昨天过山车坐后头还晕晕的，今天一早主力又利用，发改委的油电涨价的利好，以及融资融券的传闻，再次导演了高开低走，再拉升，再回落的剧烈震荡走势。其意何为？是主力在主动的洗盘，还是其被动的无赖之举？我觉的更多是无赖之举。首先，油电提价从宏观面看是利多于弊。是将原先的利益外输改为利益内输，暗补改为明补，藏富与民。虽然油电提价短期会推高cpi和影响多数企业的赢利能力，使通货澎涨压力增大。但它在这个难得的时刻提价，总比长期油电价格倒挂，不断拉大与国际上的价差，让政府和我国企业为全球的“通涨”买单来看要好的多，对我国经济宏观面的影响也小的多。可从今天早盘的走势来看，市场是否并不买帐，双石油高开低走，要不是多头凭借券商股的融资融券利好拉抬大盘，还真不敢说今天的收盘是阴是阳呢？好待我的运气不错，又让我蒙对了大盘。只是不知道，前期主力大幅减仓的券商股还能走多远。如果，周末没有进一步的利好出来，估计在3000点就会回头。因此，从今天尾盘走势来看，所谓的“利好”应该算初步消化了。那么，下周多空双方的搏弈结果会怎样呢？油电提价只能说暂缓了“堰塞湖”的压力。国际国内的通涨危机并没有完全好转。具体到a股下周的走势，可根据今天收盘情况，并结合奥运会已渐渐临近来看，下周及下周一震荡收阳的机会较大。其实大盘再探底的空间并不大，即便它能再下到2500点去。但对于自己看好的个股，也应该是逢跌必买才对。继续关注，力元新材和川投能源，不追只低买。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

越南危机启示录 （转摘）

对越南金融动荡的研究逐渐深入，我们发现，在越南贸易赤字、财政赤字、通货膨胀等现象的背后，是发展观念、产业结构、金融体系、汇率制度等方面存在问题。以往的危机表明，导致危机的直接因素各不相同，但导致危机的制度性原因往往相似。因此，我们能够而且有必要借助越南金融动荡，检讨中国是否存在这些可能导致危机的制度因素，我们的宏观调控目标是否正确？金融体系是否强健？汇率制度的改革是否适当？中央明确提出“两防”的目标，在国际经济形势发生变化的情况下，宏观调控措施是否需要调整？ 

　　针对这些问题，中国金融四十人论坛邀请论坛成员李稻葵(清华大学经济管理学院金融系主任)、管涛(国家外汇管理局综合司副司长)、丁志杰(对外经贸大学金融学院副院长)、魏加宁(国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长)，并邀请西南证券研发中心副总经理解学成，召开专题研讨会，这也是中国金融四十人论坛“双周圆桌”的第一期。论坛由王海明主持。本报对研讨会进行了整理，并采访了中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征、北京大学经济学院金融系教授施建淮，是为21世纪北京圆桌第178期。 

　　越南金融动荡的深层根源 

　　《21世纪》：是什么原因使越南陷入目前这样糟糕的境地呢？ 

　　李稻葵：11年前，亚洲金融危机的表象是货币贬值和外汇储备不足，进而导致国际支付出现困难，是国际收支的危机。而这次越南出现的金融动荡，其表象是股票市场、房地产市场、金融资产价值大规模缩水，银行贷款收不回来，变成坏账。下一步出问题的肯定是银行，银行要缩减贷款规模，经济又会出现困难。尽管货币可能贬值，但是由于出口企业贷款困难，贬值对出口的刺激有限。 

　　这次越南金融动荡的原因是什么？我认为是外因通过内因起了作用。 

　　内因主要是两个方面的问题。一是越南的货币管理体制不合理。大量外资进入的时候，政府应该不惜成本进行对冲，紧缩货币政策，让本土经济不要过热，这是最简单的处理方式，但当时越南政府没有做到。我国为了应对外资进入，就采取了多种回收流动性的措施，进行对冲，这样的政策是有成本的，但是这个成本和金融动荡的成本相比，只是区区小数。二是越南的金融体制也不合理，大量资金进入的时候，银行贷款应该有所控制，但越南的银行自身没有足够的风险控制能力，监管体制也没有给银行施加压力，因此它们没有主动缩小贷款规模。 

　　再看外因。美国次贷危机以后，很多金融机构出现了流动性短缺，它们需要把资金撤回。同时，金融机构重新对风险进行定价，加重了对风险的担忧。这几个因素合在一起，使得资金从新兴市场国家往本国回流。新兴市场国家受影响的程度取决于内因，当一个国家的金融体制不够健全，尤其是银行没有自治能力，监管跟不上，同时货币政策不合理，没有及时对冲，对资本的管制也比较放松，就会遭遇危机。这就是越南爆发金融动荡的本质原因。 

　　解学成：越南金融动荡的产生，存在着内外因两方面的因素。外因是前一段时间的全球流动性过剩、当前的全球高通货膨胀，越南被全球高通胀“洗劫”。内因是越南采取了与自身经济发展阶段不相符的开放政策，自身产业结构也存在问题。这两方面的因素都具有比较强的国际背景。如果未来美国进一步采取加息等紧缩措施，其他存在这两方面问题的发展中国家，都有可能出现不同程度的危机。 

