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(1)期货市场的发展历史可向前推到十六世纪的日本,不过直到1848年美国芝加哥期货交易所(cbot)正式成立后,期货交易才算迈入有组织的时代.事实上,当初的芝加哥期货交易所并非是一个市场,只是一家为促进芝加哥工.商业发展而自然形成的商会组织.直到1851年,芝加哥期货交易所才引进远期合同.在期货市场150余年的历史上,最重要的一个里程碑即是1972年5月16日,芝加哥商业交易所的国际货币市场推出外汇期货合约,标志着金融期货这一新的期货类别的诞生,从而掀起一个期货市场发展的黄金时代.
1975年10月,美国芝加哥期货交易所推出了第一张利率期货合约,枣政府国民抵押贷款协会的抵押凭证期货交易.1982年2月,美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货交易.短短十年间,外汇期货和利率期货及股票指数期货相继问世,标志着金融期货三大类别的结构已经形成.期货市场也由于金融期货的加盟而出现结构性变1995年,金融期货的成交量已占期货市场总成交量的80%左右,稳居期货市场的主流地位.此外,金融期货的诞生,给了美国以外的国家和地区发展期货市场的时机.自1980年始,这些国家和地区纷纷成立自己的期货交易所,至1993年,这些国家或地区的期货交易所的成交量已超过美国,成长速度极为惊人.
与外汇期货,利率期货和其他各种商品期货一样,股票指数期货同样是顺应人们规避风险的需要而产生的,而且是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的.根据现代证券投资组合理论,股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险.系统性风险是由宏观性因素决定的,作用时间长,涉及面广,难以通过分散投资的方法加以规避,因此称为不可控风险.非系统风险则是针对特定的个别股票(或发行该股票的上市公司)而发生的风险,与整个市场无关,投资者通常可以采取投资组合的方式规避此类风险,因此,非系统风险又称可控风险.投资组合虽然能够在很大程度上降低非系统风险,但当整个市场环境或某些全局性的因素发生变动时,即发生系统性风险时,各种股票的市场价格会朝着同一方向变动,单凭在股票市场的分散投资,显然无法规避价格整体变动的风险.为了避免或减少这种所谓不可控风险的影响,人们从商品期货的套期保值中受到启发,设计出一种新型金融投资工具枣股票指数期货.股票指数期货交易的实质,是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程,通过对股票趋势持不同判断的投资者的买卖,来冲抵股票市场的风险.由于股票指数期货交易的对象是股票指数,以股票指数的变动为标准,以现金结算为唯一结算方式,交易双方都没有现实的股票,买卖的只是股票指数期货合约.
自美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后三年,投资者逐渐改变了以往进出股市的传统方式,即挑选某个股票或某组股票,诞生出其它投资方式,包括:第一,复合式指数基金诞生,即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式,达到买进成份指数股票投资组合的同样效果,第二,运用指数套利,套取几乎没有风险的利润.这是由于股票指数期货推出的最初几年,市场效率较低,常常出现现货与期货价格之间基差较大的现象,对交易技术较高的专业投资者,可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润.
股指期货经过几年的交易后,市场效率逐步提高,运作较为正常,逐渐演变为实施动态交易策略得心应手的工具,主要包括以下两个方面.第一,通过动态套期保值技术,实现投资组合保险即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险,第二,进行策略性资产分配,期货市场具有流动性高,交易成本低,市场效率高的特征,恰好符合全球金融国际化,自由化的客观需求.尤其是过去十年来,受到资讯与资金快速流动,电脑与通讯技术进步的冲击,如何迅速调整资产组合,已成为世界各国新兴企业和投资基金必须面对的课题,股票指数期货和其他创新金融工具提供了解决这一难题的一条途径.
为了防范股票市场价格的大幅下跌,包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施.如纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数涨跌50点以上时,即限制程式交易的正式进行.期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制,藉以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪.这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格"小幅崩盘"时,发挥了异常重要的作用,指数期货自此再无不良记录,也奠定了90年代股票指数期货更为繁荣的基础.进入九十年代之后,股票指数期货应用的争议逐渐消失,投资者的投资行为更为理智,发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易,配合全球金融市场的国际化程度的提高,股指期货的运用更为普遍.股指期货的发展还引起了其他各种非股票的指数期货品种的创新,如以消费者物价指数为标的的商品价格指数期货合约,以空中二氧化硫排放量为标的的大气污染期货合约,以及以电力价格为标的的电力期货合约等等.可以预见,随着金融期货的日益深入发展,这些非实物交收方式的指数类期货合约交易将有着更为广阔的发展前景.
(2)股票指数期货的功能可以概括为四点
1.规避系统风险
2.活跃股票市场.
3.分散投资风险
4.可进行套期保值.
