发表于 2019-04-26 18:00:34 股吧网页版
市盈率高低的定性分析与微观思考

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近日重看经典著作《怎样选择成长股》,对市盈率这一指标做了重新思考。尽管投资的判断标准不能简单的按照市盈率高低来做评判,但任何一个投资人都抹不开对这一指标的分析。


首先,当我们看到一个企业的市盈率过高、过低或者一直偏高或者偏低时,我们应该问问自己,是否明白,这家企业的市盈率为什么这么高或者这么低,市场为什么给予这家企业的如此的市盈率定位。只有对市盈率高低做了大体的定性分析之后,我们才可以展开对企业进行更微观的分析。



1、过高的市盈率定位分析


什么样的企业,市盈率会非常高呢?首先我们想到的是微利企业,由于企业利润勉强盈利,每股收益甚至只有几厘钱,而企业估价由于清算价值的原因,不可能只值几分甚至几厘钱,所以,这样的企业市盈率高达几百倍、几千倍甚至是几万倍,再加上市场对于这样的企业存在重组预期,导致股价包含了重组预期价格,因此,对于这样的企业进行市盈率价值分析是没有意义的。其次,市盈率较高的股票是由于市场对其成长性和企业前景报以很高的预期,这种情况用PEG这个指标解释或许更容易理解。比如一个净利润同比增长率可以达到300%的企业,即使给予120倍的估值,其PEG仅有0.4,远小于1,同样被市场所接受。


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对于这样的企业一般有两种情况,一种是企业从微利企业开始业绩增长,比如从每股收益1分钱增长到每股收益4分钱,净利润同比增长率依然为300%,此时的4.8元的股价并不能说明其就一定有投资价值。导致企业利润增长3倍的方法可能是非经常性损益,也可能是管理费用的降低,并不是主营业务发生了翻天覆地的变化。第二种情况是,这本是一个业绩优秀的企业,比如每股收益0.3元,增长三倍之后变成了每股收益1.2元,如果此时给予120倍的估值为144元,这时再去分析这120倍的估值是否合理才真正有意义。比如这种高增长是否能够持续,公司的主营业务是否发生了改变导致了其业绩增长具有持续性,或者是因为行业属性发生了变化,从一个没有成长性的传统周期公司变成了现在赤手可热的新兴产业公司等等。



2、过低的市盈率定位分析


什么样的企业,市盈率会非常低呢?想想现在的银行股、地产股或许就明白了什么样的企业会被市场给予极低的市盈率了。尽管银行和地产业绩优秀,股价长期无人问津,原因是市场担心他们存在价值陷阱,比如他们随时可能来临的债务危机进而侵蚀到他们的股东权益,或者让他们的估值瞬间从低市盈率变成负值即发生了亏损。这就是我们平时所说的价值陷阱。还有一种低市盈率的情况不是因为股东权益会受到侵蚀,而是其业绩有可能达到了历史最好状况,接下来可能会走下坡路。比如一家每股收益2元的公司,股价26元,市盈率只有13倍,但是由于市场预期每股2元的收益已经是历史最好水平,接下来就会出现确定性下滑,会下滑到1.5元甚至是1元,动态市盈率很很快就达到26倍。


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以上是处于市场对于业绩预期的担忧而出现的低市盈率现象,但是由于市场对于未来的盈利预测具有很大的不确定性,即预期可能是对的,也可能没有那么北瓜,所以,大家都习惯于看股价是处在历史的高位和还是低位,也就是拿现在的股价与过去的历史轨迹进行比较。如果处在历史的高位,而且历史的波动周期又非常明显,根据企业所处的行业判定,这是一个周期性特征非常明显的行业,现在的估值低的确是因为业绩处在历史最好水平,股价也处在历史最高位置,那么多数人会选择相信这是投资最有危险的时候,尽管市盈率很低。如果股价并不是处在波动周期的顶部而是处在底部,同样市盈率较低,就值得投资了。比如金融和地产,如果在未来不会出现大家所担忧的事件,那现在的位置就是值得投资的。今年年初的时候,水泥股就出现了类似情况。水泥股涨了半年,但市盈率反而没有变化,就是因为水泥股的业绩出现了大幅度上涨。那么现在再去分析水泥股的投资价值,就有点类似于估值很低,而股价也处在波动的高点上了。至于水泥股的后期走势,主要取决于未来它们是否还能取得如此优异的成绩,否则就是业绩达到顶点股价也处在历史高位的情况。

