周大生和老凤翔分别于8月29日晚和8月30日晚发布半年报，由于两家公司同在一个行业，经营的内容很近似，在行业中地位也近似，我将两家公司的半年报对比分析一下。
数据：
关于负债表：
应收账款 10亿 6亿
短期借款 65亿 0
长期借款 8亿 0.18亿
未分配利润 80亿 31亿
关于利润表：
扣非利润 895214919元 同比增10% 561092462元 同比降3.4%
销售费用 435955353元 同比降6% 318885910元 同比增8%
管理费用 202379307元 同比降12.9% 41800975元 同比降3%
销售费用/扣非利润 48.7% 56.8%
管理费用/扣非利润 22.6% 7.45%
两费/扣非利润 71.3% 64.28%
净资产收益率 9.24% 9.83%
关于现金流：
两家都正常，未有异常的变动
关于渠道：
老凤祥 总计网点 5055家 加盟店4967家 自营店188家 净增110家
周大生 总计网点 4525家 加盟店4290家 自营店235家 净增23家
关于品牌：
根据可比的时间节点2021年报，和同为世界品牌实验室的估算
老凤祥品牌价值：395亿元
周大生品牌价值：638亿元
数据说明和分析：
由于两家公司的营收统计口径不一样，因此我没有列出比较.由于同样的原因我用销售费用/扣非利润来衡量两家的销售费用的效率，用财务费用/扣非利润来衡量财务费用的效率。
两家的财务费用都为负数，也就是说都有财务利息收入，也都正常，我没有列出。
由于周大生是私人企业，老凤祥是国企，同时周大生黄金珠宝是委外加工（珠宝加工毛利率低），老凤祥是自己加工，所以周大生历年的管理费用都大幅低于老凤祥，而且管理费用/扣非利润比例也是如此。可以比较近几年的数据如下：
2021年 2020年 2019年
老凤祥 401691622元 25% 427121644元 28% 489518046元 37%
周大生 96823549元 8% 98835643元 10% 120974465元 13%
周大生着重建设品牌，虽然从绝对数字来看，周大生历年的销售费用略低于老凤祥，但根据我计算的销售费用/扣非利润的比例比较来看，周大生历年的比例高于老凤翔，我认为周大生的销售费用有某种程度上的浪费，尤其是2020年高到不合理的程度。毕竟老凤祥是国企稍有浪费也正常。可以看下表关于两家公司的销售费用，和销售费用/扣非利润的比例：
2021年 2020年 2019年
老凤祥 797152240元 50% 687786474元 45% 743545577元 56.6%
周大生 696868464元 58% 668030959元 70% 587012795元 64.2%
就销售费用及管理费用之和/扣非利润的比例而言，周大生一般比老凤祥低，但2020年是个例外。可以参看面两个表：
表一(单位：亿元）
2021年 2020年 2019年
老凤祥扣非利润 15.89 15.14 13.14
周大生扣非利润 11.93 9.46 9.14
表二，两费/扣非利润
2021年 2020年 2019年
老凤祥 75.45% 73.65% 93.82%
周大生 66.53% 81.06% 77.48%
两家的净资产收益率都超过9%，估计年报能到20%以上。老凤祥自2010年以来，只有3年ROE在20%以下，周大生自2017年上市以来只有两年摊薄净资产收益率在20%以下，在低于20%的几年里，两家的ROE都离20%不远，这个数据在A股中是优等生。
周大生基本没有长短期负债，我不理解老凤翔为什么在有80亿未分配利润的情况下还有8亿的长期负债。当然老凤祥的黄金交易量比较大，有些短期几个月的负债也可以理解。
两家都有少量应收款，但都在合理范围之内。
虽然根据世界品牌实验室的计算，周大生品牌大大高于老凤祥，但在实际市场中两家的市场价值差不多，毕竟老凤祥是一个百年品牌。
总的来说，尽管都有疫情的影响，但老凤祥的这半年表现比周大生好，这也是今天周大生股价大跌的原因。
估值分析：
