对证券市场风险的分析，一般比较重视经济因素和政治因素。从经济和政治因素来分析证券市场风险是正确的，也是必要的，但不是充分的。因为证券市场的参与者不是机械的物，而是能够独立思考的人，他们构成了一个群体，供求双方的竞争行为是由其意志、心理和行为状态决定的，所以研究证券市场风险的生成机制，应该重视参与者的心理和行为等因素对证券市场风险的影响。文章分析了证券市场参与者有限理性条件下的从众心理、人为操纵和预期对证券市场风险的影响。
一、参与者的有限理性
作为新古典主义经济学基础的主观效用论，假定一切选择是在以下三种条件下做出的：（1）可供选择的对象是给定的，而且是固定不变的；（2）每种选择结果的概率分布是已知的（指主观而言）；（3）目的是为了使一个给定的效用函数的期望值达到最大化[1]。西蒙将理性（Rationality）概括为一种行为方式，是指在给定的条件和约束的限度内适于达到给定目标的行为方式[2]。长期以来，“理性人”假设的合理性一直受到许多经济学家的质疑，而传统理论的支持者认为，只要绝大多数的市场参与者是理性的，那么整个传统的理论分析框架就依然是正确的，特别是在金融资产价格方面，弗里德曼（Milton Friedman）提出了“资产价格由理性投资者决定”的论断。然而，这一论断在理论上和实践中都受到了挑战。
从理论上，弗里德曼的论断缺乏严密的论证。为验证弗里德曼论断的合理性，De Long, Shleifer, Summers and Waldmann [3]做了如下假设：①假设市场上有两类投资者，一类是理性的，一类是有限理性（Bounded Rationality）的[4]；②假设市场上有两类金融产品X和Y，它们内在的价值相同，但相互之间不可转换；③假设有限理性的投资者认为X比Y价值高（当然，他们的这一看法会发生改变，因为有限理性的投资者会经常改变主意），而理性的投资者知道X和Y是等值的。在这样一个市场中，如果X和Y的市场价格要达到相同也就是说完全由理性投资者决定，则市场必须满足以下必要条件：①有限理性的投资者不能太多；②要有完善的卖空机制，以便在资产价格过高时，理性投资者能通过卖空机制将资产价格打压下去，且这种卖空机制的交易费用为零；③只能允许理性投资者卖空，否则当X和Y价格相同时，有限理性的投资者便会卖空Y，因为他们认为X比Y价格高，市场便会没有均衡；④在某一时刻T，所有投资者必须认识到X和Y是等值的；⑤理性投资者持有X和Y的时间必须足够长并包含T。显然，这五个条件同时成立是很困难的。凯恩斯（Keynes）在阐述就业不足与商业周期的基本机制时，研究了工人对货币产生的假象，从理论上论述了人的有限理性。卢卡斯（Lucas）关于周期的合理预期理论中，认为企业主认识的局限性在于不能区分工业价格的变动与整个物价水平的变动，也从理论上论述了人的有限理性。
在实践中，与弗里德曼的论断相背离的情形也十分普遍，英荷壳牌集团股票就是一个典型案例。1907年，分别属于荷兰的荷兰皇家石油公司和属于英国的壳牌运输贸易公司决定将其分别下属的实体合并，但原来的两家公司仍作为控股母公司而独立存在。荷兰皇家石油公司拥有集团公司60%的净资产和利润，而壳牌运输贸易公司拥有40%的净资产和利润。荷兰皇家石油公司在荷兰和美国上市交易，壳牌运输贸易公司的股票主要在伦敦交易。由于两家公司的利润全部来源于集团公司的利润分配且分配比率固定为6：4,按照传统模型，两家公司股票的总市值也应为6：4。但事实上，两家公司股票总市值的比率与期望比率的偏差高达35%。Froot和Dabora的研究表明，一些传统考虑的因素如税收政策、交易成本等方面的差异是不能解释这一偏差的。
