公司研究：伊利股份

                                                         FHC

伊利股份的投资亮点在于其最近两年的高扩张,暂时沉重的税负奥运带来的机会和股权激励政策.

 

 一，财务报表分析：

成长性：成长性分析企业什么在提高利润。一般来说通过销售增长驱动利润增长是好的做法，因为依靠减少成本和报表处理增加利润是不能持久的。销售增长途径：1.销售更多的产品；2.提价;3.新产品；4.兼并其他公司。

1，   销售收入和毛利润增长情况：

　　历史自由现金流 单位：亿人民币
　　自由现金流  2002    2003    2004   2005  2006
　　经营性现金流 4.2     5.1     12.6    6.7   4.95
　　资本支出    5.1     6.7     4.6     7.0   15.7
　　自由现金流  -0.9    -1.6     8.0    -0.3   -5.5
　　FCF/销售收入(%)-2.2  -2.6     9.1    -0.2   -3.3
　　

销售收入情况  单位:亿人民币
　　年度       2002    2003   2004   2005    2006

销售收入    40.10   62.99  87.36  121.75   163.38
　　年度对比(%)  48.4   57.1   38.7   39.4     34.2
　　3年平均(%)  52.9    61.7  48.1    45.0    37.4

 

净利润增长 单位％
　  年度       2002   2003    2004    2005   2006
　　年度对比    18.6   40.6    19.8    22.7   17.4
　　3年平均 　  16.8   26.9    26.3    27.7   19.7
从销售额看，伊利99年－2005年增长10倍，平均销售增长40％以上，平均净利润增长超过20％；这显然是个优秀的高成长公司。成长动力角度，伊利是做大销售达到的，是我们最希望看到的。经营性现金流逐年增长，通过报表虚增利润的可能性不大。从FCF来看，伊利一直处在大规模投资的状态，可以说有点钱就投资固定资产，2004年郑出事，投资相对保守。

 

 

 

2. 竞争优势
　　盈利能力(%)2002    2003     2004    2005  2006
　　毛利率(%)32.9      31.7     29.3    28.6   27.2
　　营业毛利率(%)5.5    4.9      4.4     3.9    3.4
　　销售净利率(%)3.5    3.2      2.7     2.4    2.1
　　资产周转率   1.4   1.6      1.8     2.2    2.2
　　资产收益率(%)4.9    5.0      4.9     5.4    4.62 
　　财务杠杆     1.7   2.1      2.3     2.4    2.8
　　净资产收益率(%)8.1  10.2     11.6    12.9   13.2

 

　 占销售的比例(%)2002     2003    2004   2005    2006
　　液体乳      56.62    63.17   66.8   73.5    71.3
　　冷饮产品系列 24.63    19.64   16.2   12.1    14.0
　　奶粉及奶制品 14.15    12.52   12.6    11.0    12.3
　　方便食品    3.32    3.09    1.1     0.6      0
　　混合饲料    1.28    1.58     3.3    2.8     2.4
　　
　  毛利(%) 2002       2003    2004    2005    2006
　　液体乳  34.92      35.32   30.7    29.40   27.02
　　冷饮产品系列 40.05  31.65   28.4    28.97   31.17
　　奶粉及奶制品 20.06  24.60   29.0    31.78   30.87
　　方便食品 17.49     10.53   10.3    12.41
　　混合饲料  17.86    13.87   11.0    12.14 　 12.20　

 　　伊利的毛利基本保持稳定在29％左右，说明乳业价格、成本总体稳定起伏不大。但是2002年以来伊利的毛利总体是下降的，下降了4个百分点。随着伊利规模的扩大，对利润的影响越来越大。05年121亿收入，4个点就是4个亿。
　　从产品角度，毛利下降主要由于液体乳毛利下降，而液体乳产品收入占销售收入比例越来越大，真不是好消息；随着高档新产品的推出，希望毛利有所向上的转机。冷饮、奶粉在05年毛利开始上涨，好势头.

