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创业板：疯狂创富的理性密码
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2009年10月23日，创业板正式开板；30日，首批28家公司挂牌。在这28家公司中，最高值为82倍，最低值为40倍，平均市盈率56倍，是过去5年间公开发行的中小企业平均市盈率(26倍)的2倍多。上市费用(包括上市初费、承销费、保荐人费、法律顾问费、会计师费及其他)约为融资总额的4%~8%。巨大的财富示范效应让中国创业板成为财富的摇篮，也成为中小企业追逐财富的动力。
财富放大秘诀
企业融资，实质就是企业产权和企业外部资本之间的交换。债权融资指企业出让自己的固定索取权，换取债权人的债权资本，形成自己资产负债表的债务。形成债务的过程叫做“财务杠杆融资”。承债能力以企业的财务杠杆乘数计算，表达为 ：
其中，财务杠杆乘数表明的是企业负债经营的程度。
企业不同发展阶段有不同的融资模式(如图1)。通过负债融资，可以使企业以有限责任获得超过自有资本金某个倍数的能力，用以支配超过自有资金数倍规模的资产。
负债越多，企业财务风险越大，因此，财务杠杆有一个倍数约束，不同企业的偿债能力会不同。由于企业承担财务风险的能力限制，企业还必须通过出售股权，筹集发展所需要的资金，即所谓的股权融资。股权融资分为两个步骤：
一是公开发行股票前(Pre-IPO)的股权私募，即以大股东实际出资为权益杠杆，吸引其他股东资金的数量，也就是企业所谓的增资扩股和权益融资杠杆。出售股权的价格一般以某一个双方约定的既有每股盈利能力(EPS)的倍数而定，能以什么样的倍数达成股权融资，依赖于企业不同发展阶段、具体盈利和增长预期，以及企业的财务流动性和谈判能力。一般来讲，企业风险越高，成长性越低，能获得的倍数越小；处于快速成长期的企业股权倍数较高，从2倍到10倍不等。
等到企业的发展符合了资本市场的规定，达到上市标准，可以面向公众进行不特定对象的股权公开发行时，资本市场就会给该企业定一个价格。这个价格与企业未来盈利和增长的预期有关。排除外部其他因素影响，未来盈利和增长的预期越强烈，估值水平就越高。这个估值因素就是市盈率。
通过市盈率的倍数放大效果，企业将获得十倍或数十倍于自有权益的资金，放大倍数远远超过债权融资所得。在某种程度上讲，企业如果能够在公开市场发行股票，将类似于乘坐电梯直达目的地。这也是为什么业界形象地把债权融资和股权融资等资本运作称为“乘法”的原因。
解密市盈率
在股权融资过程中，企业最看重的是融资额度，等于对外发行股权数量和每股价格的乘积。其中每股价格的确认是融资最核心的问题。通常用市场价值和市盈率表示外部投资者对所出售企业股权价值的预期。
首先看企业的市场价值(MV)。
MV＝企业股权市场价值＋债权价值
＝企业市场机会成本＋产业溢价＋企业所有权(优势)溢价
决定市场价值的主要因素是企业股权的市场价格、流通股数和负债程度，而这几个因素是被企业市场机会成本、企业所在行业的产业溢价和企业所有权溢价等三个影响因素驱动的。
所谓企业市场机会成本，是指因投资于资本市场而不是储蓄而丧失的平均机会成本，是由宏观经济景气程度、经济周期性、行业景气度、通货预期等因素决定的，也是资本市场的社会平均回报率。
所谓产业溢价，是指具体企业所在行业在宏观经济体系中的地位的体现，受到政府主管部门的行业政策规制和引导。例如，本轮28家创业板企业上市所在行业分别分布于新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等领域，这是中国管理部门目前鼓励发展的行业。
企业所有权(优势)溢价。股票价格除了受上述宏观经济和行业因素影响外，还与企业自身所有权因素有关。所谓企业所有权，是指企业权益的归属，这涉及到企业的盈利能力，也包括企业公司治理的好坏。好的公司治理通常会获得资本市场给予的溢价奖励，表现为：在同等条件下的股价超过可比对手的股价。例如，茅台和五粮液(30.18,0.22,0.73%)的企业规模和盈利能力相似，但二者股价却有着较大差异，这种差异包含着市场对二者公司治理溢价成分的定价。所有权溢价既包括企业针对不确定性的外部环境所制定的内部各种决策和政策(战略、投资、融资、资本结构、风险管理政策)的正确性，也包含着决策和政策的倾向性，这个倾向性就是公司治理，如对于税后盈余是进行投资还是进行股利发放政策的选择会不同程度地影响到股东和管理层的利益。
