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第一部分 2011年上半年油脂行情回顾

????? 回归上半年的油脂行情，实际上可以划分为3个阶段。第一阶段，从去年11月份下旬至今年2月初，在阿根廷干旱的天气生水之下，油脂市场从全年11月底低点开始上涨，并突破2010年高点。第二阶段，从2月中旬到三月中旬的价格下跌。随着阿根廷干旱的逐步缓解，巴西大豆涨势良好丰收预期强烈压力之下，传统的“二月颓势”开始出现，豆油价格一度跌破9700元/吨。第三阶段，从三月中旬至今，油脂仍呈现出区间整理。三月底，USDA将公布面积种植意向报告，由于玉米与棉花等农作物的高收益，市场预期美豆的种植面积将会受到剥夺。然而当美国春季作物进入播种期时，天气却不给力，绵绵不断的降水却阻碍了正常的播种，大豆面积是增加还是减少，市场在不断的反复修正预期。

第二部分 基本面分析

????? 一、全球经济发展不佳，政策走向存在不确定性

????? 金融危机中，为刺激经济的发展，各国政府不约而同的进行了宽松的货币政策及其他的经济刺激政策。但随着经济的见地、复苏尤其是在刺激政策的推动下，物价出现快速的上涨，全球主要经济体的通胀压力开始出现。宽松货币政策退出走向常态化成为趋势，而对于有货币投放或通胀引发的牛市对政策变化具有很强的敏感性。在当前，美国第二次量化宽松政策到期而经济发展缓慢、失业率居高不下的情况下会不会延续宽松的货币政策？希腊债务危机再次爆发，如何妥善解决？中国6月份的CPI可能再次上升，政府会提升通胀容忍度吗？

????? 金融危机之后，降低失业率、恢复经济一直是美国政府努力方向。然而，在经历两轮量化宽松政策之后，美国失业率一直居高不下近期还有上升的迹象，其他经济指标也在显示美国经济不仅没有出现强劲的复苏势头，还有二次探底的迹象。根据巴曙松博士近期在美国国调研时，美联储一部门负责人说，美联储下一步监测的主要变量，一个是物价，在2%以内；一个是失业率在5.5以内，目前在9.1。预计在失业率不回落的情况下，美国收紧的动能不足。

????? 而在欧洲，债务危机是挥之不去的梦魇。不断的经济援助后，债务危机仍未能有效缓解，近期更是再次复燃。若欧洲债务危机蔓延开来，欧洲经济复兴势必会蒙上一层阴影。那么，后期欧洲的债务援助计划、如何援助将是市场关注的焦点。

????? 在中国，持续的政策调控也必将引起投资者对中国经济前景的担忧。5月份，在干旱、电荒的烘托下，5月份CPI攀升至5.5。6月份，尽管干旱有所缓解，但粮价、猪价的上涨势必将会继续推动CPI的上涨。近期，发改委也表示，CPI可能会创新高。在政策参考CPI指标的情况下，物价上涨则预示着调控政策不会松动。若紧缩的调控政策延续或过长，结构性风险累积的程度和“政策超调”的潜在风险可能也就更大。对于国内经济，我们担忧在于持续的政策调控后，保障房建设能否对冲房地产投资下滑带来的风险，汽车销量下滑幅度是否能够有效缓解，地方融资平台是否会暴露金融风险。经验表明，在历史上未出现过经济预期上行、通胀转而下行的组合。因此，经济增速下滑可能是迈不过去的槛。

????? 总之，从当前形势来看，6月份是商品是商场较为关键的一个月份。从外部来讲，首先美国第二次量化宽松政策到期后，政策走向如何；其次，欧洲债务危机再次复燃，如何解决欧洲债务危机；从内部来看，6月份CPI可能再次走高，将继续考验政策压力；从资金面来讲，持续的紧缩政策后实体经济缺乏相应“活力”。根据我们走访和了解的压榨企业来看，都不同程度的存在资金紧张的情况。所以，后期政策如何变动将很大程度上影响下半年的行情走势，而目前包括油脂在内的商品还将呈现出比较“磨叽”的走势。

二、基本面上期待新题材出现

????? 从目前来看，油脂市场上的消息依然多空掺杂。CPI在上涨，经济增速有所放缓，但大豆和豆油的进口却仍有增加。豆粕进口增加好理解，主要源于生猪数目增加导致消费增加。从市场的焦点来看，后期基本面上关注的主要是美豆新作的产量问题，这就涉及到播种面积和单产情况。

