􀁺 商业行为引发的诉讼不影响对中集集团的估值。瑞华和中集的摩擦始于2005 年11 月，当时，瑞华从信达资产
管理公司手里买下一个约8 亿元的不良资产包，其中包括通运4 亿多元的债权以及其控股51%的子公司扬州通
利1 亿多元的债权，此时的通运、通利已分别被中集租赁和托管经营，账面上处于资不抵抵债的状况。瑞华这
样一个海外机构，投资不良资产目的是为了获得一定的投资回报；而中集集团也只是对其进行托管，帮助它解
决了暂时的资金问题，实现产能的扩张，而并不打算承担它的债务；因此股东和经管者的利益出现了矛盾。这
起事实在2005 年就曾被报道，过了一年多才起诉只是对这起事件的了断，虽然我们没有能力判断这个案件谁
会胜诉，但是我们认为，这此事件并不会引起我们对中集集团经营和扩张能力的质疑，瑞华投资资本运作的损
失也不可能转嫁给中集集团，因此我们认为商业行为引发的诉讼不影响我们对中集集团的估值。
􀁺 一季度集装箱价、量齐升，但历史不会简单重现。我们预计一季度中集集团的集装箱销量有望达到40 万标箱，
平均箱价将达到2000 美元/TEU。通常一季度和四季度是集装箱销售的淡季，销量在25 万TEU 左右，淡季不淡
的原因主要是热轧薄板价格的上调引发了对箱价上涨的预期，因此一些需求会提前释放。长期来看，虽然人民
币升值对出口造成了一定的压力，但只是出口产品结构的调整，未来五年中国贸易顺差大国的地位不会被动摇，
出口产品的集装箱化率不会下降；集装箱的需求分新增需求和旧箱淘汰需求两个部分，预计未来两年全球的集
装箱需求仍会保持12%-15%的稳定增长。虽然今年一季度的价、量齐升和2005 年一季度相比，有相似之处，但
是我们认为今年钢材价格不会出现2005 年的巨幅波动，因此今年集装箱的价格和销量的波动幅度将远远小于
2005 年，历史不会简单的重现。
􀁺 预计一季度集装箱的盈利将大幅提高。2006 年一季度，中集集团的毛利率为9.62%，基本是历史的最低水平，
这与2005 年钢材价格大幅波动有关，而从2006 年二季度开始集装箱的毛利率已经快速回升，到三季度单季的
毛利率已经达到15%以上，当时的箱价在1800 美元/TEU 左右，我们认为今年一季度的集装箱毛利率可能会提
高到16%左右，因此盈利将大幅提高。
􀁺 车辆业务对净利润的贡献率快速提高。车辆业务的销售收入由2005 年的42.5 亿提高到2006 年的75 亿，2008
年将会实现公司三年前提出的100 亿的销售目标。2005 年中集集团车辆业务对净利润的贡献比例仅约3%，而
这一比例在2006 年、2007 年有望提高到10%和15%。不容怀疑，通过三年多的时间，中集集团对车辆业务的并
购和整合是成功的，对于高成长的车辆业务估值应当高于集装箱业务。由于载货汽车计重收费的实施和暖冬的
因素，2007 年1 月份重卡的销售十分火爆，中国重汽的销量增长幅度在80%左右，我们预计一季度中集的车辆
业务也会保持较高增长。

短期而言，我们认为股价上涨的催化剂是一季度业绩有可能预增；
长期则继续看好中集集团集装箱业务的平稳增长和车辆业务的快速扩张，同时应该因公司的经营管理能力和良
好的投资者关系给个溢价，目前中集集团的估值仍低于行业平均水平，合理的市盈率定位在20-25 倍。我们预
测2006 年-2008 年，中集集团的每股收益为1.26 元、1.54 元、1.72 元，2007 年的动态PE 仅15 倍，即使按
照保守的20 倍PE 计算，公司的合理估值也应该在30-35 元。