3，

百分率损益表(占销售 ％）
　　年度       2002     2003    2004    2005    2006
　　收入       100.0   100.0    100.0   100.0   100.0
　　主营业务成本67.1    68.3    70.7    71.4    72.3
　　毛利率     32.9    31.7     29.3    28.6    27.7
　　营业费用    22.5    22.1    21.4    21.3     20.7
　　管理费用    5.0     4.7     3.5     3.4     3.2
　　财务费用    0.1     0.2     0.1     0.0     0.1
　　营业毛利率  5.5     4.9     4.4     3.9     3.7
　　广告费用    5.8     5.0     3.5     5.1     三项
　　促销费用、市场费2.0  4.2     3.6     6.9     共计
　　运输费用    4.1     4.9     5.6     5.1     19.7
　　工资       6.1     5.4     5.6     4.8      4.7
　　税         8.4    7.4      7.6      7.2     6.0
　　其他收入和主营业务外收入很少，伊利是真本事赚钱的。专一的好企业。
　　营业利润、销售净利率逐年走低，主要还是由于毛利下降。公司随销售增长，规模优势逐步体现。营业费用比例02年达到22.5%，然后逐步在下降。管理费用比例也是从02年逐步下降。好的情况，令人高兴。
　　对于乳业主要销售成本，广告、促销市场费、运输费没有质的变化，05,06年奶牛促销市场费用增长过快。
　　对于伊利高额税负永远是股东心口的痛。两税合一意义不大，仅仅是所得税而已；从另外一个角度，蒙牛能做到的，伊利为何不去做？是否意味着伊利将获得更加大的后发优势?
　　通过销售规模扩大，提高资产周转率，通过负债提高提高资本使用效率，伊利净资产收益率维持12％左右。说明管理层还是尽量在努力做得更好.

资金周转周期（天）
　             2002   2003      2004    2005    2006
　　存货周转天数  46.4     44     40.5     32.8   36.2
　　应收账款周转天数8    7        6       5      6
　　应付账款周转天数43.5  46.7    43.5     44.4    50.4
　　资金周转周期  10.9    4.3     3       -6.6    -8.2
　　从不断下降得存货周转天数，应收账款周转天数来看，伊利生产销售效率在提高，好消息。2002年应付账款周转天数保持在50左右，比较无耻，伊利对供货商挤压厉害。通过较长占用供货商资金以减少短期借款需求。
　　从存货周转天数、应收账款周转天数不断下降来看，市场远远没有饱和。

3,财务健康

年度     2002    2003    2004   2005    2006
　　流动比例  1.69   1.43     1.18   1.09    0.82
　　速动比例  1.30   1.02     0.89   0.78    0.47
　　权益负债 0.04    0.10    0.03    0.07    0.08
　　财务杠杆1.66     2.06    2.35   2.40     2.88
　　伊利的长期负债一直很少。从流动比例、速动比例来看，有所下降，一般来说流动比例>1.5，速动比利>1是安全的。分析伊利的流动负债，大量的是应付账款，应此，伊利没有什么财务风险，相反财务杠杆使用得当。
　　
　　估值 2002       2003      2004      2005   2006
　　净利润(亿）1.42    2.00     2.39     2.93    3.45
　　每股收益0.73      0.51     0.61     0.75    0.67
　　总股份数（亿）1.96  3.91    3.91      3.91    5.16
　　股价（高）20.00    13.00    13.00    15.00    10.00
　　股价（低）17.00    10.00    9.00     10.00    27.00
　　P/S（高） 0.97     0.80     0.58     0.47    0.84

P/S(低)   0.83     0.62    0.40     0.31    0.31
　　P/E(高)  27.4      25.4    21.3     20      40

　P/E(低)   23.2     19.6    14.7     13.3     15
　　P/B(高)  2.3       2.7     2.5      2.6     5.3
　　P/B(低)  1.96      2.0     1.75     1.77    1.97

所有者权益(亿）17   19      20       22     26.11
　　市值（高） 39.2    50.83   50.83     58.65   139.3

市值（低） 33.32   39.1    35.13     39.1    51.6

 

 

二,财务报表中几个问题

1,关于伊利的发展速度:

伊利的增长是外延式的,从报表可以看出,伊利的销售量稳步增长,而毛利率却有所下降,主要原因是行业的激烈竞争尤其是液态奶的毛利率下降,导致了伊利毛利率的下降.但是伊利总的发展趋势很健康,发展的潜力也很大.这是一家难得的好公司.

2,伊利股份正走向扩张性财政政策

   从上述财务报表分析可以看出,伊利股份的财务杠杆从04年以后逐步增加,尤其是06年增长更加快,而企业也承担了较大的财务风险,存货,在建工程大幅度增长,伊利股份正在加大产能释放,以期在08年收获.2004年以前伊利的低财务杠杆可能为原老总郑氏为低价MBO故意压低企业的发展速度.

   3,伊利股份的财务稳健性.

从2006年年报看来,伊利股份的应收账款和其他应收款均处于良好状态,而该公司依靠自己的强势地位,应付账款拖付时间较长,资金利用率逐年上升.虽然流动比率,速动比率2006年较高,这是企业扩张性财务政策的实施和对未来的一种野心.对公司的未来发展有很好的影响,对于伊利股份这样的公司,不值得为此担忧企业的财务稳健性,伊利股份已经走出原老总郑氏的阴影.

