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l?????? 本报告着重就创新型封闭式基金套利、ETF套利和LOF套利进行分析总结，对套利的常用方法做一梳理，希望未来市场上出现套利机会时可以进行参与。
l??????? 创新型封闭式基金的套利机会主要集中在瑞和300与含有“救生艇”机制的大成优选与建信优势上。
l?????? 通过ETF套利来可实现卖空连续跌停股票或低价买入看涨停牌股票的功能。
l?????? 将卖空个股的方法推而广之，在指数连续下跌的过程中，利用现金替代规则，通过申购ETF，然后卖出ETF，可实现卖空指数的功能。
l??????? 一方面LOF的折溢价率非常小，另一方面大多LOF的成交比较清淡。因此，我们认为，除非有分红、拆分等因素的刺激，目前的LOF市场套利机会基本不存在。
l?????? 总结：目前市场上存在的套利机会中，瑞和300的套利空间是存在的， ETF套利中通过延时套利来实现T 0交易以及利用事件套利达到卖空功能或“买入”涨停个股的做法是比较可行的做法，ETF的瞬时套利及LOF的套利基本不可行。
目? 录
一、 引言.......................................................... 3
二、 创新型封闭式基金套利机会分析.................................. 3
（一） 瑞和300套利机会分析...................................... 3
（二） 大成优选、建信优势与富国天丰套利机会分析.................. 5
三、 ETF套利机会分析.............................................. 6
（一） ETF套利策略介绍........................................... 6
（二） ETF套利案例说明........................................... 8
(1)? 瞬时套利.................................................... 8
(2)? 延时套利案例................................................ 9
(3)? 事件套利案例............................................... 10
1）? 事件套利之卖空连续跌停股票............................... 10
2）? 事件套利之买入停牌看涨股票............................... 11
（三） ETF套利机会分析.......................................... 11
四、 LOF套利机会分析............................................. 13
（一） LOF套利策略介绍.......................................... 13
（二） LOF套利可行性分析........................................ 13
五、 总结......................................................... 16
附件1：创新型封闭式基金基本介绍................................... 17
附件2：ETF交易中的几个常见概念................................... 18
一、?????????? 引言
盐湖钾肥因重组从08年6月25日停牌，到08年12月26日复牌时大盘下跌高达36.26%，事前按正常逻辑盐湖钾肥存在补跌的可能，事后看盐湖钾肥到08年12 月26 日复牌时连续七个无量跌停，第八天又放量下跌了8.63%。如此大的跌幅使得持有该股票的基金和投资者损失惨重，为什么会亏损这么多？因为没有卖空机制，但是如果我们充分利用ETF等交易工具，其实当初的下跌反倒为我们提供了一个赚钱机会——首先在二级市场上按照易方达深证100ETF申购赎回清单买入除盐湖钾肥外的一篮子成分股，然后在一级市场申购易方达深证100ETF，最后在二级市场上卖出ETF。这样做的结果等于我们在卖空盐湖钾肥。
