本期导读：????????????????????????????
【宏观研究：中国经济形势与未来政策】
报告出处：中银国际 报告作者：程漫江报告时间：2012-11-09
【稀土系列研究报告一：向下蝴蝶效应延续，继续等待需求拐点】
报告出处：申银万国 报告作者：周小波报告时间：2012-11-09
【汇川技术300124：股权激励方案公布, 看好汇川长期发展——事件点评】
报告出处：东方证券 报告作者：曾朵红报告时间：2012-11-09
【广发证券000776：业务亮点闪耀，传统与创新全面发展——深度报告】
报告出处：湘财证券 报告作者：戚海鹏报告时间：2012-11-07
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正文：
【宏观研究：中国经济形势与未来政策】
报告出处：中银国际 报告作者：程漫江报告时间：2012-11-09
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆美国经济缓慢复苏，欧洲形势依然严峻
次贷危机结束了美欧依靠资产泡沫和过度负债拉动需求的增长模式，对中国等出口依赖型经济打击明显，全球经济步入相对较长的调整和再平衡期。
危机后美欧实施多轮量化宽松货币政策，推动了中长期利率一定程度下行，但难以根本解决经济新的内生增长需求问题。此起彼伏的主权债务危机也基本宣告了政府“以债救债”的破产。
债务危机重创欧洲金融体系，未来政府再融资压力依然较大，信用收缩和实体部门去杠杆化进程仍将持续一段时期，经济短期内或延续弱势。
欧元区面临的老龄化、劳动市场僵化、竞争力和内生增长动力缺乏等结构性问题短期难以根本解决，欧元区政府需要推动政治、经济和社会层面的一揽子改革。
在此轮全球下滑周期中，美国房地产市场率先调整；随着宽松货币政策持续和存量供应逐步消化，美国房地产市场缓慢复苏的趋势基本确立。
美国就业市场持续温和回升，失业率在9月已降至8%以下；居民消费延续温和扩张，或支撑2013年GDP增长升至2%以上。
◆中国出口步入低增长期
美欧依靠资产泡沫和过度负债拉动需求的增长模式已经结束，中国出口进入低速增长时期。
年初以来欧债危机不断升级和全球经济延续放缓带动了中国出口增长的明显下滑，中国出口同比增速从今年1季度的7.6%和2季度的10.5%降至3季度的4.5%。
美国经济延续缓慢复苏将支撑中国对美出口保持温和增长，而欧洲实体经济持续下滑和新兴市场经济的放缓将影响中国整体出口增长?
中国人口结构变化、要素价格改革和环境保护加强等供应面变化将进一步推升出口商成本，对中国产品竞争力和出口产生明显负面效应。
预计2012年进、出口同比增长6%和6.6%，贸易顺差1750亿美元；2013年将延续个位数增长。
◆房地产调整下的投资与消费
房地产过去几年泡沫化发展对资源配置、经济结构、收入分配、通胀压力、金融和财政体系稳健以及社会稳定的产生了严重负面效应，此轮地产调控周期将超过往年。预计房地产开发投资2012年增长16.5%，2013年增长9.1%。
房地产和出口相关需求下滑和进一步加剧的产能压力将严重制约制造业产能扩张，2013年制造业投资增速相比今年可能进一步回落。
经历四万亿之后，地方负债率大幅攀升，而房地产调控带来的土地收入下滑和资产缩水增加了地方政府和融资平台企业的偿债压力，未来基础设施投资很难再重现09年那样的高速增长。
新任政府上台后，刺激投资的重点将转向农业水利、城市公共交通、供水和燃气、节能环保和教育、医疗等社会服务行业，可能推动社会服务业投资有所回升。
整体来看，2012年固定资产投资增长19.3%左右，2013年增速可能进一步回落至17%。
房地产调整和经济延续下滑明显抑制了居民耐用消费增长，汽车、家电等消费增速大幅下滑，国内消费启动仍任重道远。
◆未来货币政策
中国经济短期内将延续偏弱态势，短期政策刺激难以解决中长期内生性增长动力缺失的难题。在政策延续宽松支撑下，未来2-4个季度GDP增速或略有回升，但2013年下半年经济仍面临明显下行压力。
全球宽松货币政策和基数效应有望带动通胀水平有所回升，但在需求偏弱和制造业产能过剩背景下，通胀短期内难以大幅上升。
面对经济持续下滑压力，国内货币政策将延续宽松态势，财政政策将更加积极。
但全球经济减速和美欧陷入流动性陷阱导致中国资本流入和新增外汇占款大幅下降，传统货币扩张机制明显受阻，以宽松货币和进一步负债推动投资的增长模式已难以为继。
货币环境改变要求金融体系加快改革来支持实体经济需求，预计未来利率、汇率和直接融资等方面的市场化改革将进一步推进。
央行将继续通过银行间市场公开操作和调整存款准备金率来增加流动性和支持实体经济融资需求。基准存贷款利率可能在2013年进一步下调。
