2008 年 8 月 2 日　星期 六中国证券报

漫画/张骊浔

　　□本报记者 陈劲 深圳报道

　　

　　“现在一些证券分析师很郁闷，半年前拼命推银行股，现在市价都跌去50%了，觉得没脸见人了。”某上市银行高管表示，现在他每次与分析师讨论时都少不了“误判”这个话题。

　　该人士指出，现在市场的估值体系混乱。就以该上市银行为例，从去年下半年至今，银行的基本面并没有发生巨大变化，但在去年，分析师都说给40倍PE没有问题，现在跌得狠了又说要看PB才合理。分析师的悲观思想已经占据上风，几乎是从一个极端走向了另一个极端。事实上，变化的只是整个市场对经济、股市的信心。

　　而这正是分析师们苦恼的地方，虽然大家心里都清楚，要百分百看准市场走势并不可能，但股市半年跌去一半的巨大落差，仍然让他们不知所措。来自市场质疑的声音、客户追问的电话，更是让他们患上了“失语症”，尴尬不已。

　　“成长性溢价”销声匿迹

　　那是一个火红的年代。在上证指数创下历史最高点的同时，A股市场的市盈率也呈现一片沸腾之势。

　　2007年9月28日，A股市场总的市盈率整体水平达到47.07倍，至10月31日，这一数据虽然已经大幅下降，但仍然达到40.97倍。当时，市场中的绝大部分子行业的PE水平都要高于市场平均水平，其中在50倍以上的子行业达到35个，整体PE在40至50倍之间的子行业有12个，整体PE低于40倍的子行业只有8个。沪深300总的市盈率水平则首次超过A股市场，整体PE达到41.34倍。

　　与此同时，市场的整体PB水平也在高涨，2007年10月底，市场整体PB水平达到6.94倍，与9月底6.85倍的水平相比继续呈现上升的态势。

　　面对高出国际水平倍余的市盈率水平，确实有分析师表示出对估值压力越来越大的担忧，但似乎鲜有作出牛市行将结束的结论。一个最有力支撑他们继续看多A股市场的理由就是中国市场的“成长性溢价”。

　　按照该理论，对于A股市盈率的合理水平，不能简单地以绝对数来与国际成熟市场比较，而应该同时考虑中国的经济发展速度是大大快于发达国家的。所以，如果在GDP增长率为3%的成熟市场，其市盈率15倍是合理的，那么中国以超过10%的GDP增长速度，其市盈率的合理水平就应该是成熟市场的3倍多，即超过45倍是正常的。

　　在这个理论的支持下，分析师并没有被高市盈率所吓倒，对股票的估值亦出现了一浪高过一浪的壮观景象。如有分析师将中国平安每股的精算价值提高至170元；又如在中国石油登陆A股市场以前，券商研究报告给出的估值大部分在30元以上，最高的甚至达到了43.45元。

　　但很快，市场就给了“成长性溢价”一记狠狠的耳光。

　　统计显示，伴随着今年6月份市场的大幅下跌，市场的估值水平继续呈现大幅回落的态势，6月底市场的PE水平降为20.52倍，市场PB水平也大幅下降至3.25倍。

　　而且，市场估值似乎并没有见底。资深市场人士指出，在近期大盘股发行再度启动以及大小非解禁的巨大压制等诸多因素的制约下，市场信心缺失，市场估值中枢仍有可能继续下移，特别是从PB的角度看，仍有下调空间。

　　随着市场PE从40多倍骤降至20倍，“成长性溢价”早已销声匿迹。有分析师认为，这可能还是因为先出现了较高的市场PE水平，然后才找出了“成长性溢价”这个理由加以解释。其结果是，一旦市场趋势出现逆转，“成长性溢价”就立即陷入了裸泳的尴尬。

　　被批视野狭窄

　　对市场的误判已经足以让分析师在普通投资者眼中的形象大打折扣，而部分分析师在汶川地震中表现出来的狭窄视野，也让投资者频频发出质疑之声。

　　“5·12”地震发生后，有境外机构的投资主管第一时间致电境内分析师，征求对地震影响的看法。而获得的信息大多是，此次地震灾害对中国经济影响有限，其主要理由是，四川省产值只占我国GDP的4%，汶川县产值只占四川省0.3％，所以此次地震对中国经济与生产的短期影响非常小。