 

三,几个关键的地方

1,税负问题及股权激励.

从2005年年报看出:伊利,蒙牛,光明的实际所得税税负为31%,10%,27%. 据伊利股份的2006年年报显示，去年全年伊利实现利税总和为13．77亿元，纳税达到创纪录的10．32亿元，较上年同期增长了17．40％。，而业务规模比伊利稍小的蒙牛乳业，因为是外资企业，蒙牛在2006年纳税只有3亿元左右.伊利,蒙牛2005年的年营业收入分别为121亿元和108亿元，相当接近。但是由于伊利是完全内资企业而蒙牛是外资参股企业，造成了二者在税负上的巨大差异。仅2005年一年所上缴的税收，伊利达到近9亿元而蒙牛只有2亿多元.巨大的税务负担使得伊利一方面股东回报相对大幅度下降,而同时用于再投入的资金也会不足,这一点成为了伊利的发展瓶颈.

这种税负和净利润倒挂的怪现象在深沪两市主营业务额超过50亿元的上市公司中绝无仅有。形成伊利高税负的原因，有国家政策的原因，也有伊利原体制导致管理层利益和投资者利益不一致的原因。
　  到了2007年春节前后，国家对农产品加工企业的政策开始转变，降低农产品加工企业税负成为扶持农业的一大举措。2007年的中央一号文件，明确要求完善农产品加工企业的增值税政策，减轻税负。在春节后的两会期间，几部委联合要求对农业进行扶持，其中的措施之一就是降低农产品加工企业的税负，并在有关新闻稿中提到了伊利。
　　与此同时，去年底，伊利的股权激励计划顺利通过，管理层的利益和投资者利益开始一致，伊利的管理层开始寻求降低税负。去年下半年，伊利要求享受西部开发的优惠税率，伊利董事长潘刚更是利用两会的机会，向温总理表达伊利作为乳业唯一的本土巨头在高税负下和低税负的外资、合资企业竞争的不公平问题。
　　原来，大家认为，两税统一，只涉及到企业所得税，对伊利虽然是利好，但作用有限。的确，伊利的企业所得税这一年只有1亿多，就是两税统一，也只能降几千万，对伊利业绩的提升有限。但是，中央一号文件提到的降低农产品加工企业的增值税，对伊利却是超级利好，伊利在2006年缴纳的增值税在8亿左右，占了10亿税负的绝大部分。只要伊利的增值税能降低30％，伊利就能平白多出2亿4千万的净利润，如果降税力度大，能把增值税降低50％，伊利就能多出4亿的净利润，就已经超过了伊利2006年全年的净利润。
　　伊利在国家政策扶持下，在2007年能得到多少减税，现在还说不定。如果减税力度大一点，加上伊利的2005、2006年投资的产能在2007年开始大量释放，伊利在2007年的净利润翻倍是很容易的，即使减税要逐年进行、2007年减税力度偏小，因为有减税因素的存在，伊利在2007年净利润增长50％是非常有把握的事情。考虑到伊利的税负重全国有名，这次又是2007年的中央一号文件规定要降低农产品加工企业税负，潘刚还利用两会的机会直接向温总理表达了降低税负的愿望，有关部委在关于扶持农业的新闻稿中还提到了伊利，我相信2007年伊利的减税力度偏大而不是偏小，相应的伊利2007年业绩将比2006年翻倍。
　 关于股权激励,我们可以顺便看到另一个企业:中兴通讯:2006年的下滑极有可能是中兴业绩的一个重要低点,管理层的设想很简单:07业绩肯定要超过06年.而之所以千方百计要在2006年推出这个股权激励计划.一个很大的原因就是新会计准则的出台:

根据新会计准则:企业的R&D费用中的D可以资本化进入无形资产,而中兴通讯的R&D费用大概占到销售收入的8%,从今年的一季度报表即可看出端倪.

股权激励就是股东和管理层的博弈妥协的结果.

管理层对于自己的企业无疑是最了解的,伊利的管理层何尝不是如此,当他们的利益和企业息息相关时,他们的考虑便时最好的报表是否华丽了.

