?高兴的加菲:

Peg——成长博弈者的误区



@hbwhzs:


假定有这样一家成长型公司，期初每股收益1元，前面9年业绩每年增长20%，第10年进入平台期（零增长）

如果未来有9年的确定增长，用林奇的peg，20倍不高吧，于是第一年他愿意以20元买入，后面以此类推。

虽然都知道大树不会长到天上，但因为增长的年份如此之长，以至于成长型投资者到第9年的时候认为前面的历史会复制未来，第10年问题出现了：

公司增长突然消失，愤怒的成长股投资者于是用脚投票，给出了10倍的市盈率。

而公司股价从86元下降到43元的时候，显然公司的盈利能力和公司价值并没有变化，那么问题的根源在哪里呢？

唯一的答案就是成长型投资者不经意间就会为成长支付过高的溢价，这从来都是“成长博弈”者的悲剧起源。


最评：我终于有点理解晚年格雷厄姆为什么只肯给出10PE这个买入标准了，这是在“不成长”的前提下也能保证安全啊，投资不就是追求安全第一么？所以对于停止成长的成长股，股价腰斩（张裕、茅台）那是必须的，如果再考虑戴维斯双杀（负增长，如苏宁），股价甚至可以跌去百分之八九十。
近前最接近的案例是张裕，类似的还有罗莱家纺、天虹商场、广州友谊等。

未来的上述案例不知道会不会轮到今天那些仍然有人愿意支付溢价购买成长预期的云南白药、片仔癀、汤臣倍健、上海家化等。

巴菲特说他从芒格那里学到了用合适的价格买好公司胜过便宜的价格买“烟蒂”，这句话显然遭到了更多的误读，眼拙的我到现在还没看到巴菲特为哪笔他引为经典的投资出过15倍以上的报价。

可以确定的是当价值投机者失去激情离场的时候，真正的投资者的机会慢慢走近。

去年在万科2011年年报中看到这样一句话：衡量企业股东价值的方法有很多，但有两个指标显然是至关重要的。一个是企业最终所能达到的规模极限，这决定了企业长期的成长性；一个是企业在永续经营阶段的资产收益率，这决定了企业的长期收益水平。
我以为这句话深谙估值之道。

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最后遇到你：将原作者的讨论拓展开来思考，如果能在成长的第一年买入，到第九年的时候将获得超过4倍的收益，即8年4倍，这将是一笔不错的投资。

这笔投资之所以不错是因为

1、买入价格合理（既没有高估也没有低估）

2、买入时间早（需要眼光，在发现成长的第一年买入）

3、运气好（连续增长了九年）

4、有耐心（成长的道路也不可能一帆风顺，会有个别年份有波动导致期间价格有可能剧烈波动，要有拒绝波段操作诱惑的定力）

5、要懂的适可而止，估算到成长的天花板大概在哪里。（如果一个股我持有九年估计我会爱上它的，这是人之常情，所以在第十年的时候有可能股价腰斩我也继续持有）

6、最关键的一条，这是一个真正的成长公司，由诚实的人经营。如果公司财务造假，则成长都是浮云……

结论：这么看来，成长投资真是一件不容易的事情。

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最后遇到你：再拓展一下，这笔“不错的投资”要成为“伟大的投资”事实上只要把我列出来六点中的任一点做得更好就可以了

1、低估的价格买入（巴菲特说起码打七折），超低的价格带来超额的利润；

2、买入时间恰恰好，既不因过早买入长期被套浪费时间成本也不因过迟买入而被迫付出高价；（这一点很难做到，03年有谁买入茅台然后持有十年的那人一定是神仙。只能依靠资金管理技术化解买入时机的问题）

3、庸才浪费机会，人才等待机会，天才创造机会；

4、耐心和眼光都靠长年累月的磨练，当然还需要一定的悟性；

5、适可而止并不是说一定要卖在最高位，格雷厄姆说获利50％就卖，巴菲特说你觉得持有不安心了就卖，费雪说企业的基本面变坏了就卖，林奇说找到一个更好的就卖……每个人都有其卖出标准，关键是你要严格执行你的卖出标准，就算是卖错也要保证时时坚守原则。

6、如何判断这个企业是一个伟大的企业，企业的管理者是一个卓越的人才。这个没有百分之百确实有效的方法，不过多向大师学习，成功人士说的总会比较接近真理。

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xy_hz

想法很好，但有点生搬硬套了。
1、你如何得知第10年会0增长呢？
2、如果第10年0增长，现在市场会给出20倍的PE吗？
3、如果不增长了，现在10倍PE是安全的吗？

最后遇到你：你没有理解原作者的意思。

这里设定十年并不是特指哪只股票，只是假设一种情况。任何股票都不可能长期保持20％的增长（格雷厄姆的研究，具体你可以去看他写的书，说得更详细），总有一天企业高速增长的阶段会结束，乐观的情况是成为一只缓慢增长（零增长）的蓝筹股，悲观情况是企业走下坡路，开始负增长。这个时候总会发生，不管是第十年、第十一年或者是第N年。

