市漫漫？这里有两个不确定因素，我个人没能力判断，所以就没有结论。唯有的就是做好准备，耐心等待。
中心意思：在那遥远的冬天，曾经光鲜的小伙子，输光了家产与棉袄甚至短裤，一屁股坐在雪地上瑟瑟发抖，面对着旁人“败家子不可救”的指指点点面无血色，那时候，你就可以拥抱他，把他领回家。一个光屁股坐在雪地上没被冻死的人，意味着他有着强壮的身体，人在就有未来，等待着春天来临的时候，他可以死心塌地的为你赚钱。当然，自认为纯正的“中巴”们可绕道而行。
夏去秋来，冬尽春到，大自然的必然。气象学告诉我们，每一年的平均气温相差无几，夏天热了，冬天会更冷。气象如此，股市如此，养猪亦如此。
一，投资要点
1，养猪业特征
1）养猪是个古老的行业，技术进步带来的成本下降非常缓慢，以十年为时间单位，企业很难拥有技术优势。
2）养猪业不同于制造业，规模的扩张或者说销量的增加并不带来成本的下降，大企业并没有成本优势,单位成本的高低主要体现在人力成本差异与管理效率差异。
3）进入门槛低，产品没有差异化，也不存在品牌溢价。
4）典型的强周期行业，从暴利到亏损只需要一年，反过来亦如此。除非规模快速扩张，除非价格特别便宜，除非现金分红比例特别高，否则没必要长期投资，只有阶段性投机价值。
2，重点关注行业景气度
养猪业是典型的周期性行业，由于养猪生产周期基本固定，从后备母猪（生产设备）到商品猪出售需要一年半时间，所以，养猪行业的周期波动非常强烈且有规律，所以就有着“一年赚一年亏，辛辛苦苦又一年”的传说。所以，投资于养猪公司与银行的操作模式是完全不一样的。相对来说，在一般情况下，银行可以长期投资，但投资养猪业只能阶段性持有。在养猪业景气度下降的环境下，不能因为股价套牢而准备长期投资，除非你有强大的内心承受业绩亏损、股价低迷，等待下一轮行业景气度高峰期的决心。公司业绩从高增长到亏损、叠加市场情绪会加倍反应在股价波动上。08年不堪回首的鞍钢就是前车之鉴，那时候到现在，拿着民生与鞍钢的结果大不同，更别说是茅台格力。
周期性行业投资的前辈翘楚林奇告诉我们：周期性行业投资需要在行业景气度低迷、公司经营业绩低迷甚至亏损、股价低迷与市盈率高企时介入持有，等待着行业景气度复苏，等待着公司业绩大幅增长；在周期性公司景气度高峰期，业绩暴涨、市盈率不高时卖出了结（相当于让已经充分休息、跃跃欲试的中长跑选手入场接力马拉松，然后在其体力不支时交棒下场休息）。至于说投资于亏损股（周期类公司）是不是属于投资范畴的问题，这是“中巴”们考虑的问题，与我无关，我不是巴菲特迷，我的目的是赚钱而不是理念约束。
如此，目前养猪业公司市场估值（市盈率）不高，现在是否就可以买入持有呢？解决这个问题的首要任务是了解养猪业景气度目前处于什么阶段？手头资料显示，生猪价格从2000年开始，大致经历了如下阶段性波动：
1）2000年1月-2003年7月，5-6元之间波动，波澜不惊。
2）2003年7月-2004年9月，5元上涨至10元，涨幅100%，历时14个月。
3）2004年9月-2006年6月，10元下跌至5.5元，跌幅45%，历时21个月。
4）2006年6月-2008年4月，5.5元上涨至17元，涨幅200%，历时22个月。
5）2008年4月-2010年7月，17元下跌至9元，跌幅47%，历时27个月。
6）2010年7月-2011年9月，9元上涨至20元，涨幅120%，历时14个月。
7）2011年9月-2014年4月，20元下跌至10元，跌幅50%，历时31个月。
8）2014年4月-2016年5月，10元上涨至21元，涨幅110%，历时25个月。
9）2016年5月-？ 目前下跌至15.5元，跌幅26%，历时11个月。
虽然说历史不会重演，但如此有规律的价格波动我们很难视而不见。而且，以上各个时间节点还告诉我们，下跌的时间段相对比较长，上涨的时间段相对短一点。假如这一轮调整下跌历史最低跌幅45%，那么最低价将在12元/公斤以下，假如跌幅达到50%，那么就是10.5元/公斤，时间可能还需要一年左右。