事实上，人是有情绪感情、有动机需求、有个性特征并相互作用的社会人，不可能像理性人那样决策，经济人理性实质上是一种有限理性，即人的理性是有限度的，而不是传统经济学所谓的完全理性。因为证券市场本身的不确定和复杂性，以及人类所处环境和自身处理能力的限制，经济人不可能对某一事件所有的备选方案及实施后的情况了如指掌，在市场中只能寻求次优的标准。尤其是对投资者而言，面对竞争激烈的市场环境和不确定性极强的市场走势，面临信息的不对称、不及时、不全面，其决策预期的失误在所难免。而人们的从众心理，导致市场往往出现追涨追杀行为的出现，引发市场的暴涨暴跌，加剧了证券市场风险。在历次证券危机的爆发时，我们都可以看到市场参与者大规模的有限理性行为。
二、有限理性条件下的从众心理对证券市场风险的影响
正因为证券市场参与者是有限理性的，所以传统金融理论中的一个基本假定，即投资者的决策是在理性约束下的相互独立的随机过程，是不成立的。在现实金融市场中，大量实证研究证明，投资者之间是相互学习和相互模仿的。对金钱的渴望和对利益的高度关注，再加上信息的不完全，人们在做出投资决策时（尤其是在即时行为情况下），容易寻找参照物或心理依靠，形成了所谓的从众心理。
“羊群效应”理论是从心理学角度，研究在信息不完全、不确定的环境条件下，经济人的行为特征的理论。“羊群效应”在日常生活中非常普遍。金融经济学家在“羊群效应”的实证研究方面，已经取得了不少成果。Scharfstern的研究发现，基金经理之间存在着明显的羊群效应[5]；Grinblatt则发现了共同基金投资的羊群效应[6]；Trueman[7]和Welch[8]以金融分析师为研究对象，其研究结果证实，在金融分析师之间也存在着显著的羊群效应。可以通过下面两个例子对“羊群效应”做一具体描述。
例一、假设投资人A拥有某上市公司的信息，投资人B掌握了上市公司高层内部讲话的情报，投资人C则获得了证券公司高层内部讲话的情报。投资者A获得的是利空消息，投资者B获得的是中性的甚至是轻微的利好，投资者C获得的信息是利好因素。投资者A根据自己掌握的信息会抛售手头持有的股票；投资者B得知A已经抛售了股票，他也将会抛空手中的头寸，尽管B获得的消息是中性的甚至是轻微的利好；此时，投资人C也将抛空手头头寸，尽管他获取的信息是利好因素，但投资人A和B抛售股票的事实却不得不让C得出这样的结论：A和B从他们各自的渠道获得的是不利的消息，自己的利好消息值得怀疑。同样的道理，如果投资者行动的顺序改为C——B——A，羊群效应的结果则正好相反，这种效应称为由私人信息引起的“领头羊效应”。
例二、假设某一养老基金专门从事新兴市场的投资，在一个人们普遍看淡的市场中，尽管个别基金经理人有足够的证据表明市场判断是错误的，但求稳心理导致基金经理人更愿意采取一致的行动，在普遍看空的情况下撤离资金。此外，有些经济学家认为，私人投资者的羊群效应在一定程度上也源于私人内部的代理人——委托人冲突，经济学家切宁认为，私人投资行为是私人内部的短线思维不断斗争的结果，比如，个人投资者通常会有这样的“有难同当”的想法：在股票下跌过程中，如果我比其他投资人损失更多的话，我将感觉更糟，因此同其他投资人承担相同的损失尽管令人沮丧，但毕竟不算最糟。凯恩斯有段话归纳得很经典：“如果他获得成功，那么，这只会肯定一般人对他的鲁莽的评语。在短期内，如果他遭受很可能要有的失败，那么，他不会得到多少同情和怜悯。世俗的智慧教导人们：就人们的声誉而言，合乎成规的失败要优于不合乎成规的成功。[9]”
