宏源证券（000562）内在价值研究

                                        采购者.COM  徐嘉汇   2008年7月10

 

宏源证券

07

06

05

04

03

02

01

净资产收益率

44%

10.9%

1%

负60%

3%

6.4%

7.7%

净利润

20.4亿

2.28亿

0.07亿

负5.7亿

0.2亿

0.39亿

0.44亿

股东权益

60亿

35.2亿

7.0亿

6.9亿

12.7亿

5.3亿

6.0亿

营业收入

44.4亿

5.2亿

负0.75亿

1.4亿

2.4亿

3.1亿

3.2亿

 

融资：03年公司股权融资筹集6.1亿；06年公司股东注资26亿，用于补充流动资本和业务发展。

 

公司简况：宏源证券由宏源信托在2000年改组而来，成为第一家上市的证券公司。公司总部位于新疆。07年取得创新类券商资格，成为A级A类券商。

公司有50家证券营业部，其中19家在新疆；另外有17家证券服务部。

公司没能有效利用好资本市场上市的有利条件，07年度公司经纪业务市场份额仍然很低，仅为1.1%。2000时市场份额已经为0.7%。，

 

股东群构成及控股股东：中国建银投资占66.9%，该公司是国有独资的汇金公司的全资子公司。公司可能会是在竞争性的证券行业制度缺陷和财务表现不佳的绝好公司。

 

业务及收入来源 公司主要业务为：证券经纪，证券承销，自营投资，资产管理。其中证券经纪和自营投资在公司收入历年来源中占绝大多数。

1、经纪业务：07年公司实现经纪收入23.4亿（增长370%）。经纪业务占全国市场份额1.1%。

2、证券承销：07年实现收入0.3亿（增长6.6%）。全国排名13位。

3、自营投资收益：07年实现15.1亿（增长620%）。投资包括：债券投资、新股申购、基金股权投资、股票投资。

4、创新业务收入：权证创设计实现收入3亿。

07年公司收购了北京一小期货公司，无其他带来收入的子公司。

 

公司劣势：

1、总部位于经济不发达的内地，品牌、人才、信息都有局限。

2、国有高比例控股，机制不灵活、激励不到位；管理层稳定性差。

3、市场份额小，竞争力低。

 

简单分析：

1、证券行业是周期性行业。在牛市时公司的所有关键业务都将取得超额利润。经纪业务由于成交量达到历史最高水平，经纪收入暴增；由于多数股票在牛市都不短创出新高，投资收益丰厚；公司的债券和IPO承销以及资产管理收入也将取得巨大增长。

但当市场处于熊市时所有业务收入将大幅度下降，自营投资收益将出现亏损。由于有稳定的营业网点费用、管理费用以及市场开拓费用，市场行情不佳时，公司的净收益将很少或亏损。比如，在02到05年市场萎靡时，证券行业全行业亏损。而市场行情总是不段的交替，就像一年的四季变更一样；

2、2008年一季度实现净利润2亿，与07年持平，并没有任何增长的迹象；而且由于08年二季度绝大多数股票大幅下跌，二季度投资收益以及公允价值变动都将由07年的巨额收益变为负值。

 

基本内在价值估计

内在价值区间为：

[60亿*10%*15倍， 60亿*10%*25倍]= [90亿， 150亿]。 当前市值为260亿。

当前市值远远大于内在价值。 这也体现了资本市场的短视，对于一个周期性行业里的公司，当某一年度取得了暴利时，资本市场就将这一年的收益数据做为判断的依据，殊不知暴利通常只是昙花一现；