?????? 1、美豆播种接近尾声，面积基本确定。

????? USDA最新数据显示，美豆种植率94%，去年同期为93%，五年均值93%，成为2007年来种植进度最快的一年。美玉米优良率为70%，与五年均值持平，但低于去年同期的75%；玉米出苗率达到97%，略低于去年的100%和5年均值99%。

????? 从美豆播种数据上来看，目前美豆播种已经接近尾声。也就是说，播种面积基本尘埃落定。有私人机构预测大豆播种面积为7639万英亩，略低于USDA平衡表中使用的意向数字7660.9英亩。从美豆与美国玉米的播种率与生长周期以及密西西比河流域水灾情况来看，玉米和春小麦意向面积中有部分无法播种，但估计不会增加到大豆的面积中。6月30日，USDA公布了新季大豆的供需报告，出人意料的是美国大豆面积下滑，而玉米面积却增加。

????? 当然，上述面积是截止至6月1日的调研，后期预计还将有修正。USDA指出后期将会对四个州进行重新考察，可能会在8月份作出报告修正。在2009年时，USDA对七个州进行重新考察，并在8月份作出了温和的调整；在2008年6月份报告后，USDA也作出修正——在当年8月份USDA上调新豆的种植面积，但在10月份后又再次下调。今年，北达科他州的大豆面积仅仅较3月份预期下滑15万英亩，业界认为USDA将在8月份报告中进一步向下修正大豆面积。总之，若大豆面积被下调，若单产难以维持的话，新豆的供需平衡又将脆弱。

????? 2、美豆单产存在较大的不确定性

????? 从USDA公布的数据来看，尽管之前美豆播种较慢，但是生长数据却优于过去很多年度同期水平。也就是说，目前美豆暂未受到天气的威胁，天气升水暂时显得毫无力气。之前，我们将种植进度缓慢年度的单产水平进行数据处理发现，最终单产与播种进度并无明显的趋势关系。因为，我们统计发现，在播种进度推迟的年度里，最终单产从趋势线上方3%到趋势线下方15%区间的波动。6月份的USDA报告中对新豆单产的预估维持在43.4蒲式耳/英亩。比2009和2010年的最终单产要略低。若后期天气风调雨顺的话，那么单产也有可能继续提高。

????? 若单产达之前创纪录的44蒲/英亩，播种面积是意向水平的7660.9万英亩，那产量将达33.32亿蒲，与前两年水平相当。6月USDA报告在5月的基础上上调了期末库存，目前，我们倾向于可能继续提高期末库存。我们进行如下假设。在面积维持7520万英亩，而单产在43-44蒲式耳/英亩区间变化的情况下期末库存变化（用6月份USDA数据）。

????? 从上述表格分析来看，在面积维持7750万英亩情况下，单产对本年度的供给显得尤为重要。若单产出现问题，那么产量及库存会显得异常紧张，尽管目前市场对需求表示担忧。无论如何，从目前到年底，业界对产量前景会表示出极大的关注度。

????? 3、中国进口有所改善，但仍不及上年同期水平

????? 压榨利润是衡量中国进口大豆是否具有动力的重要指标。从我们根据的压榨利润来看，从去年11月份后，国内压榨利润随着油脂价格的回调整体上生活的较为艰难，尤其是今年3-5月份。供需面上与国家低价放储政策有很大的关系。但在进入油菜籽收购期后，菜籽油放储告一段落，一方面与保护农民利益有关，另一方面我们认为与国家补充优质储备库存有关。根据我们的追踪与测算，我们认为国家临储菜籽油接近于零，加上国储我们认为菜籽油储备大约在60万吨左右，从这个角度来看需要补充储备库存。尽管目前油脂限价令还存在，但我们预计下半年的压榨利润会有好转。主要原因在于，国家能够投放市场的油脂有限，而国内养殖行业保持较高的养殖利润利于生猪补栏，这对大豆库存消化具有很强的作用，更重要的是改善压榨利润提振豆类油脂市场。