与进行股指所包括的股票的交易相比,股票指数期货还有重要的优势,主要表现在如下几个方面:
1.提供较方便的卖空交易
卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票.国外对于卖空交易的进行没有较严格的条件,这就使得在金融市场上,并非所有的投资者都能很方便地完成卖空交易.例如在英国只有证券做市商才有中能借到英国股票,而美国证券交易委员会规则10a-1规定,投资者借股票必须通过证券经纪人来进行,还得交纳一定数量的相关费用.因此,卖空交易也并非人人可做.而进行指数期货交易则不然.实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸.
2.交易成本较低
相对现货交易,指数期货交易的成本是相当低的.指数期货交易的成本包括:交易佣金,买卖价差,用于支付保证金的机会成本和可能的税项.如在英国期货合约是不用支付印花税的,并且购买指数期货只进行一笔交易,而想购买多种(如100种或者500种)股票则需要进行多笔,大量的交易,交易成本很高,而美国一笔期货交易(包括建仓并平仓的完整交易)收取的费用只有30美元左右.有时指数期货交易成本仅为股票交易成本的十分之一.
3.较高的杠杆比率
在英国,对于一个初始保证金只有2500英镑的期货交易帐户来说,它可以进行的金融时报100种指数期货的交易量可达70000英镑,杠杆比率为28:1.由于保证金交纳的数量是根据所交易的指数期货的市场价值来确定的,交易所会根据市场的价格变化情况,决定是否追加保证金或是否可以提取超额部分.
4.市场的流动性较高
有研究表明,指数期货市场的流动性明显高于现货股票市场.如在1991年ftse-100指数期货交易量就已达850亿英镑.从国外股指期货市场发展的情况来看.使用指数期货最多的投资人当属各类基金(如各类共同基金,养老基金,保险基金)的投资经理.另外其他市场参与者主要有:承销商,做市商,股票发行公司.
(3)股指期货交易策略
股市指数期货投资策略有很多种,但基本上不外乎投机,减低或避免风险三类,
对那些寻求市场风险的人士,股市指数期货提供了很高风险的机会.其中一个简单的投机策略是利用股市指数期货预测市场走势以获取利润.若预期市场价格回升,投资者便购入期货合约并预期期货合约价格将上升,相对于投资股票,其低交易成本及高杠杆比率使股票指数期货更加吸引投资者.他们亦可考虑购入那个交易月份的合约或投资于指数或分类指数期货合约.另一个较保守的投机方法是利用两个指数间的差价来套利,若投资者预期地产股将回升,但同时希望减低市场风险,便可以利用地产分类指数及沪深300指数来套利,类似的方法亦可利用同一指数但不同合约月份来达到,通常远期合约对市场的反应是较短期合约和指数为大的.
若投机者相信市场指数将上升但却不愿承受估计错误的后果,也可购入远期合约而同时沽出现月合约;但需留意远期合约可能受交投薄弱的影响而面对低变现机会的风险,利用不同指数作分散投资,可以减低风险但亦同时减低了回报率.但一项过于保守的投资策略,最后结果可能是在完全避免风险之时得不到任何的回报.股市指数期货亦可作为对冲股票组合的风险,即是该对冲可将价格风险从对冲者转移到投机者身上.这便是期货市场的一种经济功能.对冲是利用期货来固定投资者的股票组合价值.若在该组合内的股票价格的升跌跟随着价格的变动,投资一方的损失便可由另一方的获利来对冲.若获利和损失相等,该类对冲叫作完全对冲.在股市指数期货市场中,完全对冲会带来无风险的回报率.
(4)股指期货做空原理
股票抛空机制在发达市场如美国历史悠久,投资者如看空某股票, 可通过股票经纪人从他人手中借入此股票在市场抛售,希望稍后股价下跌后再买回并归还,以此赚取差价.显然抛空机制实际上相当于引进了股票期货买卖,风险管理上难度要大很多,因此很多国家和地区对此都持谨慎态度,相信我国在一段时间内还不会引进抛空机制.有些专家因而担心一旦股指期货在我国开始交易,因为抛空机制的缺乏而造成股指期货与股指价格的持续偏离,出现操纵行为等.理论上讲,这种担忧不无道理.股指期货的合理价格与股指价格之间应维持在一个套利理论所界定的范围内,两者的价格一旦偏离此范围,套利者即可入市进行无风险(或低风险)套利交易.例如在股指期货高于合理价格时,套利者可以卖出期货,同时按指数构成比例买进相应数量的成份股,在期货到期日结算则可获取套利利润.而当此种套利已无利可图的时候,股指期货的价格已被拉回合理范围之内,市场有效性因而得到体现.
另一方面,在股指期货低于合理价格时,套利交易要求买入期货并按比例抛空指数成份股,显然缺乏抛空机制将使这种套利交易无法进行,期货价格因而有可能长时间地偏低.在实际运作中,抛空机制缺乏不会造成股指期货长期偏低,因为开放式基金尤其是指数基金等大型机构投资者此时将是天然的套利者.按照股指期货套利定价理论,以合理价格买入股指期货,同时再买入短期债券(或存入银行)其结果相等于买入指数基金.因此如果股指期货价格低于合理水平,指数基金完全可以按比例卖出指数成份股将资金转入短期债券,同时买入相应量的期货,其综合回报将跑赢指数,而风险则相同,这种无风险套利对指数基金显然是极具吸引力的.
