文章概况：1因此可以合理的预期未来股指期货推出以后；2当股指期货推出以后；3这一点在其它市场有先例可循；4机构投资者在买进现货与卖出期货两个方向上；5因此可以合理地预期；6在股指期货合约存续交易期间经常出现期货合；7从而期货合约价格贴水现象将较为普遍；8股指期货价格贴水现象较为普遍；

我们曾经提出了一种针对长期持有较为稳定现货组合的机构投者的套利策略，即当股指期货市场价格贴水幅度较大乃至低于无套利区间下限时，持有现货机构可卖出已持有现货并买进股指期货合约从而实施套利交易，根据国内机构投资者的实际情况，此举可以获取一定的贴水收益，但由于长期持有现货机构且其现货组合能够达到较好跟踪指数的机构相对较少，因此这种套利策略仅对部分机构投资者具有操作性，有必要寻求更多操作策略。外盘期货

由于目前国内证券市场相关的卖空机制尚未启动，融资融券业务短期内即使有所突破也无法在短期内形成规模，因此可以合理地预期，当股指期货推出以后，实际交易过程中其价格运行呈现贴水状态将是较为普遍的现象，同时贴水幅度也将会较为严重。这一点在其它市场有先例可循，本报告中将以香港市场实际交易数据进行佐证。

在对香港市场现货卖空制度推出之前股指期货交易高频数据分析的过程中，我们发现，在股指期货合约存续交易期间经常出现期货合约基差在较短的时段内出现反转的情景：在某一时刻（或时段内）为较大幅度的正向（反向）基差而在接下来的某一时刻（或时段内）出现较大幅度的反向（正向）基差。基于内地股票现货卖空暂时难以实现的判断，结合香港市场股指期货合约价格的历史轨迹，我们根据股指期货期现套利的操作流程提出“指东打西”策略。

操作必要性

而对于期货价格相对指数贴水的情景而言，需要反向套利资金的介入来缩小基差。而从反向套利操作流程来看，同时涉及卖空股票现货并买进股指期货，显然股票现货卖空难以在短期内得到突破，同时机构投资者买进期货合约也受到较为严格的限制。因此可以合理的预期未来股指期货推出以后，反向套利力量将较为薄弱，从而期货合约价格贴水现象将较为普遍，且贴水幅度较升水幅度更大。这一点在香港市场推出现货卖空计划以前股指期货价格走势中得到很好反映。

根据目前能够合理预期的未来政策监管及市场环境，股指期货推出以后，机构投资者在买进现货与卖出期货两个方向上的操作都不会有太多障碍。因此一旦股指期货价格运行超出无套利期间上限，对于操作流程上同时涉及买进股票现货及卖出股指期货的正向套利交易能够很好实行，资金力量将会迅速介入正向套利交易，从而抹平期货价格相对指数升水。

香港市场股指期货历史数据分析

从香港恒生指数期货的基差走势来看，股指期货价格贴水现象较为普遍，具体到一些合约品种甚至在其存续交易期间的大多数时刻都呈贴水状态。另外比较明显的是期货合约贴水幅度会达到很大的幅度。

香港市场1986年推出股指期货交易之后的较长时间里都没有推出股票现货卖空机制，直到1994年1月才推出受监管的卖空试验计划。在该计划中可作卖空的证券仅有17只，且作卖空交易时不能以低于当时最佳卖盘价进行﹝所谓“卖空价规则”﹞，该计划于1996年3月获修订，增加了可作卖空交易的指定证券数目，并取消卖空价规则，其后因市场情况改变，卖空价规则于1998年9月7日再度实施。因此香港市场股指期货在1994年1月份之前的表现对于未来内地股指期货推出以后实际操作具有很好的借鉴意义。