我们之所以给成长型企业高溢价当然是因为它显现出来的高成长潜力，如果事实是它不增长了或者是负增长，给10PE也是高的。

原作者的意思是我们往往习惯于某些成长蓝筹的高成长而不知不觉间给出了高溢价而不自知，结果当零增长甚至负增长发生的时候，亏钱就不可避免了。表面看企业的价值没有变，甚至在利润下滑的初期还因为股价的下降看起来估值有优势（比如说极低的PE极高的PB），等戴维斯双杀发生的时候我们才明白陷入了价值陷阱，这时候账户往往已经巨额亏损了。我后面的拓展也说过，如果我持有一只连续增长9年的股票，在第十年增长停止（注意还不是利润下降）的时候我极可能基于以前对该企业的良好印象继续持有，结果戴维斯双杀还没有发生股价就已经跌了一半了，我之前累积起来的盈利统统化为乌有，当我醒悟过来，想要沽售的时候，股价继续下滑（戴维斯双杀发生），极有可能短期内造成巨幅亏损让我继续套牢，使得之前的成功投资变成失败投资。

事实上理想的投资标的是一直保持增长（注意还不是高速增长）的成长型企业。只是这样的企业实在太少。美国是世界上最有活力的市场，它的成长冠军也不过是在50年里保持年均19％的成长，类似可口可乐、宝洁这样能常年保持15％增长的企业则足以列入十大了。

何况就算企业保持高成长，如果因为高成长给出过高的溢价，投资获利的几率也大大降低。典型的例子就是沃尔玛，本世纪最初十年沃尔玛仍然保持了高速增长，但是市盈率却从50倍下降到10倍，从而成为蓝筹僵尸。

格雷厄姆说的用10倍市盈率做傻瓜投资，就是假设所有的企业都不成长，我用10PE投资也足以获得一定的安全边际（不是说不亏钱，而是亏钱的概率肯定小于赚钱的概率）。

所以之前我有一观点，黑天鹅总会发生在股价高企的时候，当某企业连年增长，光环耀眼成为众人追逐热门的时候，黑天鹅就悄悄地来了。

kelsey ：事实上，市场会给出正确答案的，当以前稳定增长的企业张裕、茅台、洋河之类遇到增长瓶颈时，估值自然就下来了，而对于片仔癀、白药，市场认为其还能维持较高的增长速度，所以给予较高的溢价。
长远看，市场是公正的，考验的就是投资者眼光和决策，看你是买了张裕还是买了白药。这里面一个重要的判断因素，就是行业、企业的护城河到底有多宽。
另外，老巴说的低价买入优质股的机会，现在少之又少，因此，价值投资者也许宁愿溢价买入优秀企业，也不愿意看似“便宜”，买入垃圾企业。
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海之子 ：我想lz转的这篇帖子是有一些值得探讨的，因为我觉得他误解了peg投资的实质。在我看来，peg投资所需要参考的企业盈利增长能力不是完全根据历史记录得出，而应该是对企业过去、现在和未来的综合评估，我个人是按照3~5年的跨度来匡算的。而且，文中所举的例子也过于极端，在现实生活中前9年保持20%增长，第10年开始就0增长甚至负增长，这样急剧转变的情况是非常罕见的，大多数的成长股是经历了不同增长阶段最终走向平稳增长公司的，更现实的情况应该是如前5年保持30%的增长，然后5年保持15%增长，再进入5%左右的增长，那么成长型投资者完全有充分的研究和判断的时间，来对peg投资标准进行调整，而不可能是死守一个在10年前就制定的一个买入和持有标准。
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最后遇到你：看问题的角度不同而已。

市场派会认为只要时时关注市场，严格履行止损，被套50％这样的情况发生根本不可能发生。而且也纠结于到底是第几年发生业绩逆转，认为只要在业绩逆转前或者刚逆转时逃顶就可以避免损失（注重投资的时点，即“投机”）。

价值派则认为第几年逆转根本不重要，且逆转发生也不可预测（否则就不叫黑天鹅了），企业的价值最终必然在市场上体现，我们投资一个企业只需要考虑有没有价值，价格有没有体现价值就可以了（注重投资的价值，即“价值投资”）。

至于买入卖出的标准问题，我倾向于一个统一的标准。即无论市场牛熊，无论股价处于什么阶段，企业的价值都是唯一做出判断的标准。而我们容易犯的错误是牛市有放松买入标准的倾向，熊市则往往质疑之前制订的标准。
格雷厄姆的可贵之处在于，他是站在一个客观的整体的角度去看问题，他所说的投资不是指一年、两年也不是指十年、二十年，他所奉行的理论也不仅仅是在他那个年代适用。

他的学生巴菲特即使后来对格雷厄姆理论进行了一些补充和改良，但其基本精神一直在指导巴菲特的投资（他自己说的，85％的格雷厄姆）