发表于 2019-04-26 18:00:34 股吧网页版
Miguel对詹姆斯•蒙蒂尔的访谈(一)

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James Montier(詹姆斯·蒙蒂尔)背景资料:

詹姆斯·蒙蒂尔是GMO资产配置团队的一员。2009年加入GMO之前,属于Global Strategy在Société Générale的智囊团。詹姆斯·蒙蒂尔写的几本书,本博先前已有介绍,不再赘述。Durham大学客座研究员(visiting fellow)和Royal Society of Arts的研究员。Portsmouth大学经济学学士和 Warwick大学经济学硕士。

M:欢迎你来此作客。谢谢你腾出时间回答我们的问题并介绍你的新书。你的新书名为Value Investing – Tools & Techniques for Intelligent Investing。让我们聊一聊诱惑细节(seductive details)的概念。你能给我们举个例子介绍投资者是如何被不相关的信息所困吗?

J:投资者们面对的不相关信息的数量是令人惊愕的。今天,我们发现我们自己成为了信息时代的俘虏,任何你可能需要知道的似乎在你轻触键盘间都会出现。然而,我们极少停下来问我们自己,为了作出一个正确的决策,我们到底需要确切地知道些什么。诱惑细节就是那类看似重要的信息,但其实却不是。让我举个例子。现如今投资人的周围被一些在他们的领域被视为专家的分析师。从前我和一个IT行业分析师有过合作,他可以把一台电脑在你面前彻底分解,然后告诉你每种零件的作用,看起来令人着迷,但这会帮助你做出更好的投资决策吗?显然不能。这个分析师彻底地了解关于一家公司或一只股票估值的所有事情吗?恐怕不会。但他还是非常受欢迎因为也能提供诱惑细节。

M:非常有趣的是你把非相关信息的危险与现代风险管理关联起来。我正看到你对风险价值(Value at Risk)的评论——“VAR具有根本性的缺陷,毕竟它切断了我们感兴趣的分布:拖尾!这类似于我们买了一辆带气囊的车,它只有在发生碰撞的时候才会保证进入工作状态。。。”你能给我们进一步讲讲吗?

J:好的。现代风险管理是一出闹剧(farce),一门真正的伪科学。一个投资风险的概念,或者确切点说是一个投资组合能被变成个位数那是绝对的疯狂。实质上,它关于风险管理的问题是假设波动等于风险。这与事实截然相反。波动是创造机会的。比如说,股票市场在2007年和2009年哪一年风险更大呢?按照这些风险管理者来讲,2007年风险很小,因为波动很小,他们很愉快地把这些填入他们的风险模型,然后错误地做出结论说这个世界是冒险者的安全乐园。相反,在2009年,还是这些风险管理者却说这个世界风险异常大,人们应该降低风险。当然,这与一个投资人应该做的事情背道而驰。在2007年,地产和信用泡沫的证据清晰可见,这些暗示着风险,估值处于高位,那是收紧仓位的时候了。在2009年,低估股票遍地都是,这是冒险的完美时刻,不能逃跑。这些风险管理者是一帮好天向外借雨伞,而雨天却要收回的家伙。

M:我想谈谈另一个概念,“缩小取景(narrow framing)——不能看穿信息提供给我们的方式的习惯”给我们举一个它如何伤害投资者的例子。

J:我所能想到的最好的缩小取景的例子就是使用预期盈利。思考一下预期盈利意味着什么。。。本质上这象一家公司出现并大讲,嗨,我是瞎说呢,这些是我没有赚到的盈利,但如果我们能够假装我们赚到了,人们会很高兴地感激我们。所以,我们那班分析师做什么呢?他们不对对这些虚构数字的使用产生任何怀疑,就会去写他们拿手的新闻稿,就像些超额付费的PR machine。人们不能看穿给予他们的这类信息。

M:你在书中谈到了逆向工程DCF模型——作为对可能成长率的检查。请谈一下逆向DCF的简单步骤?

J:DCF是估价企业的很好方法(事实上,是唯一的方法)。然而,在使用过程中却充满的陷阱。具有足够的创造性,DCF可以算出你喜欢的任何答案。所以相对于试图与之搏斗,我更喜欢逆向DCF方法。它有效地利用市场价格,倒推出用于证实当下价格的成长率。然后我把可能的成长率(implied growth)与长期所有公司的历史分布进行比较,再看是否成长率实际达到的数字会有些机会。

在机理方面,这些可简单可复杂看你的喜好。我趋向于使用三步模型,前三年我用分析的数据(yst inputs),然后是末期年份趋向GDP相关的成长率(a trend GDP related growth rate for the terminal years),然后间接地算出市场指示的中间期间的成长(imply what the market implies for the middle period of growth.)

