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???????????????????????? 超预期才是决定股市的趋势性因素

??????????????????????????????????????? 李迅雷

　研究股市趋势和股价波动的人实在太多，之所以没有人的预言能够百发百中，在于影响股价的因素实在太多，你或许可以做到连续十次对涨或跌作出准确预测，但这已经是千分之一的小概率事件了，若要连续100次预测准确，那就是几乎不可能发生的极小概率事件。因此，投资者其实大可不必对所谓投资分析的权威人士言听计从。

　　最近有不少经济学家或职业投资者看空市场，理由是经济下行，上市公司盈利下降。但这看似无可争辩的下跌理由，却经不起推敲：经济下行的预期早在去年第一季度就有了，到了第三季度基本成为市场共识，而经济下行必然带来上市公司盈利下降，这些都在预期之内，且由此导致了去年中国股市成为全球下跌幅度最大的市场之一。当然，市场低迷至今的估值水平，是否已经充分反映了市场预期，是永远扯不清的话题；但把已知事件作为判断市场下一步走势的主要依据，则无论如何是讲不通的，就连大学教科书里都说，股市是经济的晴雨表，经济发展趋势会滞后股市约6-18个月。因此，把经济好坏作为判断股市走势的依据，那就是本末倒置，经济成为股市的晴雨表了。

　　若把股指与GDP增速之间作相关性分析，发现彼此的关联度不大，原因在于股市只有20多年历史，经历了扩容、全流通、制度变化等初创阶段，投资理念回归理性需要有一个漫长过程，决定股市走势的主要是估值回归的进度，而经济走势对股市起落的影响不大。故过去10年名义GDP创造从9万多亿变成了47万亿，整整5倍的扩张，而股市却没有同等幅度上涨，市盈率却反而从2001年时的50多倍变成了如今的10多倍，整整缩小了5倍，可见，20多年的股市一直在磕磕碰碰中寻求合理的估值架构，但至今仍未完成。

　　若把股指与经济政策做相关性分析，则发现相关性较高，如1996年5月的首次减息，标志着货币政策的放松，引发一轮大牛市；又如，1999年美国网络股的崛起，也使得中国在经济政策上鼓励“新经济”发展，股市创下2245点新高；再如，2008年末为应对次贷危机，推出4万亿投资计划，也让股市出现强劲反弹。股市对政策的相关性和敏感性高，说明政策是影响股市“超预期”因素，因为有关政策出台的时间、举措和强度，都是很难预料。如05年末开始的股权分置改革，谁能预料最终的方案是什么？因为从01年开始提出的各种方案都导致了股市下跌。

　　超预期因素可分为两种，一种是内部因素，如中国经济增速超预期，上市公司盈利超预期，或投资者行为超预期；另一种是外部因素，如货币政策、国际经济局势、地缘政治等超预期的变化。正是因为这些都属于超预期的因素，所以难以预测。反过来看，如果这些因素容易预测，则要么它们已经提前反映在股价变化上了，要么股市就没人玩了。

　　当然，对历史现象的归纳并从中寻找出规律，已经成为主流的预测方法。从某种意义上说，就是要预测超预期事件发生的概率，于是就有了经济周期理论和股市的波浪理论。若从这个角度看，经济回落对股市而言，未必不是一件好事：工业增加值增速回落、CPI回落、融资需求减少、市场利率回落、房价下跌、实物类金融资产去泡沫、货币政策预期放松，等等，这或许表明投资股市佳机的临近，但如果经济下行超预期，政策延缓出台，则市场下跌就会进一步延续下去，而这一逻辑的演绎过程，与“经济回落股市将继续下跌”的逻辑相比，应该更符合《投资学》教科书的相关原理。