◆以人为本的城镇化
伴随外需放缓和房地产市场调整，中国经济步入下滑周期，迫切需要寻找新的增长点，而城镇化和消费被寄予厚望。过去十年城镇化进程中，是消费对经济增长的贡献不断下行，结构失衡持久存在。
过去的城镇化是一种以土地为核心的粗放型扩张模式，依靠农业用地和非农用地的价差以及低要素资源成本；伴随这种城镇化，资源和要素投入快速增长，但居民部门获益比例明显下降，而户籍、社会保障、公共服务等体制因素抑制了人力资本和劳动报酬的提升。
尽管政府多次提出加快户籍管理制度改革，但隐含在户籍背后的能力禀赋、社会保障和公共服务差异成为阻碍城乡融合的重要因素，而随着近年来房地产价格大幅上涨，住房问题也成为影响城镇化进程的重要方面。
伴随着房地产调整，中国过去依靠土地财政推动城镇化扩张的模式面临挑战。加快人口在城镇落户、依靠人口集聚效应推动服务业发展将是解决新型城镇化产业载体的重要渠道。
一些地区的试点经验表明，改革带来新社区形成能够提高土地利用率，促进产业发展，扩大社会保障和公共服务的覆盖率，促进区域消费和城乡一体化；公共服务和社会保障的完善为中小城镇的发展提供了坚实基础，这反过来会推动地区基础设施投资、刺激房地产和耐用品消费，并支持服务业发展。
中国必须推进基础设施和公共服务业的经营管理和价格改革，政府退出作为供给者的角色，放松行业管制和价格控制，吸引私人部门投资和供给增加以扩大市场潜在规模；同时加快财税体制改革，提高地方尤其是县级政府财力，推动城市群融合和中小城镇发展。
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【稀土系列研究报告一：向下蝴蝶效应延续，继续等待需求拐点】
报告出处：申银万国 报告作者：周小波报告时间：2012-11-09
◆稀土产业的蝴蝶效应：由于库存扰动，行业下游需求的小幅波动可能引起行业上游需求的大幅波动。向下蝴蝶效应：行业下游需求恶化→原料跌价一致性预期开始形成→下游企业：需求减弱 去库存以规避钕铁硼价格下跌风险（总需求↓5%）→中游永磁企业：需求减弱 去库存以规避稀土价格下跌风险（总需求↓10%）→中上游贸易商：需求减弱 去库存以规避稀土价格下跌的投机性损失（总需求↓20%）→上游稀土企业：稀土需求大幅下降、库存快速上升（总需求↓25%）→稀土价格下跌→原料跌价一致性预期得到强化→……；反之，可得向上蝴蝶效应。
◆股价上涨易被稀土涨价预期触发，包钢稀土敏感度最高。稀土涨价预期若被证实，股价随之连续上涨；稀土涨价预期若被证伪，股价通常短暂反弹后回落。另外，股价对稀土价格的敏感性为：包钢稀土>中科三环>宁波韵升，该次序不仅反映了不同公司经营模式的差别，也反映了市场较为稳定的投资偏好，包钢稀土表现出了最强的周期性，在上涨或反弹周期中能获取最高的投资收益，在下跌周期中也将承担最大跌幅的风险。
◆多重因素引发近期稀土市场反弹，大幅上涨存在阻力。近期，由于大厂停产保价、部分企业与贸易商进货、国家收储预期等因素，稀土市场出现反弹，以氧化镨钕为例，报价由10月底最低的约26万元/吨上涨至目前的约30-32万元/吨，此前稀土价格下跌过程中，30万元/吨以下成交量较小，较小的资金量即可撬动稀土价格。另一方面，此前稀土价格下跌过程中，35-40万元/吨区间套牢盘较为密集，稀土价格大幅上涨也存在较大阻力。本轮稀土市场反弹若被证伪，股价或回归基本面。
◆真实需求未明显复苏，向下蝴蝶效应延续。尽管近期出现了部分投机性需求的补库存行为，但从中下游企业来看，由于需求未见明显复苏，大多数企业对补库存依然十分谨慎，总体保持去库存策略。因此，短期稀土市场的反弹更多来自投机性资金的推动，而非真实需求的复苏，向下蝴蝶效应依然处于主导地位。中下游企业仍处于去库存过程：以中科三环、宁波韵升为例，自11年三季度库存水平持续走低；上游企业库存高企：中下游去库存导致上游稀土滞销，以包钢稀土为例，自11年三季度库存水平总体持续走高。
◆维持行业“中性”评级，继续等待需求拐点。申万宏观预测，12年四季度全球GDP增速为2.9%，与三季度持平。其中，国内、欧盟四季度GDP增速分别为7.7%、-0.5%，较三季度略有改善，而美国、日本四季度GDP增速分别为1.8%、0.7%，增速低于三季度。受宏观经济影响，稀土市场依然在探寻底部，需求复苏与补库行情尚需一定时间，我们维持行业“中性”评级，建议继续等待需求改善以及盈利拐点的到来。四季度截至目前，稀土市场总体低迷，氧化镨钕均价约为32万元，同比下跌51%、环比下跌12%，业内企业依然面临较大业绩压力。
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【广发证券000776：业务亮点闪耀，传统与创新全面发展——深度报告】