?????? 中国大豆进口在6月份有所增加，虽然不及去年6月份创纪录的619.9万吨。中国的商务部预计5月大豆进口530.3万吨，预测6月份的进口为556.9万吨。而豆油进口也增加，6月份预计为18.1094万吨（主要来自阿根廷），5月进口仅有2万吨。中国国家粮油信息中心预测全年大豆进口为5300万吨，明年为5700万吨。USDA的预测要高100万吨，为2010/11年度5400万吨，11/12年度5800万吨。

?????? 4、南美大豆虽然丰产，但全球供需还需美豆平衡

?????? 阿根廷农业部降低对该国大豆产量预测，从5040万吨下降至4960万吨，但是降幅没有巴西大豆产量增幅多。不过当前阿根廷仍是豆粕和豆油的最大出口国，大豆产量下调，则新年度上半年豆粕和豆油出口将下降。USDA的6月报告预测巴西大豆产量要低于巴西农业部预测50万吨，而对阿根廷的预测也要比该国农业部预测低10万吨。南北半球的总产量数字表明，如果美国大豆产量不足，那么大豆价格必须上涨以鼓励南半球增加大豆种植面积，而在南美洲大豆种植同样要和其他作物竞争。

?????? 5、天气升水何时有？

?????? 根据经验，在农作物生长周期里，恶劣的天气易带来天气升水，推升农产品价格上涨。统计历史走势，我们发现在5-7月份是油脂市场易出现天气升水的阶段。若美豆产区糟糕天气影响单产导致产量受损，那么，油脂价格可能出现恐慌性的上涨。尽管从目前来看，美豆并未受到任何来自天气的威胁，但是我们需要密切关注产区天气的变化，一旦有天气威胁至产量就可能出现行情的爆发。当然，而偶们也需要关注玉米、小麦的走势，2010年下半年行情的爆发就是很好的例证。盘面上看，油脂价格仍在区间震荡，但从天气炒作阶段来看，我们认为未来一个月价格上涨的潜力大于下跌。

第三部分 2011年下半年行情展望

????? 如上所述，从基本面上看，当前面积基本确定，产量的不确定主要集中在单产上。那么，天气升水就显得尤为重要。若天气出现问题，震荡区间价格可能被突破。美豆11月合约的支撑在1335-1340美分之间，再往下的支撑位是1300附近；阻力位是1411.25美分，我们认为在正常的作物恐慌性上涨情况中，11月美豆将达到至1455-1500美分的水平。迄今为止，并没有出现“恐慌”迹象，但是作物恐慌性上涨通常会持续到7月底，还有少数情况会到8月份。在非常不利的天气情形下，价格可能涨至1555-1620美分的范围，甚至更高。下跌风险更多来自于外界因素而不是内因，可能导致11月豆测试其3月低点1238美分。不过基于上文研究，我们认为这一价格或不会被穿透。若天气升水很难发生，美豆将难以发力上冲，国内油脂也将难有作为。

????? 我们对过去30年价格走势观察，下半年行情整体上要好于上半年。而过去30年走势来研究6月—7月这段时间里价格走势是否有显著的方向性。当6月的高点和低点在7月双双被突破时，结果并不显著。但是当高点和低点的方向同步时，结果更加显著。以美豆11月份为例。有16年11月豆的6月高点在7月被突破。16年中有9年7月低点高于6月，这9年中有7年7月高点相应被突破。有19年11月豆的6月低点在7月被突破。其中有13年7月的高点低于6月高点，这13年中有10年的6月高点成为合约到期前的高点，而这10年里有9年的7月低点随后被突破。也就是说，历史走势上6月与7月份的走势没得明显的关系。

????? 由于国内当前的库存相对较高，我们认为国内走势弱于外盘的现象还将存在，但趋势不会改变。而从当前形势来看，我们认为6月份是商品是商场较为关键的一月。从外部来讲，首先美国第二次量化宽松政策到期后，政策走向如何；其次，欧洲债务危机再次复燃，如何解决欧洲债务危机；从内部来看，6月份CPI可能再次走高，将继续考验政策压力；从资金面来讲，持续的政策后实体经济缺乏经营活力，而6月份又是金融业指标考核的时间点。

????? 总之，政策取向较为重要。 而基本面上，随着种植进度的加快且接近尾声，美豆新作的面积争论将结束，也许天气升水会成为市场的唯一期盼，但优良率上看，目前暂未受到天气的威胁，天气升水还无迹象。近一个月，我们依然保持震荡调整的思路，继续关注产区天气及宏观政策的变化，更长期的走势需要等待基本面的变化。