通过上面两个例子，我们可以看出，投资者放弃自己手头拥有的信息而随从其他投资者进行决策，可能他并不了解其他投资者是否正确。如果第一位投资者选择某个决策i≠0,第二位投资者也选择i，那么如果第三位投资者也盲从他们，后面的所有投资者就有可能也做出同样的决策。假定前面k个投资者做出了k种不完全相同的选择，如果下一位投资者（k 1）没有自由信息，他将可能选择已选方案中i值最大的一个。随后的投资者只要在已选方案中没有找到与自己的信息一致的方案时，就有可能随从第k 1位投资者，做出相同的决策，于是羊群效应就开始了。
朱少醒[10]的研究表明，对于不同的投资者群体规模，群体中所有人都选择错误的概率不为零。只要参数足够小，这一概率可以变得相当大。这与投资者根据自己的信息作独立判断的情况不同：当投资者数量足够多时，独立判断的投资者总有一些选择是正确的。但是，从模型的均衡特性看，均衡值从财富最大化角度来看不是有效解。投资者一旦加入羊群队列，就会丧失深入挖掘事实真相的动力，这种均衡状态下的社会总福利是比较低的。
19世纪法国心理学家、人类群体心理理论的奠基人勒旁（Lebon）将群体分为“客观群体”和“心理群体”。“客观群体”是指人类在某一时间和空间上的集合体，“心理群体”则是指具有相同心理活动的人群的集合体。对客观群体而言，他们具有时间和空间上的一致性，但是不具有心理活动特征上的一致性；对心理群体而言，他们具有心理活动特征上的一致性，但是不一定具有时间和空间上的一致性。比如，证券公司交易室里的股民，有时只形成一个客观群体，有时则转变为心理群体。当市场相对平静时，投资者的关注点相对分散，情绪也比较稳定，全体投资者就构成了一个客观群体，这时他们只有时间和空间活动的一致性，而没有心理活动的一致性。但是，一旦市场受到强烈刺激（空前的利多或利空），投资者的关注点就立即集中起来了，并且情绪激昂，全体投资者就形成一个心理群体。人群个体在形成心理群体的过程中，通常需要三个主要的外因刺激，即经过“情绪激发”、“情绪传递”、“建议接受”三个阶段，形成了所谓的羊群效应。我国股市中的“跟庄现象”比较形象地展示了这一过程。
当人群形成一个心理群体时，该群体作为一个整体在决策和行为时所表现出的智能水平，将远远低于群体成员在单个个体决策和行动时所能表现出的智能水平。这就是勒旁著名的“心理群体整体智能低下”定理。勒旁认为心理群体有三个基本特征：①冲动性，是指心理群体的整体行为可以在外界某一强刺激因素的激发下，迅速向相反方向逆转。因此，心理群体的高度不稳定性必然导致其行动方向的极度不确定性，并进而导致证券市场上价格的剧烈波动。如1987年10月下旬的全球性股灾，91年8月～92年6月我国沪市的狂飙，92年7月～10月的巨幅调整。②服从性，是指证券市场对“权威”的崇拜，导致投资概念上的统一性和投资行为一致性，甚至产生中长期协同行为，从而破坏了市场完备性；③极端性，是指心理群体的发展经常超乎人们的预期，并导致证券市场循环周期的不规则性。这一点正是数学家难以理解而资深投资者给予特别关注的市场规律。在投资历史上，这种由心理群体极端性特征引发的市场周期不规则现象，往往给不警觉的投资者造成极为重大的损失。例如，1929年秋冬美国股市的熊市开始后，到1930年底1931年初，很多投资人按常规的市场周期认为股市已跌至底部从而大批买进。美国历史上最著名的投资家Baruch 也做出了同样的判断，结果跌幅深达90%的美国历史上最严重的熊市使Baruch蒙受了极大损失。
三、有限理性条件下的人为操纵风险
上面的分析指出，在有限理性条件下，投资者很容易产生从众心理，这种心理现象在现实中是客观存在的。也正因为这种从众心理的存在，使证券市场上的人为操纵成为可能，再加上公众投资的盲目性，使证券市场风险被放大的可能性大大增加。