例如,此刻采矿业每年预期有12%的成长,并且下面两个十年都如此。这是一个周期性的行业,预期成长率基本是名义GDP成长的两倍。作为成长股的周期性化妆舞会对于投资者来讲很少有好结果的。

M:给我们讲一下价格=质量探索(quality heuristic)?为什么投资者为王子可以付高价,而为青蛙只愿付低价。。。毕竟它们只有一步之遥?这种探索补充了Anginer等人的研究,即丑陋的被告比魅力十足的被告更有可能被定罪并加长刑期。

J:我们人类对便宜货有一种怪癖。例如,我的朋友Dan Airely在这一领域做的一些实践发现了一些非常奇怪的结果。想象你品尝了两杯葡萄酒,一杯被告知是10元1 瓶,另一个90元。你几乎会很确定地说90元一瓶的味道更佳。问题是这两杯酒是从一个瓶子里倒出来。所以别到我家里用晚餐,我会给你喝10元一瓶的,告诉你是90元的。

对于止痛药来说也一样,这也是那些品牌药品存在的原因。它本来与通用名药品的有效成份是一样的,但人们却都认为品牌药品效果更好。我怀疑在股市上会发生同样的情况。股票是唯一我们不喜欢看到降价的东西。所以一只便宜的股票肯定是哪里出了问题,而昂贵的股票是一种品质的象征——至少这是我们看待事物的方式。

Anginer等人的研究表明类似的事情也发生在法律界。丑陋的被告会比魅力十足的被告得到更坏的判决。让我们相信有魅力的人做坏事很难——一种光环效应。

M:如果这次访谈不提到风险的三位一体(Trinity of risk)是不完整的。谈谈这个概念。你认为哪三个组成是最难监控的,为什么?

J:如前所提,我不认为风险是一个数字,而是一种对资本的永久性伤害(如格雷厄姆所提出的)。现在永久性伤害会从三个潜在来源中产生(不是互斥的)。首先,估值风险——你会轻易地为资产付钱过高;其次,是基本而或公司风险——项下资产的经济方面出了问题(underlying economics of the asset);第三,财务风险或者杠杆(不论如何努力,你不能把一项坏投资变好,但能把一项好投资变坏。)我不确定它们中的哪个监测起来更容易或更复杂。我认为为了鸟瞰全局,你应该考虑所有三个方面。

M:为什么我们在预测我们的情绪时会如此糟糕?

J:我希望我知道。然而,所有的证据表明在预测你盛怒下的行为时,结果更令人震惊。在股市上涨的一天,我们会感到充满信心,心情愉快,并很确信我们会在较低的价格买入更多。然而,当较低的价格出现时,我们象被灯光罩住的野兔。学会掌控你的情绪是投资者能够学到的最有价值的东西。

Miguel: You say knowledge doesn’t equal behavior. What a wise statement tell us more.

M:你说过知识不等同于行为。非常智慧的话,给我们多谈一些相关的东西吧。(夕饮冰:知行合一,王阳明的研究已到极致,我们需要智慧的时候,古人都给我们摆在那里了,自己去自取所需吧。MIGUEL这句话,让因人读来更像白痴的话。)

J:很遗憾,知识和行为不是同一件事。如你所见,我体型肥胖。现在我知道,改善这种情况的最简便的方式就是少吃。可是我喜欢食物,我没有减少摄入。所以尽管我懂但我的行为无法改变。在投资上也一样。认识到我们我行为倾向是重要的第一步,但这不够。我们需要逼迫和们自己在实践上用改善我们的投资方法来改变我们的行为。

M:我必须说我坚信投资人读了你的十项投资原则,加上勤奋就能战胜主要指数。然而,我希望能请教你如下几个原则。

1、你如何看待周期。你会依赖一些指标或参数吗?

J:从我自己来讲,我从来没感觉到了解我们所处在周期的哪个阶段有什么困难。有很多指标可以精确地指示这类东西,比如说从ISM方法到ECRI方法。Philly Fed有一个很好的指数叫ADS方法可以让我们实时追踪。(夕饮冰:老天,这都是些什么先进武器啊!)

2、你歌颂怀疑主义。。。你如何在怀疑主义和偏见之间平衡?