历史数据告诉我，当生猪价格低于12元/公斤时，会导致全行业亏损结果，每头猪最大亏损额300元，养殖户欲哭无泪；以上每一轮价格谷底或者说拐点，都以全行业亏损为触发点。客观上说，历史是历史，未来是未来，两者不太可能完全吻合。所以，关于这个问题，今天我不做结论性描述，让大家自己判断。
附图：生猪出栏价趋势图
2011年5月开始（前面数据还没有找到）年内平均价18.51元。
2012年平均价15.00元。
2013年平均价14.86元。
2014年平均价13.46元。
2015年平均价15.14元。
2016年平均价18.42元。
2017年一季度平均价16.97元。
2017年4月份平均价15.59元。
今天全国瘦肉猪平均价15.72元，一个月来，生猪出栏价在历史中位区域徘徊，后市不明。
3，公司规划，在行业景气度高峰期，公司宏伟规划不可信。
马马虎虎举个例子说一下，雏鹰农牧上市于2010年9月份，公司渡过了艰难困苦的日子，生猪价格开始上涨，行业景气度复苏，巨额的融资资金需要出路，公司2011年提出宏伟计划，投资70亿，将产能提高至600万头，仅在吉林省洮南市就敲定了投资建设400万头商品猪的养殖项目。签约、立项、征地建设，大多数投资项目还没有投产，养猪业就已经陷入全行业亏损的2013年，建设项目成为半拉子工程，闲置至今。时至今日，2016年末，公司生猪出栏仅为247万头，与当年规划相去甚远。
更为难堪的是，在养猪技术日新月异、环保要求越来越高的今天，当年的工程设计已落后，需要改造，公司只能将这些半拉子工程转让出售给第三方合作者（雏鹰农牧目前发展的养猪模式与温氏不同，是公司+第三方合作社+养猪小区+养殖户）。去年上半年已转让17.2亿元的工程，下半年继续准备转让25亿元的半拉子工程。如今，养猪日子好过了，又一次提出了宏伟计划，规划2018年实现1000万头的养猪规模。
嗯，还有，还有正邦科技的母公司正邦集团（实施主体还是正邦科技，正邦集团是个象征性母公司），早在12年6月10日，200万头生猪养殖项目就正式落户吉林省扶余县；12年的6月13日，与黑龙江省签署600万头生猪项目的投资协议。乖乖隆地洞，一个月、两个地区就搞了800万头的养猪规模。至今，不知道是否成为半拉子工程？正邦科技目前在东北地区的产能规模是80万头。正邦集团前一阵放了个养猪规划7000万头（温氏股份的4倍多，天方夜谭式）卫星，还真把我吸引过去了。当然，我可不信这鬼话。
有趣的是，不管是养猪公司还是个人养殖户，他们都会不约而同的在行业景气度高峰（暴利）期提出规模扩张计划并实施，没见谁谁谁在行业低迷（微利或亏损）期扩张。股市也如此，这就是人性所在！
特别需要警惕的是：综合成本不具有竞争优势的企业在行业高峰期扩张规模，随之而来的行业低迷会让他灰头土脸。
客观的说，按规模化养猪的建设周期与养猪周期看，只要企业有足够的资金支撑，企业当家人有坚定的扩张理念，敢于在行业低迷期扩大养殖规模，那么确实应该在行业高峰期开始规模扩张。也就是说，在行业高峰期开始规模化养殖工程建设，在行业低迷期开始启用养猪场扩大养殖规模，等待着猪养大可以出售的时候，就碰上行业的好时光。可惜的是雏鹰农牧与正邦科技在14年行业低迷期不敢启用已建设完成的养猪场，否则他两家在16年就可以赚的盘满钵满。就如同有几个敢在熊市底部满仓股票？
3，农林牧副渔是老千重灾区，农业公司常规造假一般采用
1）公司产品毛利率比较高，虚增利润。
2）把虚增的利润虚增固定资产、虚增规模，形成规模、利润的高速增长，形成公司高速增长的正反馈现象。
3）利润的周期性波动弱于同行，一般不会亏损，以量补价。
4）券商的专业分析（买入）报告比较多，股价趋势强于同行。
其目的是为了市场融资。
实事求是的说，从表面上或者说财务上看，优秀公司与造假公司非常相似，很难从财务上识别，由于农业公司的特殊性，核数师也无法鉴别真伪，运用常识往往更有效。所以，我们遇到鹤立鸡群、高速增长的好公司，需要多留一个心念，多问一个为什么，尽可能找到答案。小心求证，不要轻易否定好公司，避免与中规中矩的好公司擦肩而过。
