?天我要在這兒大聲疾呼 "買ROE高的股票不一定是好投資!!"。
要知道為何ROE高的不定於好投資，要先理解下面幾個指標的含義及他們之間的關係。
Return _disibledevent= Net Income / Shareholder's Equity
此指標是反映公司對股東權益的回報，ROE越高代表公司對權益的做金能力越高，亦引伸為公司在自身行業或經營上有優勢及高競爭力。ROE長期處於高上水平的企業通常被歸納為明星股，受萬民擁戴。而ROE長期處於低下水平的企業則為垃圾股，被大眾唾棄。
Price to Book Ratio (PB) = Market Price per Share / Book Value per Share
此指標是指我們付出了多少溢價去買入市場中的股票。而買入溢價越高，該投資的回報就會被攤薄。以上述算式的Book Value 則如下:
Book Value per Shares = Equity of Common Shares / Total Outstanding Shares
Price to Earning Ratio (PE) = Market Price per Share / Earning per Share (EPS)
PE就是我們為上年度每股所得的收益所付出的溢價。一般來說，我們可以把PE來衡量投資的回本年期。而高增長的股票的PE通常亦比較大。(有機會再寫PE與高增長的關係。以上述算式的Earning per Share 則如下:
Earning per Share (EPS) = Net Income / Weighted Average Common Shares
然而，1 / PE 亦可大致反映我們在買入股票當天的回報 à ROI = 1/PE
先拿一個簡單例子說明上面指標的關係。
有一天，服部金太郎發明了一部不需要任何物料輸入，單憑空氣就能自動產出精工手表的機器，製造該機器成本為1,000,000元，而該機器每年可量產5,000隻精工表，每隻手表利潤為100元。為經營此生意，服部金太郎當時成立了精工科技有限公司，機器就是公司的所有註冊資本(1,000,000元)，公司發行股份每股面值一元。排除稅務因素，如果從一間公司的角度來看，服部金太郎的公司的投資回報 (ROI)、(ROA)及(ROE)為 [(5,000 X 100) / 1,000,000] X 100% = 50%。
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本人為服部先生的頭號粉絲，在多番游說下，服部先生係公司成立一個月後答應以4,000,000把精工科技賣給本人。就本人的投資而言，則可得出下面的數據:
ROE = [(5,000 X 100) / 1,000,000] X 100% = 50%
ROA = [(5,000 X 100) / 1,000,000] X 100% = 50%
ROI = [(5,000 X 100) / 4,000,000] X 100% = 12.5%
PB = 4,000,000 / 1,000,000 = 4
PE = 1/ ROI = 4,000,000 / (5,000 X 100) = 8
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過多半年，這盤絕妙生意被我的客戶 (A君) 發現了，他非常驚訝精工科技的ROE及ROA竟然高達50%。於是向我開價15,000,000元收購公司。本人急於脫貧，二話不說就答應了，把精工科技賣了給A君。就A君的投資而言，則可得出下面的數據:
ROE = [(5,000 X 100) / 1,000,000] X 100% = 50%
ROA = [(5,000 X 100) / 1,000,000] X 100% = 50%
ROI = [(5,000 X 100) / 15,000,000] X 100% = 3.33%
PB = 15,000,000 / 1,000,000 = 15
PE = 1/ ROI = 4,000,000 / (5,000 X 100) = 30
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後來，由於朋友急需現金週轉，本人用15,000,000元收購了他的成衣公司。公司的總股本及總資產皆為60,000,000元。公司每年只能賺3,000,000元。那麼這個收購的投資數據如下:
ROE = (3,000,000 / 60,000,000) X 100% = 5%
ROA = (3,000,000 / 60,000,000) X 100% = 5%
ROI = (3,000,000 / 15,000,000) X 100% = 20%
PB = 15,000,000 / 60,000,000 = 0.25
PE = 1/ ROI = 15,000,000 / 3,000,000 = 5
寫到這裡，閣下覺得A君於精工科技的投資 還是本人於成衣公司的投資較好呢?? 為什麼??