 

2,2008年奥运会对于伊利,蒙牛的影响

一.策略战，针对今后在奥运和广告宣传中伊利必然会加大更大的投入，蒙牛的宣传相

对来说会处于一定的被势，但伊利的产品成本费用也必定会增加，因此对蒙牛来说这反而

是一个优势，就看蒙牛如何把握和应对，采取何种策略以扭转不利局面。

二.价格战，其实价格战是市场最底层次的竞争。价格战只是手段，不是目的。现在乳制品

行业纯奶的利润已经很低，市场价企业盈利点应该在1.00元左右，相对于地方口味、习惯、爱好和物流陪送，地方企业是可以降到一元以下的。而酸乳的利润要高的多，这应该是乳制品行业的行规。纯奶酸乳的整体盈利构成比例应该是纯奶小于酸乳，蒙牛的酸乳没伊利的卖地好，相反在全国市场上蒙牛的纯奶占第一（伊利的酸乳占第一），也就是说，酸乳纯奶占蒙牛整体盈利的构成比例不会超过伊利的比例，因此在全国市场上蒙牛盈利的重头是纯奶而非酸乳，伊利盈利的重头在酸乳，因此蒙牛在酸乳的价格战中是打不过伊利的，而整个纯奶的价格下降空间也不会很大，下降大了，大家都不盈利，损害的是企业和整个行业。还要明确的几个问题：

第一，伊利的全球战略几何？从品牌的角度来分析产品和品牌战略是否和奥运的产

品和品牌战略很容易地结合在一起，是不是可以利用奥运来发展这个品牌，奥运是全球性

的，是世界上最好的、顶尖的，从企业品牌来说，产品也最好是全球性的，或者企业有明

确的发展规划，而不是盲目投入。 

第二，伊利实力几何？看口袋里的钱是不是够赞助奥运以及长期的营销费用。奥运是

一个非常昂贵的销售平台和市场平台，在赞助这个行业里面有一个不成文的规定，你至少

要花3倍的赞助费来利用赞助的平台。 

第三，企业一定要看有没有能力把奥运赞助结合到日常的商业运作里面，在长期内

充分利用和发挥奥运赞助的效应。不是在奥运会比赛的短短17天内完成有关的营销活动，也不是在奥运前一年半年内突击宣传。整个营销活动可能主要是接下来的回到五年来完成推广。因此中国一些愿意成为奥运赞助商的企业，千万不要因为简单地想成为奥运赞助商而成为奥运赞助商，关键的是要从自身业务角度出发，看能不能发展自己的品牌和业务。

值得注意的是:伊利潘刚随胡主席出访俄罗斯,获得奥运赞助商资格是否显示出国家对于伊利的期望和实质支持.

三,投资建议

当前,伊利的市值大约为190亿.以香港市场的蒙牛250亿为参考标准,伊利的估值完全应该达到或超过蒙牛的市值.如果考虑大陆股市的封闭性,伊利应该获得更加高的溢价,当前依然价值低估.

对于伊利的估值,要防止唯PE论,要在充分比较蒙牛,伊利的基础上给出合理的出价.毕竟一个企业的税负优惠是不可持续的,而伊利得到国家的大力支持也是伊利理应获得更高估值的依据(见附录).

当前伊利股份仍然值得买入并长期持有.

 

四,附录(转载)

1,伊利与08奥运

当天伊利在一场充满十足火药味的血腥战争发生前的

黎明里，静悄悄的夺地了2008年北京奥运乳制品赞助商！仿佛“突如一夜春风来，千树万

树梅花开”，市场上各种媒体包括电视、报纸、杂志、网络及POP广告帖画、条幅等告之信

息“伊利2008年北京奥运赞助商”的活动广告铺天盖地的袭来。这对蒙牛来说实在是当头

一棒，被打的眼冒金星，而这一棒还不是一时半会就会刹手，要一直持续到2008年前后。

正如巴菲特所言，大多数胜利者出自于迅速的利用对方愚蠢的错误，而不是出自于你自己的计划精细出色。伊利成为年北京奥运乳制品赞助商绝对离不开蒙牛的

营销企划高层的重大决策和政策失误。

背景：国际赞助商（全球顶级赞助商）是固定的，门槛很高。好像有可乐、柯达、联想、松下等11家。似乎是要支付给国际奥委会数亿美元的。

北京2008年奥运会市场开发计划主要由赞助计划、特许计划和票务计划组成。此次启动的赞助商计划是赞助计划的组成部分。赞助计划由**架构组成：一级为“北京2008年奥运会合作伙伴”；二级为“北京2008年奥运会赞助商”；**为“北京2008年奥运会供应商”。

