2018-12-13 09:45来源：招商证券作者：卢平,刘晓飞,王西典

中国神华是国内最大的综合性矿业集团，目前煤炭产能国内第一、火电装机国内第五、铁路运营里程国内第二。公司实行“煤电港运航化”一体化的运营策略，在产业链上纵向扩张，将外部风险不断内部化，有效抵御行业波动。当前公司主要的风险敞口在于煤价和电价，煤价由于长协煤的存在，弹性已经大幅降低，电价则受宏观调控影响，目前并没有调整迹象，公司未来盈利和现金流相对其他企业而言十分稳定，在当前经济下行压力较大，不确定增强的市场环境下值得重点关注和配置。预计 2018-2020 年公司 EPS 分别为 2.29、2.34、2.38 元/股，对应当前股价 PE 仅 8.4 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

煤炭：产量和成本稳定，价格收敛。公司现有产能 3.4 亿吨，国内已无在建矿井，台格庙矿区作为神东接续基地还没有进入大规模开发期，未来几年产能保持平稳，产量还有小幅提升空间，主要是环保问题解决后的恢复。价格方面，神华自产煤都是年度长协定价，Q5500 动力煤 2018 年均价仅 558.5 元/吨，远低于 650 的现货均价，未来现货价格波动对公司售价影响很小，煤炭板块盈利展望稳定。

电厂：在建装机 1232 万千瓦，发电量持续增长。公司火电装机 5691 万千瓦，年发电量接近 2800 亿度，在建 1232 万千瓦装机，集中在 2019 和 2020 年投产，发电量还有约 30%的增长空间；电价受宏观调控影响，公司没有定价权，展望稳定；成本方面，90%燃煤是内部供应，按长协计价，展望稳定。

物流：铁路和港口盈利稳定。公司铁路里程 2466 公里，仅次于中国铁总，布局环绕晋陕蒙煤炭主产区，发运量持续增长，充分享受供改红利，未来黄大线投产后，还可向山东延伸。铁路板块 ROE 高达 20%，优于 14%的大秦铁路。港口方面，目前保持稳定，未来如果秦港退出煤炭吞吐业务，则天津南疆煤码头二期和黄骅港五期都可以启动。

盈利预测及评级：预计 2018-2020 年公司 EPS 分别为 2.29、2.34、2.38 元/股，对应当前股价 PE 仅 8.4 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：经济增速大幅下滑，需求萎缩，长协煤违约