发表于 2019-04-26 18:00:34 股吧网页版
2007年中期投资策略(附股)
估值驱动:无风险收益率到风险溢价 

    A股重估的实质是估值驱动,盈利只影响市场运行的幅度,但不改变方向。2005年底以来,A股市场80%的涨幅都可以由估值水平的上升来解释。

    一个必须引起重视的事实是:在2007年以前,我们始终可以观察到收益率曲线长端的下移,并成为A股估值上升的主要推动力。但2007年以后,收益率曲线的长端就不再继续下移,并从4月份开始明显陡峭化,与此同时,A股的估值水平却 继续抬升。我们认为,现阶段风险溢价已成为估值驱动的主导性因素,其变化来自商业银行资产配置的调整。

    我们曾经阐述过,收益率曲线长端下移的主要动力是,在储蓄过剩和投资压缩的背景下,商业银行将大量的资金投入债券市场。但进入2007年以后,商业银行的资产配置行为出现了重大的转折,即由增持债券变为主动性放贷。所以今年以来信贷增速再创新高,但它是以无风险收益率的走平然后上升为代价的。

    主动信贷投放的另一个后果是,企业和居民被动持有大量现金,由于实体经济的投资仍然受到宏观调控的抑制,又由于居民在满足基本生活需要后趋向于追求高风险资产,一个必然的结果是市场风险溢价大幅度下降。因此,尽管收益率曲线开始变得陡峭,但A股的估值仍然可以继续上升,因为风险溢价下降的程度更加猛烈。 

    信贷收缩与牛市调整 

    因此,即使顺差这一最基本的假设前提不发生变化,银行的资产配置行为仍然可以影响重估的进程和表现特征。我们认为,在现有的超额准备金率水平下,从可持续发展的角度考虑,商业银行提高准备金的配置比例是非常必要的。由于上半年银行一直在减持央票和债券,而同期信贷投放非常猛烈,我们预期下半年银行准备金配置的调整将主要通过信贷收缩来完成,并导致风险溢价反弹,A股市场将因此遭受负面冲击。

    在此背景下,我们认为:(1)贸易顺差、无风险收益率和上市公司盈利增速可以支持30倍的市盈率水平,估值在30倍PE以上的区域,需要风险溢价的推动;(2)随着风险偏好与估值水平的上升,我们预期估值相对风险偏好的弹性正在变得越来越陡峭,具体表现形式是风险偏好的轻微波动都会带来市场的大幅动荡(4月底以来,A股市场的震荡明显加剧);(3)信贷收缩导致风险溢价反弹是牛市调整的根本原因,调整结束的标志是货币环境由紧缩转入宽松。

    2、宏观经济 

    受美国住房市场调整和美国建筑业活动收缩的影响,美国经济在过去几个季度经历了持续的减速;迄今为止的发展显示这一影响并没有扩散到经济其它部门,在良好的就业状况支持下,美国消费依然旺盛;考虑到存货管理过程的影响和其它一些因素,看起来美国经济增长的低点已经过去,并有望在未来逐步恢复到长期历史平均的增长水平附近。

    去年初以来欧洲经济开始加速增长, 并逐步成为支持全球经济增长的重要引擎之一;在欧洲企业良好的盈利状况,有利的金融条件和充沛的流动性等基本面因素的支持下,欧洲工业部门和整体经济有望在未来继续维持比较高的增长率。

    日本经济的复苏过程仍然步履蹒跚,但看起来再次陷入衰退的可能性应该很小。

    综合来看,尽管去年底以来全球工业增长确实开始减速,但由于经济增长格局的变动等原因,迄今为止这一减速过程的影响仍然比较有限,其程度明显弱于此前的其它几次减速过程;观察目前先行指标的变化,并考虑到全球经济的基本面状况看,全球工业增长有望在今年晚些时候结束下降过程。

    从中国经济情况看,年初以来,消费增长继续加快,同时消费结构调整的势头进一步确立;受良好的盈利增长支持,投资活动稳定在较高水平;银行信贷出现比较大的增长,信贷条件进一步宽松;考虑到下半年党代会召开的可能影响,并综合考虑其它基本面因素,看起来中国经济活动在未来几个季度可能在目前比较高的水平上出现进一步加速。

    从中国对外经济失衡等情况来看,我国资产重估过程远未结束;今年以来的资产价格上涨与银行信贷创造之间应该存在一定联系;考虑到贷款的季度波动模式、盈利增长的逐步减速以及调控压力的积累,我们认为市场未来一个季度的时间内还存在一定的调整压力,但从更长的时间看问题,牛市的基础并未改变、甚至在进一步增强。

    3、推荐个股

    浦发银行、招商银行、兴业银行、中石化、宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、焦作万方、中金岭南、南山铝业、神火股份、上海机场、中海发展、中远航运、国投电力、长江电力、国电电力、建投能源、华能国际、金山股份、华鲁恒升、云维股份、柳化股份、三爱富、巨化股份、中青旅、桂林旅游、黄山旅游、金陵饭店、锦江股份、苏宁电器、健康元
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