?投资摘要
估值与投资建议
我们将天威视讯投资评级从“谨慎推荐”上调至“推荐”，认为其合理价值为 47 元 / 股，建议投资者现价买入，长期持有。
核心假设或逻辑的变化
我们认为天威视讯 2011 年 EPS 将达到 0.944 元，内生贡献 0.320 元， 2005-07 年形成的机顶盒和智能卡摊销结束贡献 0.269 元，母公司免税贡献 0.179 元，收购关外资产（天隆、天宝和天明）贡献 0.107 元，关外资产免税贡献 0.069 元。这一 EPS 水平相对于 2009 年的 0.293 元，增长了 220% ，将成为天威视讯上市以来最大一次增幅。
我们认为天威视讯对关外资产的收购、广东省网的整合都将提速，原因之一为国家要求 2010 年底各省完成省网整合；原因之二为免税和摊销结束对业绩的贡献即将体现，支撑股价，从而不利于增发。
与市场预期的差异之处
市场预期高清互动业务推广形成新的资本开支，从而抵消 2005-2007 年数字化整转时机顶盒和智能卡摊销结束的业绩贡献。而事实是，高清机顶盒价格下降、对用户收费增加，使得高清互动业务本身就有正收益。
市场预期天威视讯对关外资产收购的比例仅限于大股东深圳广电集团所持天隆和天宝 51% 的股权，而根据其他有线网络公司收购的经验看，收购 100% 股权的可能性更大。
市场并未预期关外资产的免税，但天隆和天宝同样是深圳市第二批文化类改制试点单位。
市场认同深圳最终将和广东省网整合在一起，但是认为天威视讯不会成为广东省网整合平台，从而没有给予相应的估值溢价，但是我们认为不管是以天威视讯作为平台收购广东省网还是广东省网溢价收购天威视讯，天威均应享有估值溢价。
股价变化的催化因素
（ 1 ）折旧摊销结束对 EPS 的贡献在 2010 年报和 2011 年一季报中体现；（ 2 ）天威视讯母公司免税的正式确定；（ 3 ）关外资产收购启动；（ 4 ）关外资产免税；（ 5 ）省网整合预期加强。
核心假设或逻辑的主要风险
收购和整合具有一定不确定性。