开放式基金尽管不是指数基金,但其持有的股票往往是大盘蓝筹股,因此与指数的相关性极高,因而开放式基金也完全可以利用这一交易策略进行套利.近年来指数基金在美国大行其道,一方面是美股指数的回报相当可观,另一方面"进取型”基金的表现不如人意,而那些保证不低于指数的回报并且能够超过一点的基金对投资者则更具吸引力.这类基金在股指期货价格大幅偏低时往往大量买入期货直至其价格回到合理水平.美国s＆p500指数期货在80年代经常出现较长时间价格偏低的情况,90年已不多见,这与指数基金等大型机构投资者套利是有直接关系的.相反,尽管美国抛空机制十分发达.但股票抛空成本高于买入成本,所以不持有指数成份股的纯套利者,在期货价格偏低时的套利交易反而较少.我国目前的封闭式基金中已有指数基金的方式,过去一年的回报非常可观,而开放式基金也将在股指期货之前出台.因此股指期货推出时市场将不会缺乏套利交易投资者,因此也不可能出现长时间价格扭曲.
(5)股指期货套期保值
股票指数期货可以用来降低或消除系统性风险.股指期货的套期保值分为卖期保值和买期保值.卖期保值是股票持有者(如投资者,承销商,基金经理等)为避免股价下跌而在期货市场卖出所进行的保值,买期保值是指准备持有股票的个人或机构(如打算通过认股及兼并另一家企业的公司等)为避免股份上升而在期货市场买进所进行的保值,利用股指期货进行保值的步骤如下:第一,计算出持有股票的市值总和.第二,以到期月份的期货价格为依据算出进行套期保值所需的合约个数.例如,当日持有20种股票,总市值为129000美元,到期日期货合约的价格为130.40,一个期货合约的金额为130,40*500==65200美元,因此需要出售两个期货合约.第三,在到期日同时实行平仓,并进行结算,实现套期保值.
(6)积极应对股指期货
我们目前的股票市场,是一个单边市场.股市涨的时候大家都赚钱,跌的时候大家都无可奈何地赔钱,股票指数期货的出现,将使股市成为双边市场,无论股市上升或下跌,只要操作准确,就能赚钱.因此,未来的股票指数期货市场将是一个大有可为的地方.第一,当个人投资者预测股市将上升时,可买入股票现货增加持仓,也可以买入股票指数期货合约.这两种方式在预测准确时都可盈利.相比之下买卖股票指数期货的交易手续费比较便宜.第二,当个人投资者预测股市将下跌时,可卖出已有的股票现货,也可卖出股指期货合约.卖出现货是将以前的账面盈利变成实际盈利,是平仓行为,当股市真的下跌时,不再能盈利.而卖出股指期货合约,是从对将来的正确预测中获利,是开仓行为,由于有了卖空机制,当股市下跌时,即使手中没有股票,也能通过卖出股指期货合约获得盈利.第三,对持有股票的长期投资者,或者出于某种原因不能抛出股票的投资者,在对短期市场前景看淡的时候,可通过抛空股票指数期货,在现货市场继续持仓的同时,锁定利润,转移风险.
买卖股票指数期货还有许多买卖个股所得不到的好处.个人投资者常常为选股困难而发愁,既没有内幕消息参考,又缺乏充分全面的技术分析和基本面分析,与机构投资者相比,在资金上也处于绝对的劣势.因此,能得到与大市同步的平均利润是一种比较好的选择,其具体办法就是证券指数化.买卖股票指数期货相当于证券指数化,与大市同步,另外,买卖股票指数期货还分散了个股风险,真正做到不把鸡蛋放在一个篮子里.
个人投资者要进行股指期货交易,首先是选择一家信誉好的期货经纪公司开立个人账户,开户手续大体包括三个方面,第一是阅读并理解<<期货交易风险说明书>>后,经过考核和提问,合格后在该说明书上签字,第二,是与期货经纪公司签署<<期货经纪合同>>,取得客户代码,第三是存入开户保证金,开户之后即可下单交易.与股票现货交易不同,股指期货交易实行保证金制度.假定股指期货合约的保证金为10%,每点价值300元.若在沪深300指数中的3500点买入一手股指期货合约.则合约价值为105万元.保证金为105万元乘以10%,等于105000元,这笔保证金是客户作为持仓担保的履约保证金,必须缴存.若第二天期指升至3550点,则客户的履约保证金为106.5万元,同时获利50点,价值15000元.盈亏当日结清,这15000元在当日结算后就划至客户的资金帐户中,这就是每日无负债结算制度.同样地,如果有亏损,也必须当天结清,影响个人投资者参与股票指数期货交易的主要因素是合约价值大小和期货市场的规范程度.合约价值越大,能有实力参与的个人投资者越少.市场的规范使得非市场的风险越小,这将提高投资者参与期货市场交易的积极性.
