全流通市场上市公司如何获得溢价


[ 2007-06-18 14:34:28 ]　标签：无

　　从现有的案例看，目前中国A股市场市值管理的具体实践者主要是大股东与上市公司。监管层更多是通过法律法规来指导市值管理的方向，而投资者则是被动接受大股东与上市公司的市值管理方案。
我们的相关调查显示，目前国内A股市场市值管理的需求仍然集中于提升大股东及管理层的直接利益上，其目标在大多数情况下就是通过市值管理的方法提高公司股价和实施管理层激励（附文1）。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　
在以提升公司股价为主要目的的A股市场，市值管理方法的核心就是改变主流投资者普遍认可的估值体系中的自变量，进而影响其对公司的估值。同时，市值管理 还肩负着另一个任务—将改变后的企业估值体系和估值结果向市场推广。因此，A股市场的市值管理方法包括了改变估值结果的内在价值管理和改变市场认知的外在 价值管理两个方面。

　　内在价值管理:
提升业绩、改变市盈率标准
目前中国市场公认的主流投资者是庞大的公募基金群体，基金以其专业化的估值能力和资金管理能力被认为是国内最理性、最核心的投资者群体。基金的估值体系也直接影响着上市公司的股价表现。
基金对正常持续经营的上市公司采用的估值手段是对上市公司业绩进行预测并通过行业市盈率预测公司股价。在实际操作中，基金还会考虑公司的行业前景、管理风险、分红政策、市场透明度等因素，但最核心的估值要素，仍是企业业绩预期和行业市盈率。
因此，现阶段中国A股市场市值管理的技术手段主要集中在提升公司业绩水平，和改变公司市盈率标准两个方面。

　　营销型和内控型市值管理
　　从财务上讲，影响公司业绩水平的因素主要包括销售收入、销售成本、费用因素、税收因素、营业外收支五个方面。除了税收因素为企业不可控外，其他四方面都属于企业可控制范围内。影响其中任何一个方面，都将对公司业绩水平产生影响。

　　营销型:提高销售收入及销售毛利
　　营销型市值管理是通过制订并实施新的 营销策略，提升公司销售区域、销售品种、销售份额、销售单价来达到提升主营业务收入及利润率预期，从而降低公司P/S（市价销售比，P/S = 股价/主营业务收入），使其股价相对同行业公司具有比较优势，进而吸引投资者投资以将公司股票推升到新的估值水平。
营销型市值管理更偏重于企业营销管理，其操作核心在于公司产品的市场行情走向、公司自身营销战略的合理性、管理层执行能力及市场的认可程度。通过营销型市值管理方式有效提升公司股价的案例，多集中在快速消费品行业，其中较典型的案例当属水井坊（600779）更名。
自2006年9月20日四川全兴更名为水井坊后，公司向市场传达出主业向高端白酒倾斜的营销战略意图。市场对公司的产品定位也随之从毛利率较低的中低档 白酒转变为毛利率较高的高档白酒。资料显示，水井坊销售毛利率高达82%，而中低档白酒销售毛利率则不超过70%。受高档白酒高利润率及税收优势预期的影 响，水井坊更名后8个月内，股价从2006年9月20日的7.07元飙升至2007年4月27日的16.30元，涨幅达130%，高于同期沪指117%的 涨幅。
营销型市值管理是通过改善企业经营本质来提升企业价值，但由于企业营销策略改善所导致的业绩改变需要较长时间周期，企业价值的提升也是 渐进式的过程，故营销型市值管理对股价的影响是缓慢而持久的。也正因为此，这种市值管理模式在追求短期效益的A股市场上受欢迎程度较为一般。