所有权溢价还包括企业在行业中的地位，包括在追求做大(资产边界和规模的扩张效应)和做强(控制能力)中的所有权和控制权转移的预期。如各种并购重组的频繁发生所导致的控制权转移给股东和企业价值带来的变化。具体体现为企业内部的各种政策和决策。
市盈率反映的是市场对企业投资机会所带来的大于零的净现值(NPV，即财务学上的产出减去投入的净差额需要大于零)的预期，即对企业成长性的预期。在公式上表现为P/E。分子是市场对股票的定价，分母是公司盈利能力的历史平均值。美国华尔街采用的是过去4个季度或12个月的每股盈利EPS平均值。市盈率越高，意味着在每股盈利既定下的市场交易价格就高，企业融到的资金就高。例如，2009年28家创业板企业平均56倍的市盈率意味着：如果企业没有成长性，以现有的盈利水平，需要56年收回初始投资。市盈率是资本市场最核心的概念之一，是联系资本市场和企业的纽带，包含着市场和企业的各种综合信息，也是企业价值最根本的决定因素之一。但过高的市盈率也可能意味着市场的泡沫成分，即市场预期超过了企业所能达到的程度，这会对企业形成无法承受的业绩压力。
市盈率可以通过一系列公式进行推导，省略推导过程后，结果表示为，其中，公式左边是市盈率，右边第一项是在没有任何增长情况下的社会平均回报率倒数，加上每股预期收益中的增长的净现值。社会平均回报率()，是指前文提到的企业市场机会成本。所谓每股收益中的增长的净现值()，指的是投资于某只股票所能获得的未来增长的预期。不同股票，由于企业内部经营管理制度和政策而带来的增长的预期不同。市盈率实际反映的就是投资于股票市场和具体股票的回报及增长的预期。这种增长的预期，表达为(其中，RE是企业利用留存收益进行的再投资，Roe是假设企业的再投资能获得与以前一样的股权回报率， RE×Roe就是再投资所获得回报绝对额，r是企业适用的贴现率或者社会平均机会成本，g是企业的可持续增长率)。该公式表达了企业通过持续的内部留存收益再投资获得增长的机会。资本市场看重这个增长机会并予以资本化，形成所谓的定价，即市场价格。
而增长机会的净现值，又是由企业持续的投资政策、股权回报率、预期增长率、股利发放政策等内部因素决定的。其中，增长机会是最重要的因素。
首发军团成绩
这在一定程度上能够解释为什么本次创业板的市盈率如此之高。从成长性方面分析，28 家创业板公司近三年营业收入复合增长率34.03%，净利润复合增长率45.94%，远高于目前的297 家中小板公司，更高于同期主板上市公司增长率。
营业收入复合增长率大于50%的有3家，分别为特锐德(46.830,-0.57,-1.20%)57.31%、吉峰农机(73.390,-4.41,-5.67%)55.41%、网宿科技(45.550,-0.62,-1.34%)1.3%；而营业收入复合增长率低于15%有安科生物(49.220,-1.47,-2.90%)、鼎汉技术(76.910,-2.15,-2.72%)、北陆药业(40.250,-1.25,-3.01%)、亿纬锂能(44.470,-0.73,-1.62%)，分别为6.99%、10.65%、12.12%、3.07%。
净利润复合增长率大于100%的有4家，分别为吉峰农机208.51%、宝德股份(48.700,-1.80,-3.56%)146.3%、红日药业(98.680,-1.73,-1.72%)106.03%、探路者(50.270,-0.73,-1.43%)100.75%；而新宁物流(40.420,-1.69,-4.01%)、鼎汉技术、中元华电(58.780,1.21,2.10%)的净利润复合增长率低于20%，分别为7.08%、11.37%、19.99% 。
从盈利性角度讲，最近三年一期的平均毛利率分别为40.98%、42.77%、44.31%、45.07%，呈稳步提升态势。
2009 年上半年毛利率最高的前三名为乐普医疗(57.170,-0.79,-1.36%)、红日药业、神州泰岳(117.000,-2.62,-2.19%)，分别为81.7%、77.37%、72.5%，其中神州泰岳的毛利率近两年提升尤为明显，基本上以10 个百分点的幅度增长；毛利率最低的要数吉峰农机，仅为12.31%。