 北京奥运会的赞助计划分为合作伙伴计划、赞助商计划和供应商计划三个层次。目前，已

有10家企业成为北京2008奥运会合作伙伴，分别是：中国银行、中国网通、中国石化、中

国石油、中国移动、大众汽车、阿迪达斯、强生、中国国际航空公司和中国人保财险。北

京2008年奥运会赞助商则有6家，分别是：美国UPS公司、海尔集团、青岛啤酒、燕京啤酒、搜狐网站和伊利集团。 按照合约的要求，作为赞助商，伊利将向北京2008年奥运会和残奥会、北京奥组委、中国奥组委以及参加都灵2006年冬奥会和2008年奥运会的中国体育代表团提供资金、乳制品及服务。从签约之日起，所有参加奥运会的中国和全球顶级运动员、教练员、工作人员都享受伊利提供的乳制品，而合约的排他性规定使伊利成为北京奥运所有公开场合唯一的乳品供应商。

作为回报，伊利也得到了未来三年中最抢眼的推广平台和营销载体，享有使用北京2008年奥运会相关徽记和称谓、中国奥委会商用徽记和称谓、2006年冬奥会和2008年奥运会的中国体育代表团的徽记和称谓进行广告和市场营销活动的权利等等，这些权利都享受行业的

排他保护。

毫无疑问赞助北京奥运会将成为伊利一个新的发展机会和腾飞起点。北京奥运会倡导“绿色、科技、人文”的理念，将大大提升伊利的品牌内涵。

伊利集团是有史以来第一个正式赞助奥运会的中国乳制品和食品企业，同时也是迄今为止中国西部第一个成为奥运赞助商的品牌。

相比之下，和去年超级女生的蒙牛就不是一个档次了。

几乎所有的来自不同国家的、不同肤色的运动员都有饮用牛奶的习惯，而奥运会的标准几乎等同于全世界最高、最为严格的标准。因此，在食品类赞助商的选拔上，乳制品赞助商

终成乳业的巨头，借助奥运会这座桥梁，伊利也跨入了全球顶级品牌的殿堂。

伊利的老总潘刚表示，奥运会的影响力在北京奥运会结束之后并不会马上消退，而是延续几年甚至十年左右，因此，奥运是伊利走向全球的一个起点。这是集团为未来几年搭建的

一个巨型营销平台，投入的人力物力规模将是空前的，延续到今后3到10年时间，公司将在全国范围内进行大规模的资源整合并对公司管理流程进行全面提升。从现在来看，赞助商的市场效果将会缩短伊利进军世界乳业20强的进程。

在赞助这一计划的同时，企业还要准备大量的资金用于宣传自身的奥林匹克形象，宣传

费用可能是赞助费的3至5倍。在1997年——2000年的计划中，最大的赞助商是可口可乐，

赞助额达到了1亿美元。 

北京奥组委给予赞助企业的主要回报方式是：在中国奥委会辖区内按规定使用北京奥

运会标志和中国奥委会商用标志，开展规定类别的商业广告和促销活动；使用相应的称谓

； 获得规定产品或服务类别奥运营销的排他权利；获得各种接待权益，包括奥运会期间的

住宿、证件、开闭幕式及比赛门票，使用赞助商接待中心等。

另外企业还可参加组委会赞助识别计划和鸣谢活动；在奥运会场所指定位置举办展示

推广及其它现场活动；在组委会实施的反隐性市场计划中，其权益得到保护；享有奥运会

电视转播广告时段的优先购买权；享有奥运会期间重要地段户外广告的优先购买权；获得

赞助组委会火炬接力等文化及主题活动的选择权；参加组委会组织的“赞助商研讨会”等

奥林匹克市场营销培训活动；获得奥林匹克市场营销效果调研评估等。

   北京奥组委市场开发部部长袁彬表示，奥组委在赞助商的选择上是极其慎重的，“我们

看的不仅仅是企业2005年的表现，我们更看重的是它的2008年，它的未来”。

 奥运战略延续10年

今年9月开始申请，到现在“确认身份”，伊利可谓进展神速。

昨日，伊利方面也透露未来三年，奥运营销攻略，逐步展开品牌推广计划，内容包括展

示自己中国食品业领袖的风采，让人们接触和欣赏伊利的企业文化；紧紧围绕奥运主轴，

整合集团行销力量，展开一系列奥运推广计划，把奥运效应发挥到极致。借机加大在全球

范围内营销的力度，全力提升品牌形象。

伊利表示，奥运战略将涉及伊利绝大多数的产品，并且延续3到10年。公司将会整合资源，强化优势，所以总体来看，其投入是在一个可控的范围之内，符合伊利一贯的财务稳健

政策，不会形成任何经营风险，但它所产生的效果却将是决定性的。

伊利方面预期，如果能够在未来3年中充分发挥奥运效应，赞助商的市场效果能够在200

8年达到高潮。届时，公司有望大踏步前进，进一步缩短进军世界乳业20强的进程。为什么这样说咧？