　　内控型:降低成本与费用
　　 内控型市值管理主要通过降低公司主营业务成本、三大费用及营业外支出以达到提升公司净利率进而提升公司EPS（每股收益），从而降低公司PE（市盈率， P/S = 股价/每股收益），使其股价相对同行业公司具有比较优势，进而吸引投资者投资以将公司股票推高到新的估值水平。
要实现成本费用的降低有多种途径，除强化公司财务管理等常规手段外，还包括改善公司债务水平和清理公司或有资产等非常规手段—而内控型市值管理的爆发性价值提升也主要由这些手段来实现。
以高新发展（000628）为例，该公司于2006年4月28日进入股改程序，其中涉及大股东免除上市公司1.1亿元债务的债务重组安排。该笔债务按照 当时银行贷款利率5.58%计息，公司因此次债务豁免每年将减少613.8万元财务费用，按照公司股改方案确定当日（2006年6月1日）PE值123倍 （2006年6月1日股价6.61元/2005年EPS0.0537元）计算，这一财务费用的减少为公司市值提升贡献了7.55亿元，折合每股价值提升 3.9元（取股改前总股本19356万股为计算基础）。即使按照当时市场平均PE 25倍的保守估计水平，每股价值也能提升0.79元，增值幅度达13.9%。
需要注意的是，这一增值是在大股东做出决定的瞬间体现出来的。实 际情况是，公司公告股改方案前最后一个交易日（2006年4月28日）股价为5.70元，而表决停牌前一日（2006年6月1日）公司股价为6.61元， 增幅为15%。考虑到公司股改中仅豁免债务及赠送现金为实质提升公司价值因素（转增及送股均为资本转移而非资本创造），豁免债务所带来的市值提升在股价中 得到了充分反应（表1）。

市场操作中，内控型市值管理多用于进行债务重组或资产清理等方面，而在国外市场，内控型市 值管理更多的是调节财务杠杆。但由于国内上市公司普遍以做大企业而非做强企业为首要目标，财务杠杆的比率决定于企业的扩张冲动而非价值因素，上述常规内控 型市值管理手段在国内几乎没有实践。

　　改变行业特性、地位以提升市盈率水平
公司市盈率标准取决于公司业务的行业特性和公司行业地位两方面因素。改变公司市盈率标准的市值管理，核心就在于通过改变上述两方面因素提升公司市盈率水平。
相较于公司业绩对于公司市值的影响，PE具有明显的乘数效应和概念性特色。PE的制订标准不存在唯一正确的方法，不同的观点很容易造成PE值大幅的差异 —而持不同观点者又很难找到强有力的论据证明他人PE值的不合理性。这就为上市公司短期大幅提升估值水平创造了有利条件，因而受到上市公司的广泛欢迎，是 目前A股市场市值管理的主要手段。

　　战略型:从低PE行业进入高PE行业
　　朝阳产业与夕阳产业的PE水平不同，农林牧渔业与机械制造业的PE水平不同，电力公司与综合能源公司的PE水平不同，这些都是市场普遍认可的定理。
行业间PE的不同主要由行业自身的发展前途、垄断状态、稳定性等因素决定。一般说来，发展前景好、进入门槛高、周期特征不明显的行业将获得更高的PE。因此，调整公司主营业务战略，从低PE行业进入高PE行业成为战略型市值管理的重要手段。
一个典型的案例是云天化（600096）。长久以来，由于公司以尿素为核心的化肥业务占到了净利润比重的50％以上，而公司作为气头尿素企业又面临天然 气涨价的压力，所以市场一直给予公司相当低的估值。国内气头尿素企业的平均PE约在9倍左右，公司作为国内毛利率最高的尿素企业只有8-9倍平均市盈率是 相对低估的。
但随着云天化进入玻纤行业，公司估值水平也逐渐发生了变化。2006年10月，云天化4.5万吨电子级玻纤生产线点火，公司玻纤 产能达到20万吨；2006年12月6日，云天化再次公告投资兴建7.5万吨级玻纤项目。随着玻纤业务的发展，其占公司利润的比重也逐年提高。目前国际玻 纤行业平均市盈率在14-15 倍水平。而在中国玻纤行业作为朝阳行业，可以出现一定溢价。
以2006年12月6日为基准，公司市盈率自9.1倍增加至2007年4月27日的22倍，增长率142%，高于同期沪指117%的涨幅。
公司的行业特性除了由其自身所处行业所决定外，还受其产业链跨度的影响—上下游整合越完整的企业，其PE水平也越高。
以中联重科（000157）为例。2006年9月26日，中联重科与湖南运达实业集团有限公司在长沙签订《战略合作框架协议书》；同日，中联重科与美国 常兴实业有限公司（英文名：Chang Xing Enterprises U.S.A　Inc.）在长沙签订《合作意向书》。两个合作的目的都直指中联重科的产业链上游。而市场也对这一价值模式的改变给予了积极回应。自2006 年9月26日至2007年4月27日，中联重科市盈率从9.73倍增加至37.81倍，增长率达309%，高于同期沪指117%的涨幅。