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簡單而言，投資時付出的溢價越高，投資回報率就越低，即使擁有絕妙的ROE及ROA亦不能倖免。所以，以高溢價投資於高ROE的明星企業一樣可以是垃圾級的投資。
相反，只要買入的價錢夠低，垃圾一樣可以變鑽石，為閣下創出個未來。
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其實如果對數字敏感的朋友亦應該會發現一個關係:
ROI = 1/PE = ROE/PB
而這個算式亦更清楚地表達了三者的關係，當投資折讓夠大，即使ROE回報率低亦可產生極大的投資回報。若然將來公司的盈利能力及ROE上升，這潛在回報更會急速增長。以上面例子為例，如果本人新公司的ROE升至10%，那本人的投資回報 (ROI) 將會大升至40%。如果A君的公司ROE同樣升一倍，他的投資回報卻只有 6.67%。
所以，如果當初投資的溢價過高，就算ROE再大也只是大而無當。而這個投資折讓摃捍原理亦引證了為何投資回報率低下的公司也可以以鑽石投資，以及為何投資明星企業一樣可以損手爛腳。
最重要的地方是，此關係亦告訴我們不應對所有公司以劃一PE及PB來為投資計算估值。ROE的明星企業值得有更高的PB，相反亦然。
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其實把上面的算式套在股票買賣之上一樣可行。但前提是該公司的股權於年內沒大變動。算式證明如下:
P = Market Price per Share
NI = Net Income
E = Shareholder's Equity
W = Weighted Average Common Shares
T = Total Outstanding Shares
B = Book Value
ROI = 1/ PE?? = P / EPS
????????????????????? = P / (NI / W)
????????????????????? = (NI / E) X (E/T) X (T/W) X (1/P)
????????????????????? = ROE X Book Value X (1/P) X (T/W)
????????????????????? = (ROE/PB) X (T/W)
由於在計算Weighted Average Common Shares時，有關股份分拆，以股代息及股票紅利可以不用計入此調整，所以只要年內沒大規劃回購或發行新股時:
T =/≈ W
因此亦可得出 ROI = 1 / PE =/≈ ROE / PB 的算式了。這算式除了可以讓我們更了解公司的能力，投資回報及折讓外，更可以令我們發現股權上的大變動。
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如果再把DuPont Analysis的ROE算式代入，則可得出下面的關係:
ROI = 1/PE = (NI / EBT) X (EBT / EBIT) X (EBIT / Sales) X (Sales / Total Assets) X (Total Assets /Shareholder's Equity) X (1 / PB) X (T / W)
ROI = 1/PE = Tax Burden X Interest Burden X EBIT Margin X Asset Turnover X Leverage X Share Price Discount Factor^ X Share Adjustment Factor^^…..(*)
^ Share Price Discount Factor = 1/PB，數字越大，折讓越多。
^^Share Adjustment Factor = T/W, 如發現Share Adjustment Factor偏離1很多，則表示該年股權應該出現了很大的變動，我們亦應提高警覺，找出相關的資訊來分析。
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再借用天知兄的天知公式 :
回報 = 股息率(過去) 權益變化(經股本調整)
Rate of Return(R) = Yield Rate Equity Growth Rate
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不才在此斗膽，在這裡班門弄斧，把天知兄的公式略作修改:
R = (Dividend per share / P) (Book Value Growth / P)
排除股本及收購調整因素，股本增長主要來自公司盈利，則:
Book Value Growth =/≈ Profit Attributable to Shareholders / T …(1)
另外:
Dividend Paid Profit attributable to shareholders = Net Income (NI) …(2)
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把 (2) 除以Total Outstanding Shares (T):