1986年美国当时的金融协会主席F. Black 发表了《噪音》[11]一文，对金融市场的噪音做了较为系统的陈述。金融市场的噪音[12]概念强调了在解释经济现象时需考虑一系列分散且相互间没有联系的因素的作用，如我们在解释资产价格波动偏离均值时，不能仅关注某个单独因素或一些因素的作用，而忽略其他分散的因素。噪音交易是作为理性交易的对立面出现的，它是非理性交易者以噪音而不是以信息为基础进行的交易，它分为两个主要方面：一是指噪音交易者之间的交易；二是指理性套利者利用噪音交易者的错误认识所进行的套利活动。Da Long , Shleifer , Waldman , Summers[13]的研究表明，噪音交易者数量超过套利者，噪音交易者之间是一种相互学习和相互模仿关系，这种模仿行为会使噪音交易有集群性。在噪音交易者的推动下噪音交易会创造噪音价格。证券市场由于噪音的存在而出现正反馈行为，即通常所说的“追涨追杀”行为。理性套利者则会通过自己的购买行为刺激正反馈行为者的下期购买，从而使正反馈者持仓进一步扩大，当这种购买压力高于理性套利者出售证券造成的证券价格下降的压力时，证券价格就会偏离基础价值而形成泡沫。
我国股票市场中的许多普通股民的投资表现符合噪音交易者的行为特征。我国有着世界上数量最多的股票投资者，其中的绝大部分并不具备投资专业知识，行为表现相当不成熟，热衷于打探消息，但又没有渠道获得内幕消息。普通股民尽管希望能够及时掌握市场的相关信息，但由于实力弱小，一般只能从市场价格的变动中进行信息的判断，而由此得到的信息大部分是噪音，其交易行为具有很大的盲目性。
理性的庄家投机者在预先获得利好消息后就有可能利用这一消息进行交易，他们会认识到：因他们的初始购买会使股票价格上涨，而普通股民在看到股票价格的上涨后，会认为价格中包含了自己尚未获得的信息，提高了自己对未来收益的预期。这样就刺激了普通股民在下期购买的欲望。在预计到普通股民的这种即将购买的行为时，理性的投机者便会在当前扩大购买，从而推动价格的上涨幅度高于有关基础价值的信息所保证的上涨幅度。在下期，作为对上期价格上涨的反应，普通股民购买股票。他们的行为明显存在从众倾向，在理性投机者和普通股民之间的交易形成了一个正反馈链，理性的庄家投机者是这一链条的肇事者和主观推动者，普通股民就成了正反馈交易者，二者的共同作用使股价高于基础价值。当市场的大势反转，或者当利空消息出现时，理性的庄家因事先知道而进行了卖出操作，在正反馈作用下，普通股民随之卖出股票，二者的共同作用使股价低于基础价值。普通股民的行为是典型的“追涨追杀”。由于我国市场上信息的流动性差，许多庄家能事先得到某种相关消息，甚至是人为制造消息，这必然增加了市场交易的强度，造成股市的巨幅波动，他们往往采取在适当的时机买入或卖出而获利的策略，从中牟取暴利，把亏损留给了普通股民，这样必然加重证券市场风险。
四、有限理性条件下的预期对证券市场风险的影响
在证券市场上，公众的预期和公众信心十分敏感，心理因素在证券投资中每时每刻都发挥着重要作用。公众的证券交易建立在脆弱敏感的预期之上，外部环境变动引起的信息改变都会导致人们对于未来预期的修正。某个投资者预感到某种证券的价格要发生大的波动时，他就抢先行动，当这种意识为许多人共有时，就会形成集体一致的行动。这种共有意识构成了证券市场每日每时的心理潮流，构成了人们预期的一致性和行动的一致性。
证券市场是宏观经济中一个重要的筹资和投资场所，收益和风险是证券市场的核心问题。凯恩斯认为投资取决于利率和资本边际收益率，而资本边际收益率取决于公众的预期利润率。将凯恩斯的理论应用于证券市场，我们可以认为，人们之所以放弃其他消费或投资，而购买证券市场上的股票或债券，就是为了获得未来的收入流量。很显然，在证券市场上进行投资包含着风险，未来投资收益是事先难以确定的，具有很大的不确定性。证券投资的收益与风险是对称的，收益是风险的补偿，风险是收益的代价，它们之间是正相关的，可以表示为：