　　整合型:以并购提升企业市场份额与价格掌控能力
　　行业龙头的优势在于其稳固的市场地位带来的安全性溢价，以及优于同行业的定价与议价能力所带来的更高的利润率预期。这些优势被广泛应用于市值管理，作为企业的价值增长点来证明企业新的价值水平。
在实际操作中，整合型市值管理往往采用行业并购的方式整合行业整合格局，提升企业市场份额与价格掌控能力。
较典型的案例是济钢集团与莱钢集团合并。据统计，2005年，济钢实现产量1042万吨，位居全国第六，莱钢实现产量1034万吨，位列全国第七。二者 产量总和逼近全国老大上海宝钢集团的2273万吨，远超第二名武汉钢铁集团的1305万吨。受整合信息影响，两集团下属上市公司济南钢铁（600022） 和莱钢股份（600102）市盈率激增。自2006年8月1日公告集团合并来，两家上市公司市盈率从当日的5.86倍和9.13倍增长到2007年4月 27日的19.86倍和21.80倍，增幅达239%和139%，远高于同期行业龙头宝钢股份（600019）（表2）。

而另一种非典型性、却是近一年来操作最多的整合型市值管理方式则是整体上市。大股东通过向上市公司注入全部行业资产，使上市公司一夜之间占据大股东原有的位置成为行业龙头。上港集箱、国电电力、上海汽车公告整体上市前后的股价表现就是很好的说明。

　　外在价值管理:更名、股权激励
　　外 在价值管理从严格意义上说并不是实质意义上的市值管理，因为这类市值管理方式并不能真正提升公司的盈利水平和体现安全性溢价。外在价值管理更多地是让投资 者充分发现公司真实价值，进而促使公司价值体现在股价上。我们无法计算外在价值管理对市值的真实贡献，只能依据所在市场的投资者偏好衡量其对投资者的影响 效率（即将公司价值传递出去的周期和范围）。外在价值管理所造成的股价提升，本质来源于其所传达的内在价值管理内容，因此，单纯的外在价值管理是不存在 的。
外在价值管理的本质是内在价值管理的传递形式，其方式包括更名、股权激励、公司战略发布、投资者推介等形式。其中，公司战略发布、投资者推介等市值管理手段属于常规IR（投资者关系管理）范畴，其作用与效果本文不再赘述。

　　更名:传达业绩预增信号
　　企业名称直观地反映了企业所从事的业务种类，而业务种类则决定了企业的 行业市盈率水平。因此，当企业在进行或将要进行主营业务的大幅度调整时，更名是一种很好的宣扬公司新业务和估值水平的手段。尤其是在中国这样存在数量庞大 的获取信息速度与分析能力相对落后的个人投资者市场，企业更名对市场的影响范围甚至大于机构研究报告和公司业务变更公告。
从企业实际操作看，企业更名能够对市场传达出强烈的业绩预增信号，使公司股价在短期内完全释放更名背后实质性利好带来的市值增值，甚至出现透支利好的局面。这在水井坊、卧龙科技等公司更名前后的股价走势可以得到充分的体现。
由于更名操作并不直接改变公司基本盈利状况，却可以对市场预期产生显著影响，管理层为规范市场秩序，更名操作流程较复杂，审批也较严格。只有基本面确实发生较大变化的上市公司才能采用这种方法进行外部价值管理。