NI / T????????????????????? = (Dividend Paid Profit attributable to shareholders) / T
(NI/W) X (W/T)??????? =/≈ Dividend per share Book Value Growth
è EPS =/≈ (Dividend per share Book Value Growth) X (T / W) …(3)
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把(3) 除Market Price per Share (P) :
èR = (Yield Rate Equity Growth Rate) X (T / W) =/≈ (1/PE) = ROI……(**)
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把 (*) 及(**)合併:
ROI = 1 / PE
????? = Tax Burden X Interest Burden X EBIT Margin X Asset Turnover X Leverage X Share Price Discount Factor X Share Adjustment Factor
???? =/≈ Yield Rate Equity Growth Rate = 天知公式…(J)
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透過上面的算式，我們大致上可以把公司的財政狀況及投資回報等資訊有規律地連在一起。它只旨在評估公司的財務狀況、長線投資的估值及現值的折讓率。若然閣下只重視每年炒股的實際投資回報，則可以不用理會以上算式。
現實中，沒有任何生意是恆久不變，持久不衰的。作為一個投資者，我們應著重公司的質素及應變能力。只要管理及成本控制質素好，折讓夠大的股票一樣有足夠的安全邊際及投資價值。
所以，希望大家明白PE / PB / ROE並不是絕對，垃圾都可以飛上枝頭變鳳凰。就正如Graham一樣買過不少垃圾及瀕臨破產的股票。老實說，本人亦比較喜歡在被市場標為垃圾類別的股票中尋寶。一來像巴黎先生所說，以資本支持良好企業。二來被標籤為垃圾的通常受市場注目程度較低，亦較客易出現折讓情況。
說到底，世上並無絕對正確及可行的方法。
"入道以悟道，悟道以忘道。"
"以無法為有法，懂得變通才是最好的方法。"
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當然，以上只是不才的淺見。如閣下有其他的意見或不才有錯漏的地方。絕對歡迎及希望閣下賜教指正。
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如今的证券市场、宏观经济，说什么的都有。10个人的聚会，会冒出来20种观点看法，因为没有人能准确预测未来。大家都蒙嚓嚓，估猜而已。
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但地球在转动，商业在持续，稍微远离一下市场，回顾一下朴素的商业逻辑，肯定是有好处的。
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在商言商，人们首先关心的是收回投资成本的时间。过去一年，行情惨淡的期间，一群同行搞了一个节能灯项目，商场、停车场、厂房等大量使用传统日光灯管，耗能高，他们开发的节能灯（据他介绍），每支日光灯每天节约6毛，一个月18元。新式日光灯的成本约50元/支，大大超过传统灯管，但3个月收回成本。保守计算灯管使用寿命为半年，剩余3个月可获利一倍。因此，他给投资方的承诺是每季度分红5%，每年20%。另外一个在2007年中退出股市的，则在一家大型加工企业附近盖起了一栋宿舍楼，出租给企业的员工。据说，当年的租金回报就达到7%，预计稳定回报在每年10%以上，也就是说10年可以收回成本。从目前存款利率、国债利率看，一年期存款2.25%，44.4年才能收回成本；长期国债大约3.5—4.5％的利率水平，22—28年收回成本。而普遍的认识是，餐馆要求3—5年回本，高速公路15年还完贷款，30年收费期，获利一倍以上。总的来说，无论开餐馆、修高速公路还是买股票，都有一个回报率的要求，虽然各行各业不同，但收回投资成本所需要的时间是一个很好的指标，收益率太低，回收时间太长，总归有问题。早早收回成本，意味着后面的赚的钱，全部是利润。
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做实业，涉及方方面面的问题很多。就以上述节能灯项目为例，技术上并没有专利保护，这个know-how的门槛不高；市场需要艰难营销，因为新灯管太贵，很多物业管理公司并不肯相信他们的数据，一次性化大价钱买新产品；灯管的技术改造需要持续投入，以不断提高使用寿命就技术参数。总之，听上去赚钱的故事背后，都有大量辛勤的劳动和付出。
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对股票投资来说，相对简单一些，把关注焦点落在3—4个重要指标上，能起到事半功倍的效果。股票投资的收益率大概来说，可以这样评述，买人价格越高，市盈率越高，收益率大体上是越低的；企业的成长性越好，投资的收益率越高。如果能用合理和便宜的价格买人高成长的公司，则收益会令人满意。如果不幸买人价格很高，成长性一般，或者高成长性不能持续，则收益率糟糕。