　　该境外机构投资主管指出，这种分析方法显然不够全面。从其他国家的情况来看，地震之后救援、重建，都将对震区经济发展构成重大影响，而不应该简单地就经济总量小就作出影响不大的判断。

　　对此，有境内机构分析师辩白说，当时作出上述判断，是在没有开会讨论的情况下，只凭直观感觉得出的。事实上，在相关的报告中，他们也已经把震灾之后的救援、重建等对经济的影响作了分析。

　　上述境外机构投资主管则表示，分析师的分析视野不应该依靠开会来决定，在地震发生的那一刻起，分析师就应该敏锐地指出地震可能会对中国经济构成哪些影响。不过，他也表示，内地分析师可能是在灾害方面的分析经验不足，才会将问题简单化，“相信今后他们会有很大的改善”。

　　对于分析的视野问题，境内分析师亦有反思。有分析师就称，他们看到了08年市场面临的巨大不确定性，下调了上市公司业绩预期与估值中枢；这些都符合市场趋势，但他们对于外围经济放缓甚至衰退的幅度预期还不够，对于A股公司业绩预期以及估值中枢的向下修正尚不足，经济与市场的发展趋势超出了他们最悲观的预期。

　　值得一提的是，虽然分析师频频出错，但能够“知错就改”的分析师还是能够获得投资者的认同。有投资者在给一家券商的感谢信中写道，尽管他们也有对市场把握略有差异的时候，但他们能实事求是，不断修正自己，不固执己见，不应付了事，很快发觉并扭转，并在报告中表达歉意，跟上市场，与市场保持一致并超前。“这样的研究报告是非常有价值的。”　　

　　从“金手指”到“千夫所指”

　　虽然有分析师的敬业与上进心获得了投资者的认同，但个别分析师参与委托理财业务则最终可能会引火烧身。

　　据了解，在去年的牛市之中，各大券商的投资报告会不断，投资者的热情也是空前高涨。在不少报告会现场，甚至有投资者追着分析师要求进一步交流。在这些火热的交流之余，不少分析师与投资者私下建立了联系，部分投资者甚至请求分析师代其理财，并提出了诱人的分成条件。而部分分析师未能抵挡住诱惑，揽下了委托理财的“外快”。

　　刚开始这项外快确实让分析师发了一笔小财。但随着市场行情急转直下，未能及时止损的分析师则要面临较大的压力。这从基金的投资业绩就可见一斑。

　　2008年上半年，偏股型基金业绩暗淡，中证股票基金指数同期大幅下跌24.66%。以一年投资期为准，偏股型基金近一年的净值增长率为5％－7%，也就是说，经过上半年市场的持续下跌后，偏股型基金从去年下半年以来累积的投资收益至今已经所剩无几了。

　　私募的情况同样不容乐观。深国投最新公布的证券信托产品净值显示，在成立满半年的40只私募产品中，近六个月的平均收益率仅为-26.67%。其中仅有3只产品获得了正收益，而且收益最好的也只有5.4%。

　　或许分析师“外快”业务的收益会比基金好些，但要跑赢大市已经颇为不易，更何况投资者追求的可是绝对收益。由此给分析师带来的压力可想而知。有市场人士估计，此前有分析师自杀身亡，或与此有关。

　　有趣的是，市场经过一轮下跌之后，分析师对收入的看法也发生了巨大的变化。去年，分析师的收入动辄数十万，部分明星分析师更可高达百万。但目前，分析师的胃口小了不少。据悉，有券商研究所已经明确表示要给分析师降薪，有的则已经将分析师的奖金扣发，还有的称分析师的薪水要与公司的经营业绩联动。一些券商的分析师月薪水平已经降到万元以下。

　　有分析师表示，证券行业是周期性行业，分析师也具有周期性。在行情火爆的时候，每个分析师都成了金手指，所到之处都会受到投资者的追捧，他们都能找到明星的感觉；然而一旦行情反转，分析师似乎又成了千夫所指的对象。而转变就在半年之内发生，心里落差确实很大。不过，作为分析师，还是那句话，很多人都自认为可以战胜这个市场，但实际上只有不到十分之一的人能够真正把握市场。“我们处在证券市场中，研究能力不会比别人差，但都很难超越市场的平均水平。这是客观事实。关键的是要能够虚心以待，及时修正自己。”