报告出处：湘财证券 报告作者：戚海鹏报告时间：2012-11-07
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◆公司规模靠前，ROE领先。2012年9月底，在19家上市券商中，公司总资产规模居第三；2012年前三季度公司ROE居第三。
◆证券经纪业务佣金率企稳回升且高于行业平均水平。2012年第1至第3季度，单季度净佣金率环比上升。2011年第1季度至2012年第3季度，公司净佣金率均比19家上市券商的整体净佣金率高。
◆承销业务：IPO项目储备丰富。截至今年9月底，公司已申报尚未过会的股票IPO企业数量居行业第二。公司的债券承销业务快速发展，债券承销业务收入对公司营收贡献不断提升。
◆自营证券投资回报相对较高。在2009年、2010年与2012年中期，公司自营证券投资回报率在6家大型上市券商中均居第二。在投资结构上，债券是公司自营盘的主要投资品种，目前股票投资比重已降到历史低位。
◆直投业务步入挂果期，项目浮盈较大。目前包括华仁药业、青龙管业、安居宝在内的14个直投项目已上市，多个已上市项目解禁。按2012年10月18日的股价估算，公司已上市直投项目的浮盈7.49亿元；其中目前已解禁项目的浮盈3.71亿元。
◆两融业务快速发展，对营收贡献不断提升。2011年底与2012年6月底公司两融余额同比增长率分别151.9%与137%。2010年、2011年与2012年上半年，公司融资融券利息收入对营业收入的占比分别为0.24%、2.73%与3.83%。
◆资管业务：基金管理子公司易方达与广发基金业内领先，集合理财快速崛起。截止2012年10月19日，公司集合理财净值规模居行业第4名。
◆估值和投资建议：预计2012年与2013年公司摊薄EPS分别为0.41元与0.48元。对应当前股价，2012-2013年的市盈率分别为33倍、28倍；市净率分别为2.4倍、2.2倍。考虑公司IPO项目储备丰富，直投浮盈较大，其他各项主要的传统业务与创新业务均发展较好，我们给予公司“买入”评级。
◆风险提示：大盘下跌超预期，公司经纪业务市场份额与佣金率下滑超预期；公司股票与债券承销发展受阻；公司创新业务发展受阻。?
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【汇川技术300124：股权激励方案公布, 看好汇川长期发展——事件点评】
报告出处：东方证券 报告作者：曾朵红报告时间：2012-11-09
摘要：???????????????????????????????????????????????????????
◆股权激励行权价格锁定为21 元,对核心骨干的激励力度大。汇川公布股权激励方案，拟授予1352 万份股票期权，占公司总股本3.888 亿股的3.48%，其中首次授予1252 万份，预留100 万份。首次激励对象为227 人，占公司总员工数1848 人的12.28%，首次授予的行权价格为21 元，未来分三期行权，解锁的比例依次是30%、30%、40%。
◆行权条件偏保守，实际超预期的可能性较大。按照公司的行权条件中基于2012 年的净利润的年均复合增速，我们测算2013/2014/2015 年的业绩增速为12%、16%和16%，因为2011 年公司的加权ROE 为14.3%，规定的2013/2014/2015 年加权平均ROE 11.31%、11.69%、12.04%预计可以比较轻松达到，测算2013 年利润约为3 亿。尽管低压变频行业趋势拐点需要跟随宏观经济走势，考虑到公司处于经营的拐点，新产品有望持续放量，行权条件偏保守，实际情况超预期的可能性经较大。
◆股权激励份数高、波动率高，股权激励费用较高。按照方案的假设，假定授予日的股价上涨10%为23.1 元，历史波动率为42.71%，以存款利润来替代无风险利率，首次授予1252 万份，得出2013-2015 年要分摊的费用分别为3598.88、3221.3、1704.84、343.65 万元，合计8868.68 万元，由于我们预计2012 年的净利润为3.3 亿元，2013 年分摊的费用占2012 年的利润比为11%。
◆财务与估值：我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.85、1.09、1.37 元，参考可比公司PE，考虑汇川行业地位品牌价值和增长，给予2013 年25 倍PE 估值，对应目标价27.25 元，维持公司买入评级。
◆风险提示：宏观经济持续下滑、房地产开工持续下滑、产品价格下降。
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