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下表为不同市盈率和增长率假设下，收回投资成本所需要的时间。
粉色：有吸引力（股价低估区）回投资成本的时间少于8年；
蓝色：中性（股价合理）回收投资成本的时间少于11年；
其余：无吸引力区间（股价高估）
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假如我们在10倍市盈率买人股票，就算企业增长有限，在10%以内，但也能在9年之内收回成本，如果有幸买入5倍市盈率的股票，只要公司不倒退，略有增长，则4—5年就可以收回成本。假如公司业务突飞猛进，能以两位数速度增长，算是中了头彩，通常这种情况不多。
但，如果我们在30倍以上的市盈率买人股票，则除非企业能保持30%以上的持续增长，我们方有可能在9—10年左右的时间里收回成本。但我们都知道，长期保持保持30%的复合增长是非常困难的，长达9—10年的时间里面，企业不出差错，维持这个增长，难度何其大！
所以，多数人，不幸地在30倍以上的市盈率买入很普通的企业，它们的成长很一般，即便是企业不倒闭，投资人至少也要化十几年的时间才能收回成本，甚至20—30年。不好彩的人，等不到那么久，公司就倒闭破产了。
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对于当前的市场而言，当红热门板块为新能源概念。毫无疑问，节能环保是大趋势，我们只有一个地球。但在这个大的逻辑下，新能源的开发和利用却是一个浩大而复杂的主题。对于A股的上市公司来说，甚至对于中国的相关行业、企业来说，都有两个关键的问题，第一，是否掌握尖端科技？第二，大量低端的产能有无足够的需求？前阵子，国泰君安证券组织了一个小范围的“电池产业现状与动力电池发展前景”研讨会，但没曾想来的人巨多，不得不把会议场地扩大一倍。与会专家称，电池行业不但是技术密集，也是资金密集的行业，而且还需要大量的使用过程中的数据参数，几十亿资金的投入，不过是小菜一碟。其中最最热门的要算汽车动力用电池了，但常识告诉我电动车的商用普及还早着呢，那么没有了汽车厂家的订单，电池厂家的产能到哪里去消化呢？
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对于大量50倍以上市盈率的公司，我们是指望它们能保持20-30年每年30%的增长呢，还是炒一把就走，见好就收？当然，99%的人都会说炒一把走人呗，可是，见好就收容易么？啥叫好？怎样收？
最严谨的股票估值方法当然得属于通过财务模型做出来的DCF估值方法了，这种方法考虑种种影响估值的因素，不过搞个严谨的财务模型可是个庞大的工程。通常，为了偷懒，我都会用两种快速为股票估值的方法,虽然在估值高手眼里可能会觉得不严谨和很粗糙，但我自认为即便是错误，估出来的价格也不会太离谱。
第一种，我称为ROE—PB法。用期初ROE（通常财务报表中的ROE是期末ROE）除以5%和6%就得到该公司PB倍数的上下区间。别问我为什么要除以5%和6%，而不是别的数字，我也说不清楚，只是一种经验告诉我吧，我想这可能和贷款利率或者是国债利率水平相关。
第二种，我称为ROE—PE法。既给该公司最乐观的市盈率倍数不会超过期初ROE，而常规情况下市盈率倍数等于期初ROE*（1-分红率）*100，该方法本质与PEG估值相同。
两种方法互相印证，当中我更倾重于ROE—PB法，因为可以看出一个企业的长期ROE,企业净资产相对净利润波动也不大。而ROE—PB法估值可核心假设在于ROE能够长期保持假设计算的数值。至于，这两种估值方法背后的逻辑，相信学习过公司金融和股票估值的投资者应该大致理解。下面举些例子，也是为了几年后再来看看曾经估值过的公司估的是否准确。
1、? 兴业银行
兴业银行从06年至今，期末ROE平均下来能保持在22%左右，换算成期初ROE大约是28%左右，28%/5%=5.6 28%/6%=4.7 兴业银行不考虑再融资，2010年1季报净资产12.34元，因此ROE—PB法给出兴业银行的估值区间是69~57元之间，现在兴业银行股价复权价在26元左右。
兴业银行期初ROE大约是28%左右，因此用PE法最乐观是给28倍市盈率，假设分红稳定在30%，28%*（1-30%）=19.6%，因此常规水平给19.6倍市盈率，按照去年2.6元每股收益，ROE—PE法给出的合理估值是52元。
2、? 招商银行
招商银行近几年ROE波动较大，平均下来与兴业银行的水平相差无几，因此给以相同的估值水平。ROE—PB法给出31~26元，ROE—PE法给出18.6。招商银行现价13元左右。
3、? 新华百货
新华百货近几年新股东入驻，管理费用少了许多，ROE不断提升，今年一季度更是超出预期，期末季度ROE达到了8.12%，假设日后保持在09年22%期末ROE的水平，那么。ROE—PB法给出25~30元。新华百货现在股价调整后大约在38元。
4、? 伟星股份
伟星股份从06年起期末ROE平均下来为17.7%，换算期初ROE为21%。21%/5%=4.2 21%/6%=3.5，一季报伟星股份净资产为4.74元，ROE—PB法给出20~16.5元。伟星股份分红率不稳定，乐观给21倍市盈率，按照去年每股收益0.86元，市盈率估值为18元。伟星股份现在市场价格为18.5元左右。