这两家企业在珠宝行业都算得上头部企业，相比国外的同类企业比如太芬尼，就净资产收益率来看，两家股价估值都偏低。实际上除去未分配利润，截止今天收盘，老凤祥的市值/2021扣非利润的静态市盈率只有7.2倍，周大生只有9.1倍。而按照巴菲特净资产收益率在20%的企业应该给予20倍估值。如果以目前的静态市盈率（以2021年净利润来算，而不是扣非净利润来算，没有扣除未分配利润）比较历史近5年的利润增长，老凤祥有3年PEG大于1，两年小于1.而周大生除了2020年，有3年年PEG小于0.5，2019年PEG为0.53.由于老凤祥2021年有较大的非经常性利润，我下面以两家公司的机构预测利润增长和目前的市值除以2021年扣非净利润的比值作为目前的静态市盈率，来看看未来两年的两家公司的PEG水平。就29家机构和对周大生未来两年的利润增长的平均预测复合增长率为18.8%来看，目前静态市盈率11.7，周大生PEG为0.62，15家机构预测老凤祥未来两年平均利润复合增长为16.6%，目前静态市盈率12,25，老凤祥PEG为0.74.但是我认为机构可能高估了两家公司的未来利润增长，如果疫情好转，周大生未来两年的利润复合增长15%，可能会有，老凤祥可能会有13%，故周大生PEG为老凤祥PEG为0.96，周大生PEG为0.78。即使这样，市场目前对他们的成长也太过悲观。
前景展望比较：
首先行业分析：
1.黄金珠宝行业在中国应该是朝阳行业。参照美国和日本的历史来看，人均收入在1万美元以上时，这个行业会有大的发展。中国的黄金珠宝行业其实卖的并非高端奢侈品，卖的只是中高端产品，目标消费人群也就是中高收入人群，所以即使经济稍有下滑，只要疫情好转，这个行业就不太受影响。根据国泰君安研报，对比美国人均消费珠宝额。中国珠宝行业还有一倍的增长空间。美国1978-2000年珠宝复合增长率为6.5%，日本1980-1991年复合增长率为10%。2.未来黄金珠宝行业头部品牌增长动力来自两方面，一是随着人均收入的增长，珠宝行业有个自然增长，二是行业集中度的提高，就如前几年的家电行业和目前的药店行业。3.这个行业基本没有存货贬值的风险。4.黄金珠宝有消费和投资的双重属性。这复合中国人的消费习惯，就如同中国人喜欢买房一样，但是房地产现在不行了，黄金和珠宝可能是一个替代品。5.黄金珠宝可以体现人的身份地位，这复合中国人的行为习惯。6.中国人还有婚庆买黄金珠宝的习惯。
其次公司对比分析：
发展历史对比。老凤祥是在2010年10月通过股票定向增发，注入到上市公司的当时上市市盈率为13.35倍。如果以14倍市盈率为基准，以2010年上市以来历年净资产收益率为乘数算到现在，这个股票值80元。它历年分红慷慨，上市以来共计分红57.5亿。合目前每股11元。周大生2007年成立，2017年4月上市，上市市盈率22.99倍，如果以14倍上市市盈率为基准，以上市以来历年净资产收益率为乘数算到现在，这个股票值13元。上市以来，分红也慷慨，总计分红25.32亿，合目前每股2.3元。老凤祥自2010年注入公司开始主要就经营黄金一直到现在，周大生开始主要经营钻石，去年开始才转为以黄金为主力，以钻石为核心经营。这也许是今年上半年，在疫情之下，周大生表现不如老凤祥的原因。可以说周大生经营黄金经验不足，经验不如老凤祥。老凤祥一开始就以百年品牌为基础，而周大生品牌从零开始，因此说周大生基础薄弱，但是发展很快。这也是为什么我上面说虽然周大生的品牌价值高于老凤祥而目前市场品牌实际价值却差不多。
目前对比。周大生着大力经营品牌，以品牌使用费为最重要的利润来源。老凤祥经营品牌的同时带有黄金珠宝加工而加工这一块利润率很低，因此周大生净利率比老凤祥净利率微高。周大生已经实施了一期股权激励，老凤祥还没有。周大生回购了股票准备第二次股权激励，回购均价16.26元。因此可以说周大生有更强的激励机制。老凤祥目前有自己的黄金流转平台，周大生没有，因此老凤祥可以便利地实行黄金从顾客回购，周大生不好做，因此可能老凤祥的顾客复购率高于周大生。老凤祥目前5000家网点，周大生4500家，因此目前老凤祥渠道比周大生宽。目前周大生品牌使用费每克12元，老凤祥每克32元。目前，老凤祥市占率第二，周大生第三。
未来对比。最近，周大生和特力A周大福等合作建立了自己的黄金流转平台，国润黄金（深圳）有限公司，周大生占比15%，但还没有开始运作，因此未来周大生也可以提高顾客复购率。8月19日，周大生作为创始股东和深圳快钻科技有限公司，及国检中心深圳珠宝检验实验室有限公司发布“快钻钻石交易信息服务平台钻石批发商招商发布会“。这意味着周大生数字化转型进入实质阶段，如果顺利，周大生可以减少生意成本，提高管理效率，并赋能加盟商，提高产品销售。品牌势能正真提高以后，周大生的品牌使用费提高到老凤祥的水平是可能的。而老凤祥则将实行混改，推行双百改革释放制度红利。总的来说，我认为，周大生发展潜力似乎更大些，作为私企，适应市场的能力似乎更强些，因此现在估值也更高些。
