“具有持续性竞争优势的公司,有一个很重要的特点就是几乎不需要支付利息,甚至没有利息的支出。相反的,那些财务费用不断增加,多年持续吞噬利润的公司,基本上不具备行业竞争优势,总结而言,好生意的营收和利润的成长不用依赖于大量的借款支撑。”---摘自费雪《投资致富之道》
近日爆出上市公司中票违约的凯迪生态,主打生物质发电,也就是使用秸秆压缩固化后做燃料,2011-2016年的报表上年年都有利润,但是利润的背后是大量的应收款和待收补贴,上市至今公司IPO 融资2.97亿,多次增发94.91亿,N次发债136.2亿,累积直接募资超234亿;而给股东的累计分红仅4.83亿,而在计算间接融资从银行借款金额,累积超500亿,至违约危机爆发,未还有息负债高达230亿,银行占三成,其他是信托,基金,债券,融资租赁,ABS,等等,我们看到这些还是表面的公开债务,私下的民间债务还是个未知黑洞。一孔可以窥全貌,我们相信还有很多的民营工程,园林,建筑上市公司类似凯迪生态,常年债务高企,依赖借旧还新的骗局,来维持运营。
事实上,大量依靠借款发债维持业务的公司,多是股东价值的毁灭者,也许这些公司是社会的中坚力量,国家的安全保障,行业的龙头标杆,政府的用工大户,但是对于股东投资者而言,这类公司并不具有长期的投资价值。反过来看,如果上市企业没有银行的长期借款和短期借款,却能够持续取得营收和利润的持续成长,那么这个公司的生意必然具有强大的行业竞争力。更进一步的是,在没有有息负债的背景下,这个企业的净资产收益率,能够多年长期维持20%以上, 那么这个企业应具有长期的投资价值。
研究过财务报表的老鸟们都知道杜邦公司,ROE=净利率x 总资产周转率x杠杆比例,净利率意味着企业盈利的品质,正如邓普顿名言:“营收和利润的数字额,仅是探求报表真实的起点,而不是投资决策的终点。”研究财报的目的,是探求利润是真实现金流带来的现金收入,还是建立在赊账,应收,关联交易上的沙堡;而总资产周转率是投资活动累积的效益比; 杠杆比例本质是负债对资产的比例,当企业大量借入有息负债的时候,就会增大杠杆比例的数字,也意味着提高了ROE数字。反过来看,如果企业在没有银行有息负债的经营背景下,却能够实现高净资产收益率,那么这个企业的优势必然高于负债经营的同行。
老板电器让股东佩服的第三点,就是能够在没有银行借款的背景下,取得多年的高净资产收益率。上市后老板原计划募资5.2亿,实际募资9.6亿,因为募集资金超预期而带来净资产的膨胀,在上市后的2011年和2012年,老板的ROE 急剧下降到13% & 16%,而后自2013年开始至2017年,5年期间的ROE始终维持在20%以上,老板5年平均ROE 28%, 同时2017年的报表上应收票据10亿,应收账款3.7亿; 短期借款,长期借款无,商誉无,应付票据3.65亿,应付账款10.5亿。看得到老板是用供应商和经销商的票据资金在做生意,强势消费品牌多有这类特征。
融资高负债经营依赖于信用模式,信用就好像日常无所不在的氧气,在风和日丽的平时没有感觉到,当银行融资收紧,社会资金紧缺,高杠杆经营模式被融资方排斥,企业就会突然出现缺氧状态,重则丧命没救,轻则大伤元气。近则有东方园林发债10亿借旧还新失败,远看高达万亿的房地产业的高负债高杠杆经营模式,是否会成为诱发债务危机的地雷?