3、较高的市盈率分析


什么样的企业一直处在较高的市盈率状态呢?这个状况用酒类和医药类公司去解释或许更容易理解。他们的市盈率一般很少低于30倍,低于这个数字往往就意味着低估了,日常35倍、40倍甚至45倍都属于正常状态。这是市场对于其业绩稳定增长,投资风险较小,获取现金流能力较强,管理层优秀和行业前景看好等诸多因素综合考虑的结果。由于大多数投资机构都认为他们是价值投资的核心资产,因此,长期持有者居多,而且均认为,即使卖出也很难再以更低的价格买回,因此,多数机构只买不卖,导致了其估值认同越来越高,交易也越来越清单。因此,我们很难用市盈率绝对值的高低来判断他们是否已经高估。就像对于钢铁股和银行股,如果高于30倍,我们难以接受,但是对于酒类和医药就容易接受了。对于这样的股票,我们只能尽可能的利用股价波动到有利于购买的时机时去积极购买,而不是利用稍微高估时卖出。因为我们很快就会发现,卖出后再也没法以更低的价格买回。因为,真正值得购买的优秀企业实在是太少了。为了避免被别人买走,最好的方式就是一直持有,这就是巴菲特和费雪眼中的核心投资法,即长期集中持有伟大而又优秀的企业。

以上是对市盈率的定性分析思考,这是非常合理的逻辑思考,有了上述的逻辑定位,才有更进一步的微观分析。比如行业处在朝阳期?成熟期?还是夕阳?等等。企业在行业中的优势程度?企业的管理层是否诚实和英明?等等。当然,即使有了定性分析和企业与行业的微观分析,我们依然很难做到精确投资。因为市盈率不是恒定的,也没有统一的投资标准。我们很难给予医药行业40倍的估值就一定是高估的判断,同样也不能说30倍估值就一定是低的。因为股价是受企业盈利增长和市盈率动态变化双重影响的。一个每股收益不断高质量增长的企业,市场给予的市盈率也会不断的提高。即当每股收益1元时给予30倍估值是30元,而每股收益增长到2元时,市场说不定会给40倍估值即80元,但我们不能断定80元的价格就一定是高估的,很有可能再过一年,企业每股收益达到3元,这时市场即使给予30倍估值,其价格仍然是90元,高于80元,而且由于市场预期非常明确,其中间的股价从未跌破80元,而是在80元上方进行横盘震荡而已。如果市场非常乐观的继续给予40倍估值甚至更高时,其股价反而会涨到120元以上。这就是为何巴菲特和费雪不主张进行波段操作的原因,没有人可以准确的判断股价和企业的短期表现,最好的方式是长期持有优秀而又伟大的企业并从文化上接受他们高估值的市场定位。



当然,当企业的成长性和盈利确定性消失时,高估值的市场定位同样会带来风险。比如近期由于业绩下滑而股价大幅度下跌的华兰生物就是一个例子。由于其疫苗销售大幅度下滑和血制品上游血浆采集被关停等不利因素的影响,股价出现大幅度下跌,投资者损失惨重,而且由于机构集中度较高,多数高位买进的投资者悉数套牢。对于这样的情况,我们需要分析的是,企业的不利影响是暂时的,而是永久性的,又或者是这类企业本身就具备业绩不稳定的特点。对于业绩增长和企业经营非常不稳定的企业,前期市场给予了太多的厚爱,不应该给予那么高的市盈率呢?所以,这再一次证明了价值投资选择企业的核心理念不是高成长,而是稳定增长、确定性投资。那种由于短期的什么因素导致业绩高速增长就给予高估值的投资不是真正的价值投资,或许用价值投机更为合适。而这种方法恰恰是目前市场最为热衷的。由于高成长容易导致高溢价和高市盈率定位,一旦成长性不能持续,股价会迅速反应,既然能对一个高速成长的企业给予40倍或者50倍的估值定位,一旦成长因素不存在的时候,即业绩下滑的时候,市场会迅速下跌,而且会降低市盈率预期,同样是双重打击。比如,一个企业每股收益从1元成长到3元,市场从30倍估值提高到50倍估值,即从30元涨到150元,当企业每股收益从3元降到2元时,市场可能会迅速从50倍估值预期降低到30倍预期,即从150元跌到60元,由于前期累积了大量的获利盘,不排除跌幅过大,即跌到30倍以下估值的可能。



由于对于大多数投资者不能及时正确的预期到企业业绩和成长上的这种转折和变化,多数都是变化既成事实的时候才会意识到,那时,股价已经出现了大幅度下跌。因此,最好的方法是能够找到能够稳定经营,企业成长表现出很强的预见性,而且波动性风险不大的企业。尽管这样的企业股价不太可能出现短期大幅度飙升,但是它能让所有买进它股票的股东均衡的享受到企业成长带来的好处,避免了由于企业成长波动造成的股价大幅波动给自己带来的伤害。这才是价值投资的核心。

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