毛利率连续下降的公司有机器人(76.130,-1.75,-2.25%)、华星创业(49.980,-0.84,-1.65%)、华测检测(50.390,-0.82,-1.60%)、网宿科技、金亚科技(38.720,0.37,0.96%)。华测检测毛利率连续下降的幅度最明显，近三年一期的毛利率分别为81.85%、76.96%、68.1%和64.26%。
毛利率连续提升的公司有南风股份(43.220,-0.86,-1.95%)、宝德股份、探路者、汉威电子(55.450,2.65,5.02%)、红日药业和乐普医疗，而探路者的毛利率连续提升幅度最显著，其次是乐普医疗。毛利率波动性比较大的公司有北陆药业、亿纬锂能、特锐德等。
净利率方面，最近三年一期的平均净利率分别为15.41%、20.15%、19.66%、20.34%，基本呈上升态势。
净利率最大的为乐普医疗，2009年上半年毛利率达52.79%，且2007 年以来基本稳定在该水平；最小的为吉峰农机，2009 年上半年净利率仅3.07%。
净利率近三年一期连续提升的有乐普医疗、神州泰岳、硅宝科技(50.960,-2.25,-4.23%)、宝德股份、汉威电子、亿伟锂能、探路者、爱尔眼科(53.360,-1.23,-2.25%)等；连续下降的有大禹节水(49.500,-2.30,-4.44%)、新宁物流、网宿科技等。
净利率波动性比较大的有华星创业、华谊兄弟(62.270,-1.33,-2.09%)、金亚科技、特锐德、华测检测、鼎汉技术等。
某种程度上讲，本次创业板IPO市盈率如此之高，正反映了市场对这些企业所在行业的产业溢价、盈利能力和未来成长的预期的看好和追捧。问题在于：这种高成长是否具有可持续性？
如何满足市场预期
有效的资本市场会甄别出真正具有投资价值的项目(企业)，给予较高的市盈率。总体上讲，随着时间推动和商品市场的竞争，市盈率会趋于均值回归，如今天的美国和香港市场。成功的资本运营，在于对外经营一个对未来现金流的预期。
那么，对企业而言，如何成功地经营资本市场对未来现金流的预期？企业在内部如何作出安排和调整，来持续地满足资本市场的预期？
具体而言，如下企业政策决定着企业未来增长预期：
首先是企业战略和盈利能力。盈利能力的预期是企业获得高市盈率的基础。企业战略是企业在不确定经营环境下如何应对风险和竞争及企业盈利能力的总体安排。包括企业的生存与安全、发展与平衡、学习与创新三个层次。
其次是企业投资政策。企业只有在符合总体战略下不断地投资，才能持续地获得未来增长的预期。这些项目要求净现值(NPV)大于零，或者项目回报率持续地高于资本成本。为了长期可持续发展，企业必须向以下几个方向投资并做出持续努力加以改进和提高，包括：
1. 固定资产投资。特别是要保证基础设备、设施在功能上满足企业发展的需要。
2. 研制开发(R&D)投资。特别是对产品改进、技术改进以及新产品、新技术的研发投资。
3. 人力资源方面的投资。知识技术密集型的行业对人力资源的投资尤为重要。包括对职工的培训以及为了吸引人才而设置的各种优惠条件等。
4. 关键上游资源(例如关键供应商或企业的资源基地)和关键下游客户群的投资。可能包括并购、营销广告等多种手段来扩充企业的上下游资源基础。
5.外包和战略联盟。这是一种编织网络型的扩张企业资源基础的方式。
上述投资均为战略型投资，即存在未来净现值大于零的期权，也就是说，投资的效益一般要在若干年后才真正表现出来。但一旦发挥效益，就有可能长期提升企业竞争力。全球制造业的微笑曲线效应决定中国企业必须突破既有的产业链条局限，尤其是突破两头的限制和不足，进行整体的战略布局。这虽然与具体个体企业无关，但毫无疑问，占据优势链条的企业会获得产业溢价和所有权溢价。
最后是企业融资政策。由于投资产生的资金数量与结构需求必须有相应的融资政策与之配合，融资政策要在投资政策、风险管理政策、资本结构政策以及股利政策既定的情况下制定。包括确定长期融资规模和结构；确定融资优序和时机选择——融资成本最小化；保持融资渠道畅通和融资灵活性——财务流动性(变现性)。