从上述案例可知，由于A股市场并非完全有效率等原因，其中存在着一些套利的机会。随着创新型封闭式基金队伍的逐步扩大，套利的机会和方式会越来越多。本报告着重就创新型封闭式基金套利、ETF套利和LOF套利进行分析总结，对套利的机会做一梳理，希望未来市场上出现套利机会时可以进行参与。
二、?????????? 创新型封闭式基金套利机会分析
目前市场上的创新型封闭式基金可以分为收益结构分级和“救生艇”机制两大类，其中收益结构分级的基金有瑞福分级（分为瑞福进取和瑞福优先）、长盛同庆（分为同庆A与同庆B）和瑞和300（分为瑞和小康、瑞和远见），含有“救生艇”机制的有瑞福进取、大成优选、建信优势和富国天丰。（创新型封闭式基金的基本介绍见附1）。
创新型封闭式基金的套利机会主要集中在瑞和300与含有“救生艇”机制的大成优选与建信优势上，具体如下：
（一） 瑞和300套利机会分析
根据瑞和300的说明书，瑞和300与瑞和小康、瑞和远见之间可以进行分拆与合并，具体可见下图1：
图1 瑞和300结构图
瑞和300的套利机会来自于瑞和300与瑞和小康及瑞和远见之间的转换，理论上的套利机会为：
(1) 折价套利：如果瑞和小康的价格 瑞和远见的价格〈瑞和300的净值*2 ，买入同等份数的瑞和小康与瑞和远见，并将其合并为瑞和300 的份额；
(2) 溢价套利：如果瑞和小康的价格 瑞和远见的价格〉瑞和300的净值*2，买入瑞和300，，并将其拆分为同等份数的瑞和小康与瑞和远见。
由于交易费用的存在，上述套利机会仅可作为理论，实际操作中我们要充分考虑交易费用的存在，瑞和300场内的申购费率为：
表1 瑞和300申购费率表
申购金额（M）
申购费率
M＜ 100万元
1.20%
100万元≤M＜500 万元
0.70%
5 00万元≤M＜1 ,000万元
0.20%
M≥1,000 万元
每笔1,000 元
场内的赎回费为0.5%，瑞和300作为基金没有印花税，假设交易佣金为0.1%，分拆、合并的费用为0.3%。则，瑞和300的套利机会如下：
（1）折价套利：如果2*瑞和300的净值-瑞和小康的价格-瑞和远见的价格>0.9%，买入同等份数的瑞和小康与瑞和远见，将其合并为场内瑞和300 的份额，在场内进行瑞和300的赎回；
（2）溢价套利：如果
表2 瑞和300溢价套利条件表
申购金额（M）
套利条件
M＜ 100万元
瑞和小康价格 瑞和远见价格-2*瑞和300净值>1.6%
100万元≤M＜500 万元
瑞和小康价格 瑞和远见价格-2*瑞和300净值>1.1%
5 00万元≤M＜1 ,000万元
瑞和小康价格 瑞和远见价格-2*瑞和300净值>0.6%
M≥1,000 万元
瑞和小康价格 瑞和远见价格-2*瑞和300净值>0.4% 1000/M
则，在场内申购偶数份瑞和300，将其拆分为同等份数的瑞和小康与瑞和远见，并卖出瑞和小康与瑞和远见。
截止12月9日，瑞和300的净值为1.055，瑞和小康与瑞和远见的收盘价分别为0.927和1.093，理论上的套利收益率为4.46%。瑞和小康与瑞和远见上市以来，瑞和300的理论套利收益率可见下图2：
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图2 瑞和300理论套利收益率历史数据
瑞和300分拆/合并的流程还没有正式出来，可能采取的模式一是ETF的交易模式，另有就是类似LOF的交易模式，我们预计采取LOF模式的可能性比较大。如果是采用类似LOF的模式，则由瑞和300分拆为瑞和远见与瑞和小康需要经历2个交易日的市场波动风险，而由瑞和远见与瑞和小康合并为瑞和300需要经历1个交易日的市场波动。由于分拆/合并之间的时间差存在，最终瑞和300的净值与瑞和远见及瑞和小康的价格之间会存在类似LOF的折溢价率(比ETF的要大)。
（二） 大成优选、建信优势与富国天丰套利机会分析
“救生艇”机制基金的套利机会在于两种机会：一是在相关基金即将达到封转开条件时，少量参与相关基金。参与不是为了封转开，而是为了享受折价率缩小带来的收益，一旦折价率不再满足封转开的标准，要尽快卖出。二是：如果相关基金的折价率偏离封转开基准线过高，可以积极参与(单边下跌市场除外)，随着满足封转开条件天数的不断增多，较高的折价率必将向封转开基准线逼近，虽然折价率突破封转开基准线的概率较大，但是折价率缩小的过程，将带来可观的收益。
截止12月9日，大成优选的折价率为18.523%，不满足“救生艇”条款；建信优势的折价率为15.795%，已经连续55个交易日折价超过15%，离满足“救生艇”条款还有5个交易日；富国天丰的折价率为0.195%，不满足“救生艇”条款。这三个基金的历史折价率情况可见下图：
