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2010年01月17日 23:01投资者报

《 投资者报 》记者 李梅影

与其他行业A股，H股价格倒挂，A股通常比H股贵的现象相反，三大保险巨头的H股竟然比A股贵。保险股缘何倒挂前三，这其中又暗含怎样的投资 机会 ？

三大因素致股价倒挂

在61 家A H股上市公司中，三大保险公司—— 中国 人寿、 中国平安 、 中国太保 AH股价均倒挂，以1月11日收盘价计算，上述三巨头A/H价格比值分别为0.88、0.84、0.87，居所有两地上市公司A对H溢价排名的最后三位。

万联 证券 保险行业分析师李双武对《投资者报》表示，在2008年A股下跌之前，国寿、平安A股均比H股贵，之后就基本都是倒挂的，此后太保于2009年12月赴H股亮相后，三大保险股在港股会师，齐齐实现倒挂。

东方证券 资深分析师王小罡认为，之所以保险股AH股价倒挂有三个原因，一是A股承接了比较多的解禁股；二是国内会计准则低估了保险股的盈利能力和公司价值；三是两地投资者的投资理念不同。

目前，三大保险巨头A股流通盘远大于H股的规模。中国平安A、H流通股数分别为39.27亿股及25.59亿股；中国人寿的A股和H股流通量分别为208.23亿股和74.4亿股；太保去年H股共发行21.846亿股，这其中有一部分还要经历限售期的约束，而目前A股的流通盘已经高达25.77亿股。

两市投资者对保险股的估值及操作策略也存在较大的差异。A股投资者对保险股还不是很了解，更重视保险股的经营成本和投资回报率。港股投资者则更看重保险股的业绩增长情况，比较认可保险股的投资价值。

高度垄断的保险业成长可期

中国的保险行业属于高度集中市场，享受着垄断利润。随着宏观 经济 稳步复苏，在可能出现的 通胀 和加息预期之下，2010年国内保险业将迎来保费快速增长的 发展 新阶段，这已经成为共识。

北京 华凯智博数据显示，当前，中国保险市场发展仍处于初级阶段，与经济社会发展的要求相比，还存在很大的差距。

从保费收入来看，保费收入占GDP(国内生产总值)的比重 世界 平均为8%，中国为2.85%；从保险密度看， 全球 的保险密度达到接近600美元，中国人均保费收入不到70美元；从保险深度看，全球平均水平为8%，目前中国的保险深度不到3%，比平均水平低5个百分点左右。

李双武认为，无论从保险密度、保险深度来看，中国都远远没有达到世界的平均水平，按目前的发展速度再发展20年都没问题，也就是说保险业未来的增长是非常确定的，保险股的投资价值也毋庸置疑。

中金公司 行业分析师周光则认为，寿险公司的结构性投资机会主要出现在降息周期的最后阶段和升息周期前期。在此阶段，寿险公司的利差空间将逐步扩大，盈利能力持续提高，因此目前寿险行业投资时机逐渐显现。

新会计准则下利润提前实现

最近新会计准则在保险业内颇受关注，但不少投资者对新会计准则实施对保险上市公司业绩的影响并不十分了解。

1月4日，三大保险巨头同时发布公告称，2009年财报将执行《 保险 合同 相关会计处理规定》(下称《规定》)。根据模拟测试结果，执行新《规定》后，绝大多数保险公司净资产和净利润会有所增加。

目前，A H股类的上市保险公司两地年报存在一定差异。针对这些差异性，《规定》主要规范了保险混合合同分拆、重大保险 风险 测试和保险合同准备金计量等三个方面的内容。

准备金的计量标准一直都是业内最关注的。此次出台的《规定》没有对保险公司准备金提取作出具体的比例要求，只是要求各保险公司以合理估计金额为基础计量保险合同准备金，同时考虑边际因素和货币时间价值。

据了解，目前保险公司都按照 保监会 的规定以2.5%准备金评估利率计提准备金。 湘财证券 报告指出，在评估利率 调整 为4%-5.5%的预计下，影响最大的是3家上市保险公司的净资产和净利润。

报告显示，此新规对国寿为正面影响，对平安的影响主要取决于公司对最优评估利率的选择，中性影响的可能性较大，对中国太保为中性影响。

长城人寿 总精算师赵建新认为，《规定》的实施，A股及H股在会计准则上的趋同，对于几家已上市保险公司而言有积极的影响。

A股估值相对便宜

通常而言，保险公司的基本盈利模式是通过在资本市场上的投资——投资年限与保单相当，而投资收益率高过保单成本，来获取一个稳定的利差收益，而看保险公司最重要的是看业绩增长的确定性。

“保险公司的内含价值”是内地投资者近些年才刚开始关注不久的指标，换句话说，净资产、净利润并不是保险股估值的最好指标。

王小罡指出，保险公司(主要指寿险公司)的内含价值(EV)相当于其他行业公司的净资产，保险公司的内含价值收益(即内含价值的实际增长，或EVE，EV Earning)则相当于其他行业公司的净利润。因此，保险公司的实际市净率为P/EV，实际市盈率为P/EVE，实际净资产收益率为EVE/EV。

李双武表示，市场经常只看一个公司的市盈率、市净率，而这不是判断保险股是否具有投资价值的主要因素。保险公司的特点是看其内含价值，比如说太保，按12%的折现率，意味着中国太保的净资产，每年是按12%的内含价值增速往上涨的，也就是说在内含价值以下买中国太保，内含价值每年都会有12%的增长。

以市盈率来看，国寿、平安最近分别为50倍、46倍，太保则高达138倍。王小罡指出，从内含价值的角度看，2009年平安的内含价值为20元/股，国寿和太保均在11元/股左右；而从内含价值收益角度看，国寿、平安、太保分别为1.56元/股、4.01元/股、1.51元/股。由此得出国寿、平安、太保的实际市盈率(P/EVE)分别为19.1倍、12.9倍、16.7倍。

王小罡表示，从这些数字可以看到，三大保险股的估值都比较低，特别是平安，2009年不到13倍，2010年 预测 值不到11倍。A股市场上平安现在每股50多块钱，对比其他两家保险公司，性价比更高、成长性也较好的平安其实已经相当便宜，很适合长期持有。

在王小罡看来，三大保险股H股股价高于A股的现象在2010年还会持续，而且将来会持续多长时间，并不好判断。

李双武表示，投资者在A股还是在H股投资保险股其实差别并不大，不过从目前来看，A股更便宜些。如果是一个长期投资者的话，当保险股的股价在内含价值以下时，应该买入，如果某一时间，保险股被炒作，价格远远超过内含价值，就应该卖掉，这是保险市场特有的。

在三只保险股中，大多数分析师更看好估值相对较低的平安。 海通证券 特别看好平安，认为A股估值水平显著低于H股，具备较好安全边际； 申银万国 也建议投资保险股，应首选配置中国平安