例如，一家公司决定上市(IPO)属于重大的战略决定，其规模和时机应优先考虑，而其他融资行为应作为从属的考虑。而一家已上市公司是否要配股或者发售新股，则要和发行债券或从银行取得贷款相权衡来加以考虑。由于长期债在使用上有接近权益资本的优点，可以利用市场利率低、信用宽松的时期多借入长期债，由此造成的负债率超过控制目标负债率问题可通过日后的利润留存(少发股利)或适时的权益资本融资来解决。一次新的权益资本融资，可以使企业的负债率降至目标资本结构的控制限以下一定幅度，从而为进一步的借债预留空间。
从融资成本最小化的原则出发，一般的长期融资优序应为：内部融资(利润留存)优先考虑，长期债次之，外部权益融资再次之。上述融资方式还可以和各种衍生产品相结合，为企业创造出多种融资方式。
此外，企业的资本结构政策、风险管理政策和股利发放政策，也会决定企业未来成长预期。并且，这6个内部政策必须系统化，不能偏颇。
企业只有在上述几个方面尽心打造，并辅以合理的公司治理结构，才能创造出被资本市场认可的持续的预期，企业的价值才能得到最大体现。
(作者供职于北京国家会计学院)
代码 名称 发行
价格 市盈率 发行量(万股)?募集量(亿元)?费用
(万元)
300001?特锐德?23.80 ?52.76 ?3 360 ?8.00 ?2 040
300002?神州泰岳?58.00 ?68.80 ?3 160 ?18.33 ?1 294
300003?乐普医疗?29.00 ?59.56 ?4 100 ?11.89 ?4 939
300004?南风股份?22.89 ?46.24 ?2 400 ?5.49 ?2 365
300005?探路者?19.80 ?53.10 ?1 700 ?3.37 ?1 500
300006?莱美药业(38.820,-0.86,-2.17%)?16.50 ?47.83 ?2 300 ?3.80 ?2 994
300007?汉威电子?27.00 ?60.54 ?1 500 ?4.05 ?3 136
300008?上海佳豪(55.850,-1.25,-2.19%)?27.80 ?40.12 ?1 260 ?3.50 ?2 742
300009?安科生物?17.00 ?46.83 ?2 100 ?3.57 ?3 591
300010?立思辰(39.550,-1.10,-2.71%)?18.00 ?51.49 ?2 650 ?4.77 ?3 127
300011?鼎汉技术?37.00 ?82.22 ?1 300 ?4.81 ?1 348
300012?华测检测?25.78 ?59.95 ?2 100 ?5.41 ?3 200
300013?新宁物流?15.60 ?45.48 ?1 500 ?2.34 ?2 561
300014?亿纬锂能?18.00 ?54.56 ?2 200 ?3.96 ?2 207
300015?爱尔眼科?28.00 ?60.87 ?3 350 ?9.38 ?5 602
300016?北陆药业?17.86 ?47.89 ?1 700 ?3.04 ?3 173
300017?网宿科技?24.00 ?63.16 ?2 300 ?5.52 ?3 934
300018?中元华电?32.18 ?52.62 ?1 635 ?5.26 ?3 696
300019?硅宝科技?23.00 ?47.96 ?1 300 ?2.99 ?1 781
300020?银江股份(45.010,-0.63,-1.38%)?20.00 ?52.63 ?2 000 ?4.00 ?3 778
300021?大禹节水?14.00 ?53.85 ?1 800 ?2.52 ?2 667
300022?吉峰农机?17.75 ?57.26 ?2 240 ?3.98 ?1 720
300023?宝德股份?19.60 ?81.67 ?1 500 ?2.94 ?2 900
300024?机器人?39.80 ?62.90 ?1 550 ?6.17 ?4 100
300025?华星创业?19.66 ?45.18 ?1 000 ?1.97 ?1 938
300026?红日药业?60.00 ?49.18 ?1 259 ?7.55 ?3 464
300027?华谊兄弟?28.58 ?69.71 ?4 200 ?12.00 ?5 212
300028?金亚科技?11.30 ?45.20 ?3 700 ?4.18 ?2 624
平均?25.43 ?55.70 ?2 184 ?5.53 ?3 403
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