所以，研究分析、投资于农林牧副渔行业公司，必须了解行业动态，了解同行业经营动态，披露的财务指标必须进行同行业横向对比验证。千万不能公司说什么就是什么，也不能轻信分析师说什么就是什么，把自己套进去就不好玩了。
在感觉到公司有造假嫌疑的环境下，对于“艺高人胆大”的小散户，做到心中有数以后，与狼共舞也无妨，只要做到不砸在手中、把自己套进去就是了。但是，“没有金刚钻，别揽瓷器活”，这可不是一般人可以玩的（击鼓传花）游戏。
二，养猪公司估值
虽然说周期类公司投资比较简单，等着全行业亏损时买入就是了，但假如这一轮行业调整是暖和的冬天，没进入全行业亏损就出现拐点了呢？或者，这一轮行业调整（亏损）时间比较长，这两者都有可能。所以，在实际操作中，会出现：1，买晚了，股价已上涨不少。2，买早了套牢了，股价继续下跌，行业复苏迟迟不来。还有个重要的不可控因素是股市波动，同样的难以把握。
鉴于以上情况，我们就需要有一个合理的价格区间判断，不至于“买晚了，股价已上涨不少”，也不害怕“买早了，股价继续下跌，行业复苏迟迟不来。”就需要在一个合适的价格买入，等待着行业春天的到来，春风得意股价上涨，舒舒服服的坐在轿子让投资者抬轿子边看风景边数钱。
要想给养猪业合理估值，就需要一个合理的平均利润区间。要想了解合理的平均利润区间，那么就需要了解成本、销售的历史平均数据。这是个古老的行业，从本质上来说，其成本结构几十年都不会变化。养猪成本主要包含饲料成本，防疫、环保成本，人力成本（养殖人员费用与管理费用）与资金成本及固定资产折旧成本，其中饲料成本为大头，过去约占70%左右，随着这两年粮食价格下跌，目前饲料成本占比大概在60%左右，其他各项成本占比40%左右。各公司差异比较多，就不在这里列出其他各项成本占比。
就饲料成本来看，近两年粮食价格的下跌，每头猪的饲料成本大概降低了一百块左右，人力成本与环保、防疫成本的上升也比较明显。
对了，在这里，有一个题外话概念说一下，在单位绝对饲料成本并不明显高于同业的情况下，饲料成本占比越高意味着其他成本占比越低，意味着生产效率越高，行业竞争力越强。在短期（五六年）内，对养猪这个没多少差异化的传统行业来说，综合成本是最重要的竞争力，料肉比转化指标、PSY（我给他搞了个中文名，叫做：母猪生产率）指标并没有专业人士想象中的那么重要。
在养猪成本未来没重大变化（具有持续、缓慢、刚性提高特征）的环境下，生猪价格是利润来源的最重要变量，也几乎是影响企业利润的唯一指标。客观的说，在生猪历史平均价的判断方面，我们这些纸上谈兵的门外汉还是“心有余力不足”，所以，我们还是看看老牌养猪企业的判断吧。手头有两份养猪《项目可行性分析报告》，一份是牧原股份的，一份是正邦科技的。
牧原股份的可行性分析报告显示，七个项目的单位（每头猪，下同）平均投资1545元，单位平均销售收入1558元，单位平均综合成本1289元，单位平均利润269元。转化为110公斤的标准猪以后，生猪出栏价14.16元/公斤，综合成本11.72元/公斤，利润2.45元/公斤。
正邦科技的可行性分析报告显示，三个项目的单位平均投资1465元，单位平均销售收入1523元，单位平均综合成本1312元，单位平均利润211元。转化为110公斤的标准猪以后，生猪出栏价13.84元/公斤，综合成本价11.92元/公斤，利润1.92元/公斤。
（4月7日补充，公司今晚《募集资金变更》公告显示，公司募集资金将投入另外两个项目，可行性分析报告显示，两个项目合计产能90万头，投资总额13.748亿元，单位平均投资额1528元，单位平均销售收入1832元，341元。转化为110公斤的标准猪以后，生猪出栏价16.65元/公斤，综合成本价13.55元/公斤，利润3.10元/公斤。这让我难以接受，相隔一年多时间，生猪出栏价从13.84元提高至16.65元，高于目前的市场价；综合成本从11.92元提高至13.55元，在饲料成本大幅下降的今天，综合成本却大幅提高，假如还是按以前预测的历史平均价测算，意味着新项目不能获利。很显然，前三个项目的可行性分析报告参考牧原的，现在这两个项目参考自己的现状。一家大公司，对投资项目的可行性分析报告竟然如此随意，让我大开眼界，不得不叹服。同时，也预示着在养猪业低迷的环境下，将先人一步跨入亏损。嗯，我就喜欢你这样的，届时，我会给你个拥抱。