预期收益率 = 无风险收益 ＋ 风险补偿
预期收益率是投资者承受各种风险应得的补偿，无风险收益率是指把资金投资于无任何风险的投资对象而能得到的利息率。既定风险情况下的预期收益率是公众在证券市场投资的主要指标。如果公众预期未来收益不足以弥补风险时，公众会从证券市场撤出资金或者用于现时消费或者投资于其他渠道。实际上，这个规律也是公众在其他金融市场上进行投资的主要依据。当经济过热时，公众过高的资本收益预期和过低的风险预期，会导致证券市场风险的不断积累，并可能引致证券市场危机的爆发。
依据理性预期学说的基本观点，经济人在证券市场上的行为以自己对未来经济发展的理性预期为基础，即证券市场的参与者都是具有理性的、明智的人，他们对证券市场的形势进行预期时，总是尽力获取最完全的信息，并有效地利用这些信息，而不至于犯一贯性的错误。这里就产生了这样一个问题，在参与者理性的假定条件下，微观个体理性预期的集合就一定能够实现集体的理性预期吗？答案是否定的。
比如说，在一个宏观经济形势持续低迷的经济环境中，某个投资者预期股市会下跌，他会抛售股票，如果所有的投资者都预期股市会下跌不约而同地抛售股票时，股市就会真的出现下跌，甚至下跌的幅度比自己预期的还要深，这种结果就会助长投资者的悲观情绪，而一旦这种情绪在投资者中占大多数，则产生的后果便是，投资者本身的看空行为会影响到股市向他们预期的方向发展，同时集体的力量会加深股市下跌的空间，逐渐积累便会使股市背离实际经济的发展状况。也就是说，在证券市场上悲观情绪和乐观情绪通常会自我证明，也就是说悲观的举动往往造成更悲观的结果，反之亦然。当证券市场被悲观情绪笼罩时，市场的风险就会被极度的放大，直至危机的爆发。由此可见，即使微观个体的预期是理性的，这种个体的理性预期的集合很可能会导致集体预期的非理性。这必然会影响证券市场的运行，并加重证券市场风险。
克鲁格则从证券市场效率的角度给出了一种解释，他认为证券市场效率的提高会极大地减少交易成本，使得微观经济摩擦的作用几乎不存在，但证券市场效率的提高有可能促使某些主观臆测更加容易地传播和蔓延，导致短期内发生经济人自身都无法想像的结果，因此，保持适当的交易成本，尽管这种交易费用只占全部成交金额的很小一部分，却可以避免风险短期传导的可能性，因此投资者会在交易费用与收益率之间权衡。９０年代以来，证券市场效率提高了，而证券市场危机却频繁发生，这在一定程度上验证了克鲁格的思想。
为了避免证券市场价格的剧烈波动，政府总是采用一些手段干预市场的运行。比如说，当股市低迷时，政府可以采用降息等手段来刺激股市，让人们预期降低利息证券市场价格将有可能上涨时，就买进证券，增加了证券市场的流动性，证券市场将走出低迷而趋于繁荣。当证券市场过热时，为了减少证券市场的泡沫，政府可以采用提高利息等手段为证券市场“降温”，当投资者预期到股市将下跌而卖出各种证券后，证券价格将下降。但当政府过多地干预市场，人们预期到政府采取的手段只是临时性的而不是长期的措施后，便有可能不再理睬政府的举动，各个微观主体集体行动的结果将抵消“貌似强大”政府宏观调控举措的刺激。比如说，当政府已经预测到股市可能会出现低迷，而普通的投资者没有预期到时，政府采用降息的手段刺激股市时，人们可能会把政府“降息”看成股市低迷的前兆。当这种悲观的情绪弥漫证券市场时，人们便会大量抛售证券，就把可能出现的低迷变成了真正的危机了。政策多变，是我国证券市场内在的最大风险。民不可欺，保持政府政策的一致性和连贯性，并取信于民，对于降低证券市场风险，保证证券市场的持续平稳发展是多么重要！