J:对我来讲,怀疑主义意味着质疑我所听到的东西。这导致逆向思维。当我听到的所有都是上涨时,怀疑主义向我倾向熊市思维,当我听到的所有东西都是下跌时,怀疑主义把我推向熊市思维。如果这次证明与以往不同时,我这会错过这班船。但到现在为止,还没有这样的证明。

3、请谈一下你最喜欢的金融史方面的书。

J:Kindleberger的《疯狂、恐慌与崩溃》,还有朋友也是同事Edward Chancellor的《投机狂潮》,三是另一个朋友Sandy Nairn的《The engines the move markets》。如果可以再加一本,那就是J.K Galbraith的《A Short History of financial euphoria》,对于多数投资者来说,研读这4本书比CFA课程还有用。

4、我也发现你引用Paul Wilmot和Emanuel Derman的话很有趣。

“我会记得我没有make the world,它不符合我的方程式。”“虽然我用模型估算价值,我不会受数学的过度影响。”“我从不会为了优雅牺牲现实,而不解释为什么我会这么做。”“我不会给使用我模型的人关于精确的错误的安慰,我会很直率地讲清楚它的假设和局限。”“我理解我的工作对社会和经济有巨大的影响,其中很多超乎我的理解。”

J:我一直讲象我们做金融工作的,应该遵守Hippocratic誓言——不做有害的事。始终让我惊讶的是,我们不停地信奉流行时尚和发明创造,而这只是我们以前见过的复制品而已。比如次级债,那明明就是80年代末疯狂的垃圾债券嘛。那些熟悉当时情况的人,不能不注意到两者是离奇地相符。

M:让我们谈谈Lerner和Phil Tetlock的工作:人们关心结果有害效应。

J:我在这个领域的工作受到几年前奥林匹克金牌获得者的鼓舞。被访者被问到一个问题,在竞赛开始前他们脑子里会被问到什么问题,在想金牌?回答是他们全部在想他们必须做的事情(比如说过程)而不是结果(金牌)。

过程是我们可以控制的投资的一个方面。而太多的时候我们注重结果甚于过程。具讽刺意味的是取得好的结果最好的方式是遵循合理的过程。研究表明,注重结果会导致不理想的业绩,通常他们花费了他们所有的时间担心那些他们不能控制的事情。

M:谈谈你对Bob Kirby咖啡罐组合的研究。这些发现暗示了什么样的投资行为?

J:Bob Kirby是一位投资大师。他有关投资的文章非常精彩,但他名气相对并不大。当人们把他们的细软存放于床下的咖啡罐里,他回溯古老的西方的时期。Kirby认为投资者应该采用类似的方式,建立一个股票组合,他们会很乐于持有近乎忘记(他称这种被动的积极passively active与积极的被动catively passive相反)如今,我们似乎与Kirby的理想越来越远。很明显,似乎投资人都患有注意力缺损活动过度类(attention deficit hyperactivity)的慢性疾病。如果每个人都围着下两个季度的盈利披露打转,他们可能会在长期范围内对资产标错价。

M:谈谈你从格雷厄姆那里借来的深度价值筛选(第207页)

J:格雷厄姆是我的投资偶像之一,所以我见到他去世前不久设计的筛选方法,我被打动了。我建立起模型并使用它有十年了。这个标准比较简单。股票必须便宜(盈利率至少两倍于AAA债券收益),它必须对股东有现金回报(股息率至少AAA债券收益的2/3),必须有限使用杠杆(总债务少于2/3有形资产)。我加了一个额外的标准,格雷厄姆和多德PE(现价/十年移动平均利润)低于16倍。我加入这条是为了避免买入周期性股票,它们通常利润会有短期的迅速上涨,但却没有持久的盈利能力。

我使用自上而下和自下而上两种筛选方式。自下而上的好处是显而易见的:它能够提供一个股票名单,使一个组合的起始点很清晰。自上而下的观察,我发现一些机会出现并让我知道市场的总体状况。如果我能发现很多的潜在投资,那总是市场状况可能是低估(至少可能性很大)——举个很好的例子就是在08年末09年初,我看到大量的股票通过我的筛选,我从来没见过这么多——这让我感到市场牛性十足。相反,2007年机会的匮乏提示我们需要警惕。现在,我没有发现大量的机会,与08年底相比,通过我的筛选的股票数量都不到一半。

M:与我们谈谈使用P/S指标作为价值标准为何荒唐。

J:P/S是一个选短期股票的不错指标,但作为长期价值标准,它根本没有意义。

M:我欣赏你的文章的一点是你不惧怕谈论“争议性话题”——对,我说的是有关你的卖空。你能简单谈一下你如何学习卖空(他们的特点、筛选等等)

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