　　股权激励:形成管理溢价
股权激励并不完全属于外部 价值管理的范畴。一方面，股权激励向市场展示了公司的战略规划与经营信心，这属于外部价值管理；另一方面，股权激励本身也是公司完善自我管理体制、提升业 绩水平的有效手段，从这个层面看，股权激励又同时属于提升业绩水平的市值管理。本文将股权激励划归外部价值管理手段，主要考虑到股权激励所形成的管理溢价 难以从财务数据上进行量化评价，无法与企业市值提升直接关联。事实上，巴菲特甚至认为股权激励是对公司管理的毒害。
与更名一样，股权激励可以 在最快时间内向市场传递出大股东及管理层对上市公司的估值预期，同时清晰地展示出管理层与投资者的利益捆绑关系。这一信息对广大缺乏对上市公司直接干涉能 力的中小股东具有很强的正面作用—在无法直接参与公司经营的情况下，与股东有共同利益的管理层将有更大的概率实现公司价值最大化。投资者对股权激励的正面 评价可从已实施股权激励公司的股价走势中清楚地看出来（表3）。

　　价值管理和安全性管理是最终目的
　 　目前，大股东与上市公司的市值管理目标绝大多数停留在“提升股价”与“完成股权激励目标”的短期目标上。而在美国等成熟资本市场中广泛关注的股价稳定 性、公司可持续发展性、经营透明化、反收购保护等保证企业长期、稳定、安全经营的市值管理目标还不被更多大股东及上市公司所重视。
而同时，在 现有的市值管理项目操作中，仍以外部价值管理操作为主。上市公司更热衷于通过投资者推介、更名、股权激励等软性手段提升公司价值预期，而较少通过内在价值 管理手段提升公司价值。而在内在价值管理中，也更偏向于采用重组、整体上市等变更公司市盈率的手段而非通过改善企业经营能力和财务效率来实现市值增值。
现在的市值管理，更像是上一波牛市中“炒概念”、“放消息”等炒作手法的翻版，而真正涉及到企业内在价值提升的市值管理实践较少。当然，目前A股市场中小投资者占重要组成部分的投资者结构也决定，目前中国有效的市值管理形态必须围绕股价为中心。
随着中国证券市场的逐步完善，我们相信，以价值管理和安全性管理为最终目的的市值管理将还原其本来面目。■

 

市值管理动因
　　

    毫无疑问，监管层、大股东、投资者、上市公司都需要市值管理，但目的却各有不同。
监管层对上市公司市值管理的目标是改善企业经营状况、稳定企业盈利水平、提升企业经营可持续性、提高企业经营透明度以达到降低监管压力的目的。
大股东对待市值管理的态度视其企业性质而定。对于国有大股东，市值管理的目的更倾向于满足政策要求和国资保值增值目的。而对于民营大股东，市值管理的目的则相对单纯——提升股价，增加个人财富——这一点同样也是市场投资者对市值管理的唯一要求。
而上市公司对市值管理的需求则呈现出多样化的状态。上市公司需要通过市值管理提升公司形象、降低公司并购与融资成本、提高管理层业绩、达到管理层激励条件等。上市公司市值管理的目的大部分体现了大股东的意志，但同时也存在管理层利益的诉求。
通过对92家正常经营的上市公司大股东的匿名调查，我们发现，目前大股东进行市值管理的最大动因是提升股价，占所有市值管理动因的6成。其次为提升融资 效率，即以更低的股权比例换取更大的融资额度。而持续经营、稳定股价等监管层的期望则几乎不在大股东的考虑范围内（图1）。

　　调查还显示，上市公司市值管理的需求主要来自执行大股东的意志及实现管理层利益，上述两项之和占统计量的近9成。在实践中，还存在着管理层寻求市值管理以提升其自持股票价值的情况（图2）。