5、? 贵州茅台
贵州茅台一直保持惊人的ROE，从06年起保持了平均31%的期末ROE，换算成期初ROE是45%，按照ROE—PB法给出9~7.5倍市净率，今年一季度净资产为16.7元，因此给出150~125元的估值区间。茅台分红大概在30%左右，按ROE—PE法给出45%*（1-30%）*100=32.2倍市盈率，去年每股收益为4.57，市盈率估值为147元。茅台现在股价为130元左右。
6、? 苏宁电器
苏宁电器06年来期初ROE平均保持在24.9%，转化为期末后为33%，对应应给6.6~5.5倍市净率，苏宁电器基本不分红，对应市盈率为33倍，按照一季度3.31元每股净资产，09年0.64元每股收益，市净率估值区间为21.8~18.2元，市盈率估值为21元，苏宁电器现在股价折算成送配前为18元左右。
7、? 中国石化
08年中国石化因为油价和调控的因素ROE只有9%，但今年一季度又恢复到4%，从06年平均起期末ROE也有15.8%，转换成期初为18%左右，对应市净率为3.6~3倍，对应股价为16.2~13.5元，分红率在28%左右，市盈率给18*（1-28%）=12.96倍，09年中国石化每股收益为0.7元，市盈率估值为9元，中国石化现价为8.4元。
8、? 万科
万科06年来保持14.5%的期初ROE，转换为期末ROE为17%左右，对应市净率为3.4~2.8倍左右，对应股价为12~10元。万科分红率在13%左右，对应市盈率15左右，乘以09年每股收益为对应股价7.2元。万科现价为7.2元。
9、? 武钢股份
武钢股份09年ROE为5.56%，转换为期初ROE也只有5.8%，除以5和6为1.16倍和0.96倍市净率，目前武钢市净率为1.3倍，按照这种盈利能力是值这个价的，但是09年是钢铁行业的低谷，而在高峰时武钢ROE可以达到20%，因此即便钢铁行业回不到那么高的盈利，假设武钢日后盈利恢复达到盈利高峰和低谷的中间值12%左右，值个2倍PB还是可以的。
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股票?? ROE—PB估值?? ROE—PE估值?? 现价
兴业银行??? 69~57????????? 52??????????? 26
招商银行??? 31~26????????? 18.6?????????? 13
新华百货??? 25~30??????????????????????? 38
伟星股份??? 20~16.5???????? 18?????????? 18.5
贵州茅台??? 150~125??????? 147?????????? 130
苏宁电器??? 21.8~18.2?????? 21??????????? 18
中国石化??? 16.2~13.5?????? 9???????????? 8.4
万科??????? 12~10????????? 7.2??????????? 7.2
武钢股份??? 7??????????????????????????? 4.6
??? 这两种方法，可以套用大部分行业的公司，估值的核心假设就是如何确定一个公司的长期ROE究竟是多少。
PEG估值法就是PB估值法：
ROE=PB/PE，
因此，PB=ROE*PE，
令PE=ROE*100，
则PB=ROE平方*100。
例如，
ROE=30%，则可以以9倍PB买入，帐面净资产追上买入成本大概用9年时间；
ROE=25%，则可以以6倍PB买入，帐面净资产追上买入成本大概8-9年时间；
ROE=20%，则可以以4倍以下PB买入，帐面净资产追上买入成本大概用8年时间；
ROE=18%，则可以以3倍以下PB买入，帐面净资产追上买入成本大概用7年时间；
ROE=16%，则可以以2.5倍以下PB买入，帐面净资产追上买入成本大概6年时间；
ROE=14%，则可以以2倍以下PB买入，帐面净资产追上买入成本大概用5年时间；
ROE=12%，则可以以1.4倍以下PB买入，帐面净资产追上买入成本大概用3年时间。
这里隐含的思想是：
1、短期盈利及增长是不稳定的，净资产的持续增长才是“干货”，就如同BerkshireHathaway，盈利的意义在于增加公司的净资产。
2、资产是你可以揣在口袋里的，盈利嘛是一个画饼，必须彻底回归格雷厄姆的保守底线，考察重点从企业盈利回归企业资产。（本来嘛，资产是基础，盈利是一阶微分，盈利增长已经是二阶微分，所谓PEG是什么？是“画中有饼、饼上有画、画中的饼”）
3、表的上半部差不多与巴式投资法的思想基础之一---特许权暗合：持续的高ROE系由宽护城河与优秀诚实的管理者造就，此类公司可以给予较低安全边际；
4、表的下半部代表一般企业，持续较低的ROE代表竞争激烈或稳定性差，因此要求比较苛刻。
我觉得这个简单的公式可以作为确定安全边际的一个“模糊正确”的工具，非常不错！
两年前用这个工具你可以信心十足地买入，现在呢？恐怕99.9%的股票不符合了。
幸运的是，我还真找到了一个：200039（中集B）
公司上市14年平均ROE达到24%，而且没有一年是低于15%的，可见持续性非常之强。
套用上面的公式，安全边际是5.76倍PB，相当于31.1元的价格，200039目前以5折价格交易。即使我们考虑到公司资产规模扩大，盈利能力难以维持那么高，保守起见以20%的ROE测算，目前价格仍是打了7折。