当然，在自认为纯正的“中巴”们看来，等待着企业亏损时买入就是跟庄、投机，就是内幕信息，就是忽悠粉丝抬轿子，在目前低市盈率高市场价时候买入才是真正的巴菲特式投资。他奶奶的，让我不知道说什么好！）
把以上两公司的分析报告数据毛估估中和一下就可以得出：生猪出栏价14元左右一公斤，综合成本11.80元一公斤，利润2.10元一公斤，每头猪利润240元左右。（养猪业的投资利润率或者说资本收益率以后专题分析）
考虑到目前饲料成本的下降及其他成本的上升，综合性毛估估判断，牧原股份（采用自繁自养模式）未来几年每头猪平均利润大概在300元左右，正邦科技（采用公司+服务社+农户的养猪模式）未来几年每头猪平均利润在240元左右，温氏股份（采用公司+农户的养猪模式）应该与正邦科技差不多。
如此，按目前高速增长的牧原股份为例看一下，假如牧原股份维持目前的高速增长，假设明年（2018年）生猪出栏（含猪崽子）650-700万头，按650万头商品猪计算，可实现理论上平均利润19.50亿元（650万头*300元），定向增发后总股本11.58亿股，每股理论上平均净利润1.68元，按10倍市盈率计算，合理的买入价大概在17元左右。真到了这个价格，哪怕那时候的市盈率30倍40倍甚至50倍100倍，理论上就可以放心买入持有了，大不了继续套牢熬个一年半载就没事了。按目前温氏、牧原的综合成本看，就算在全行业亏损环境下，温氏、牧原整年度亏损的可能性不大。
当行业景气度高峰期（必然）来临时，届时牧原的生猪出栏可达到1000万头，每头800元的利润，每股净利润可达到7元左右，届时碰上牛市，给你个30倍市盈率交易，画面是不是太美？
谋事在人成事在天，在这里没有判断没有结论。明年的生猪出栏价在高位还是在低位？明年的股市是牛气冲天还是熊市漫漫？这里有两个不确定因素，我个人没能力判断，所以就没有结论。唯有的就是做好准备，耐心等待。
顺便在这里纸上谈兵说一下新建项目的时间周期，养猪企业一个县域（20-50万头）新项目（分公司），从立项，签约，环评，征地，动拆迁，土地平整，项目开工建设，种猪场启用，育肥场（养猪场）启用，商品猪出栏，我个人估计大概需要三年左右时间，项目全面达产需要五年时间。所以，我们不能认为公司今年立项了一个项目，明年就可以产出，规模化养猪项目毕竟不是农户养猪，需要时间周期，需要从种猪养殖开始。也就是说，牧原股份16下半年立项的几十个分公司，最快也需要到2019年才能逐渐产出。目前牧原生猪出栏的高增长，是在13年14年开始项目建设的结果。
又及，牧原股份在3月30日晚间，“前不巴村后不着店”的非合理时间，公布了亮丽的一季度业绩预告，此时一季度还没过完，三月份销售数据还没披露，年报也没披露，有点没头没脑。“司马昭之心”不太可能“路人皆知”的，市场上，还是“不明真相的群众”多。
紧接着七八家券商分析师齐刷刷看好牧原并提出买入建议，最厉害的判断今年母猪补栏缓慢，猪价景气有望贯穿17年，生猪出栏平均价约16.5元/公斤；并预计牧原股份目前生猪产能700 万头，今年出栏生猪约640 万头，预测净利润将达35.8亿元；预测目标价45.11-52.10元，具有66%-91%的空间，维持“强烈推荐-A”评级。
这是怎么一回事呢，在我看来很简单，是徐翔式的“过江龙”资金想出货，让上市公司、券商分析师配合，忽悠不明真相的散户“请君入瓮”，仅此而已。所以，所以，参考券商报告投资请谨慎，更多时候不是水平问题就是道德问题。
当然，实事求是的说，假如把眼光看远一点（五六年），牧原股份很优秀，现在的价格真不贵，物有所值。