　　我们先来看越南的开放政策。自1997年亚洲发生金融危机后，越南政府通过高投资来刺激经济，GDP增长较快。近几年政府采取了不切实际的发展战略，提出“赶印超中”。越南的经济规模相对较小，要实现这样的发展战略，需要大量投资，除了政府投资外，还需要有大量的外资。越南制定了非常优惠的引资措施，因此越南人均FDI大大超过中国及其他发展中国家，各行各业的外商投资比重都比较大。近两年来，越南FDI进入到房地产行业的比重较大。FDI大量投资于办公楼、公寓、酒店、旅游等和房地产行业相关的领域。2008年前4个月，FDI总量的87%进入到了这些领域，这很容易使本地房地产产生泡沫，本地居民基本上没有能力来购买房产，主要靠海外投资者消化。外国资本不可靠，一旦经济形势不好，国外资金就马上撤离，对本地市场冲击很大。 

　　我们再从产业结构上分析，“苍蝇不盯无缝的蛋”，越南经济自身存在问题，产业竞争力不强。目前越南股票市场上100多家上市公司，其中政府投资型公司、资源型公司居多。越南的贸易长时间维持逆差，出口的产品基本上是初级产品，大量进口机械、电子设备，这反映了越南产品的国际竞争力很差。 

　　这几年来，也有一些国外资金投资越南工业，主要集中于劳动密集型产业，看中的是越南劳动力成本低。例如，中国沿海地区这几年劳动力、土地、电力等生产成本上升，很多企业就转移到了越南。但到了越南之后，他们发现那里的劳动成本上升得比中国还要快。2002年以来，越南工人的工资每年平均上升15%；2006年上升的幅度更大，达到了40%。和中国相比，越南的劳动力储备比较少，更为糟糕的是，越南工人常常罢工。据官方统计，2008年一季度就发生了300次左右的罢工，大多是要求企业提高待遇，这对企业的生产影响很大。另外，受到国际市场影响，越南的原料生产成本上升也很快，这对于技术含量不高、劳动密集型的企业来说，是致命性的。外国资本发现没有利润可赚，就要离开越南，从而引发了经济、金融领域中这样或那样的问题。 

　　管涛：越南现在的问题，一定程度与美国等发达国家实行扩张性金融政策导致全球流动性过剩有关，这刺激了越南的资产泡沫和经济过热。越南股市从2003年的100多点涨到2007年10月的1000多点，短短四年时间涨了七八倍，存在较为严重的泡沫。美国次贷危机引起全球股市价值重估，越南股市随之调到300多点，下跌了60%-70%，也不奇怪。美国次贷危机对越南的影响还表现在，美元贬值推动了世界商品价格上涨，在全球通货膨胀的大环境下，越南采取了不恰当的汇率政策，直到2007年才意识到问题的严重性，错过了解决问题的时机。我注意到，国内现在有人研究越南金融动荡，认为是越南盾升值所至。这其实是张冠李戴。 

　　丁志杰：任何一次危机的爆发，都是风险释放的过程，研究危机要关注危机前的风险累积。越南金融动荡是资本过度流入，风险不断积累的结果。2003年以后，大量资本涌入新兴市场国家，形成新一轮浪潮。资本流动逆转进而转化成危机的风险早就存在，但在哪一个点上释放则取决于这些国家的情况。越南在融入全球化的过程中，市场制度没有跟上，这是它率先出现问题的原因。 

　　高额外汇储备是靠不住的。经济学家马克卢普讲过“女人衣柜效应”，说的是发展中国家对储备的需求就跟女人对衣服的追求一样，衣柜满了仍觉得不够。21世纪以来，新兴市场国家的国际收支出现了结构性变化，贸易顺差持续累积，外国资本不断流入，这两个因素共同导致了这些国家外汇储备的快速增长。包括中国在内的一些亚洲国家，官方储备远远超过对外债务。持有过多低收益的外汇储备，会造成长期发展后劲不足，这就好比一个人以10%的利率贷款，投资于收益率4%的项目。目前的高储备造成发展中国家财富向中心国家转移，这些国家发展后劲不足，便是下一轮危机的根源所在。财务上的持续亏损，对企业来说最终会破产，对一个国家来说则是发生危机。 

　　资本是逐利的，在危机当中，外国资本和本国资本均不可靠。要提高资本的忠诚度，关键是制定正确的经济政策。中国过去维持外国资本信心的政策组合是一边鼓励外商直接投资，一边维持贸易基本平衡或略有赢余。1994年以后，中国出现双顺差，在此之前，我们是贸易逆差，但规模不大。相比之下，越南贸易平衡做得不好，目前贸易逆差已经超过其GDP的10%；外汇管理也比中国松，2005年越南宣布外汇体制改革，规定每人每年最多购汇5000美元，相对于当时越南的收入水平，这是一个相当高的额度；其FDI也具有不稳定的因素，可以通过各种途径进入。引进FDI是先借债后还债，未来是否有能力还钱，关键在于贸易从逆差转向顺差。这要经历很长的时间，韩国是在1980年代中后期完成过渡，中国是在1990年代中期完成过渡，越南现在还没有完成。越南金融市场的开放度比中国高，却缺乏防御能力，这就是它面临的问题。 

　　越南盾目前贬值3%，很多人认为是货币危机，这表明，在习惯升值之后，市场对贬值的承受能力下降，容易产生恐惧的情绪。但是，我不认为越南已经发生了货币危机。越南盾贬值的幅度还很小，离岸NDF显示越南盾在未来一年要贬值40%左右，但那仅仅是投资者的预期，而且有投机的成分，并不一定真会贬这么多。越南目前面临的主要问题还是通货膨胀，此前他们选择稳定汇率，对于治理通胀来说，这是错误的政策。