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图3 “救生艇”机制基金历史折价率图
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在组图3中，横轴所对应的纵坐标为相应基金“救生艇”条款设定的基准线，图中位于横轴上部对应的时间段内不满足“救生艇”条款，横轴下部对应的时间段内满足“救生艇”条款。
三、?????????? ETF套利机会分析
（一） ETF套利策略介绍
ETF有二级市场买卖和一级市场申购/赎回两种交易方式，两种交易方式之间价格与净值的差异使得ETF可以在两个市场间进行套利。
图4 ETF交易模式示意图
ETF的套利模式通常可以分为瞬间套利、延时套利及事件套利三种。
(1)瞬间套利是指利用ETF一、二级市场间的瞬间价差来进行套利. 瞬间套利是ETF最基本的套利模式，然而随着市场对ETF的认识加深以及参与者的增多，这种套利模式目前的机会已经越来越少;
(2)延时套利通常又被称为T 0趋势交易，也就是在正确判断市场及个股趋势的基础上通过申购ETF来实现个股的T 0交易。
(3)事件套利是指由于成分股的股改、增发、资产重组等事项导致相关股票停牌，借助ETF可实现套入成分股或卖空成分股的相关功能。
ETF的瞬间套利和延时套利主要是利用了上交所和深交所发布的ETF的如下交易规则：
（1）当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不得赎回；
（2）当日买入的基金份额，同日可以赎回，但不得卖出；
（3）当日赎回的证券，同日可以卖出，但不得用于申购基金份额；
（4）当日买入的证券，同日可以用于申购基金份额，但不得卖出。
ETF的事件套利主要是利用了ETF交易规则中的现金替代交易规则：
（1）T 日，基金管理人在申购赎回清单中公布现金替代保证金率，并据此收取替代金额。
（2）在T 日后被替代的成份证券有正常交易的2 个交易日（记为T＋2）内，基金管理人将以收到的替代金额买入被替代的部分证券。
（3）T＋2 日日终，若已购入全部被替代的证券，则以替代金额与被替代证券的实际购入成本（包括买入价格与交易费用）的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项；若未能购入全部被替代的证券，则以替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按照T＋2 日收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额，确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项。
（4）T＋2 日后第1 个工作日（在特例情况下，为T 日起第21 个交易日），基金管理人将应退款和补款的明细数据发送给登记结算机构，登记结算机构办理现金替代多退少补资金的清算；T＋2 日后第2 个工作日（若在特例情况下，则为T 日起第22 个交易日）， 登记结算机构办理现金替代多退少补资金的交收。
按照ETF套利过程中价格相对于净值的高低，又可将ETF套利分为折价套利和溢价套利两种，折价套利即在ETF的价格低于其净值时，通过买入ETFà赎回ETFà卖出赎回的一篮子股票这一过程实现套利；溢价套利则是在ETF价格高于其净值时，通过买入申购清单中的股票组合à申购ETFà卖出ETF这一过程实现套利。
与创新型封闭式基金套利部分的分析一样，上述ETF套利的介绍仅限于理论，在实际操作中，我们需要充分考虑交易成本，而且ETF有最小申购和赎回单位的限制，实际操作中还需要考虑交易的冲击成本。下表3列示了ETF套利中的交易成本：
表3 ETF套利交易成本表
折价套利过程
?印花税
经手费
1 ? 200 : 1500; if (zwconbody.offsetHeight > hideHeight) { zwconbody.style.height = hideHeight + 'px'; zwconbody.style.overflow = 'hidden'; zwconbody.style.position = 'relative'; var newHtml = document.createElement('div'); newHtml.className = 'readmore'; newHtml.innerHTML = '展开阅读全文' //var appendHtml = '
