武汉中证通：实物黄金价格在9月升创一年新高，达到与2016年9月相近的水平。然而，许多黄金股的价格却显著低于一年前的水平。小盘黄金矿商股尤其如此，它们几乎没有受惠于近期黄金的上涨。

　　我们认为，金价在过去18个月中未能持续上涨，导致投资者身心俱疲，让他们觉得应该“见好就收”。不过，就当前全球宏观经济环境而言，这种观点或许为长期投资者创造了一个良机。

　　为什么当前黄金的涨势可能会持续

　　有几大因素会对金价产生重大影响，包括：

　　· 美元走势

　　· 市场不确定性

　　· 全球通胀

　　· 实际利率

　　· 以及供求关系。

　　从市场整体来看，我们认为当前黄金涨势似乎受到了良好的支持。

　　我们认为，近期疲软的美元利好黄金，金价常常与美元“背道而驰”。随着投资者准备好迎接世界上其他地方加息，以及美国失业率处低位而通胀缺席，叠加之前两个飓风的影响，美联储进一步加息的确定性降低。

　　在此背景下，我们认为美联储难以继续赶在通胀起来之前加息。这反过来会使黄金变得相对更有吸引力，因为当实际利率上升时，持有实物黄金的投资者没有任何收益，相比持续生息资产的机会成本也会增加。

　　金矿供应下滑可以支持金价

　　就需求而言，中国和印度是实物黄金最大的买家，而二季度印度的需求十分强劲。我们还看到了供给侧变化所扮演的角色。

　　黄金矿商的边际利润在2010年见顶。尽管金价此后又涨了两年，但矿商无法控制成本，使其以比金价更快的速度上升。等到他们重新掌控成本时，金价已经开始下跌，逐年下跌的金价迫使他们实施了一轮又一轮的减支。

　　在这样充满挑战的环境下，许多矿商削减了勘探预算和新项目的数量。走低的金价预期还导致了黄金储备的削减，因为新的开采计划将让此前尚有开采价值的黄金“长眠地下”。

　　金价走高利好金矿股

　　金矿股波动如此之大的部分原因在于，相对较小的实物金价波动就可带来股东可获得现金流的巨大波动。例如，假设一家公司开采金矿并将金矿加工为金条的成本为850美元/盎司，另外还需要350美元/盎司的资本来维系厂房、勘探等间接费用。所以，每盎司黄金的总成本为1200美元，当金价为1200美元时，公司并不赚钱。

　　当金价低于1200美元/盎司时，我们案例中的公司可能会减少勘探开支并减记储备基数，还可能会减少资本开支——最终导致其厂房运营面临一些潜在问题。但是，即便金价跌至1000美元/盎司，它很可能也还可以撑几年。

　　当金价达到1300美元时，每盎司黄金将会带来额外的100美元现金流，1400美元则会带来200美元。因此，每100美元的价格变动即可带来现金流的翻倍增长。尽管这只是基于我们的研究和分析的一个假想案例，但现实世界的数据也大抵如此。

　　除此之外，我们还看到“合伙”作为一种更好地接触新项目并管理相应风险的方式正在兴起。过去6个月中，纽蒙特矿业公司(Newmont Mining)以略高于1亿美元的投资获得了大陆黄金公司(Continental Gold )19.9%的股权，以便获取其在哥伦比亚的项目，纽蒙特此前在该国并无运营经验。另一个案例则是加拿大黄金公司(Goldcorp)与巴里克黄金公司(Barrick Gold)在智利的合营项目Cerro Casale。这是一个规模十分庞大的项目，需要大量的资本开支;通过合资，企业们可以更好地接触并掌控相关项目风险。