2.2 两税合一对业绩的提升

　　在今年两会上通过了新的所得税法，两税合一将在08 年开始实行。虽然在前期，关于两税合一的预期已经在市场上有所反应，但由于要到明年才付诸实施，因此我们认为反应并没有完全。目前很多对于08 年的盈利预测也没有考虑到两税合一的因素，也就是说08 年的业绩还会有更大幅度的增长。

　　在目前的上市公司中，内资企业是大多数。我们在已上市A 股上市公司（含2006年上市的新股）中，剔除利润总额为负值的公司，根据天相证券投资分析系统提供的数据，2005 年年报显示A 股上市公司的平均实际税负水平在28.64%左右。如果内外资企业的实际税负水平一次性统一到25%，在其他情况不变的假设下，上市公司的平均税负水平将下降13%左右，上市公司汇总净利润将提高5%左右。

　　但考虑到新旧所得税的过渡期设置，部分上市公司将继续享有优惠的政策，我们假设新税法实施后平均税负在22%左右，那么新税法实施对上市公司整体业绩的影响要大于9%。

　　新的所得税法无疑将给市场带来制度红利。根据前面的分析和测算，新所得税法的实施及过渡期设置，将可以带来上市公司整体业绩至少5%以上的增长。其次，目前占A 股市值比重最大的银行类上市公司受益显著，由此带来的制度红利还会强于5%。综上所述，我们认为，新税法的实施推动大盘上涨的空间肯定会大于5%。

　　目前来看，虽然很多股票已经反映两税合一的预期，但对于投资来讲，实际推出之前市场仍旧会把该利好作为推动股价上涨的重要因素。



　　2.3 扩容与"小非"的压力

　　市场对4、5 月份即将到来的限售股的小高峰有所忧虑，诚然如下图12 所示，紧接下来的两个月是上半年限售股流通最多的两个月。我们观察过去8 个月的月度解禁情况和当月上证指数的涨幅，发现上证指数的涨幅与当月解禁量并没有显著相关性，而是更多的取决于当时的市场环境。我们认为限售股解禁的数量对大盘的涨幅并不构成实质影响，更不会对市场的基本趋势形成冲击。

　　有关大非减持的问题，我们也对一些相关个股进行了分析，发现遭遇大非减持的部分个股在公告前一周和后一周表现较弱，但一个月以后甚至更长一点时间，则完全不受大非减持的影响。大非只是起到了增加股价波动性的作用，而没有影响个股长期的走势。还有一些个股甚至没有受波动的影响，而是延续其本来的强势走势。

　　有一些观点认为大非的减持，是最熟悉上市公司的管理层对上市公司不看好而采取的行为，我们的观点是大非的减持更有可能是在经过漫长的等待和巨幅的升值后，大股东在确保控股权的情况下有将少部分股权变现的冲动，并不一定表示对公司的后续发展持悲观的态度。

　　我们认为对于大非小非等增加市场的供给的行为，可能会增加个股和市场的短期波动，但不会改变基本的供求关系，更不会对市场的基本趋势形成实质影响。在对股票的需求仍然十分旺盛的背景下，很多股票在流动性增强的情况下，反而给投资者提供了极好的买入时机。



　　2.4 股指期货对股市的影响

　　3 月16 日国务院发布《期货管理条例》，新的《条例》即将于4 月15 日实施，至此股指期货的推出已没有法律上的障碍。同时经过半年多的仿真交易的测试，交易系统和分级结算系统正在逐步完善，股指期货的投资者教育也在稳步推进，根据中金所高层的表示，"目前关于股指期货的各项准备已基本完成"。因此按照目前的进度，我们认为管理层提到的"争取今年上半年推出股指期货"有望成为现实。

　　考察全球主要股指期货推出过程中，并没有发生股指期货左右影响了股票市场走势的情况。如标准普尔500 指数期货和恒生指数期货推出后，股市延续上涨趋势，推出一年内指数分别上涨了38.31%和50.3%，这主要是由于两国股市当时都处于牛市初期。相反地韩国在亚洲金融经济危前推KOSPI200 股指期货后指数大幅下跌，其主要原因不是股指期货的推出，而是亚洲金融经济危机对股票市场的影响。

　　因此我们认为两者关系的核心是股市决定股指期货，股指期货只是对指数带来扰动影响。决定股市走势的永远是市场的基本面和估值水平。从目前A 股的基本面来看，良好的外部环境不存在逆转的迹象，同时当前沪深300 指数07 年的市盈率在22-23倍左右，也不存在明显的高估，因此我们有理由判断股指期货的推出不会对A 股向上运行的趋势产生实质影响。

　　股指期货的推出会使标的指数成分股相对非标的指数成分股获得更多的机会。指数期货套期保值等功能，将增加标的指数成分股的需求。机构投资者投资于标的指数成分股所面临的风险将大大的降低，从而吸引更多的资金集中于有稳定基本面支持的大盘蓝筹股上来。因此在股指期货推出前，标的指数成分股有溢价效应。

　　随着指数期货上市期的临近、以及推出后的短期内，这些股票可能由于过度追逐而出现调整，但从长期来看，现货的走势仍然是受自身因素所决定，蓝筹股的稀缺价值值得投资者长线配置。

　　在股指期货推出后，对A 股的影响可以分为两个方面，一是推出前，市场的上涨来自于对股指期货的预期，使得对沪深300 指数中的权重股的需求增加，推动大盘上涨。在推出后，如果大盘股的价值被过度炒作，短期就会存在做空的动能，由此我们也可以判断，股指期货推出前市场延续上涨势头，推出后股市有可能回调整理。在股指期货交易的初期，会吸引股市部分资金流入股指期货，对市场会形成波动，但这种波动会很快趋于平稳，随后股市将延续正常的上涨趋势。

　　2.5 收紧流动性的政策

　　牛市伴随调控流动性是股市运行中的常态，这是各国牛市市场的规律，否则流动性对价格的冲击将导致严重的泡沫或不理性的上涨。因此，每一次加息或提高准备金率的预期导致的大盘调整都可以理解为累计风险的释放，有利于股市的健康运行。从本轮牛市运行的轨迹来看，一直伴随着调控政策，但这些调控非但没有对股市的趋势造成实质的影响，反而很多都是以"利空出尽是利好"的形式刺激大盘形成突破。

　　另外，规范与监管，在股市最活跃的时候，将是监管部门工作的重点。股市存在的上市公司信息披露、市场交易中存在的利益输送、股价操纵等情况仍较为普遍，因此需要为这些问题的解决付出相应的代价。



　　3 二季度股市走势预期

　　根据上面的分析，我们可以认定沪深股市仍处于牛市的财富转移阶段，长期看好的趋势没有发生任何改变。从二季度看，市场的多种因素作用的结果是大盘延续振荡上涨的基本格局。

　　虽然一季度沪深两市延续着涨势，其中沪深300 的上涨幅度达到30%，上证指数的涨幅为13%，但我们仍然可以把一季度的行情理解为调整行情。从1 月中旬，截至目前已超过2 个月的时间，中低价的重组概念股都走出了快速上涨的行情，但以基金重仓股为代表的大盘蓝筹股、价值股始终处于回调状态，其调整的压力主要来自于机构对仓位的控制、对重仓股的结构调整。按照我们的判断，基金对仓位结构的调整应该基本到位，那么机构将由前期的不作为转向有所作为了。

　　我们注意到，近一个月新发基金规模在700 亿元左右，意味着为股市提供了700亿元的新增需求。在基金仓位结构调整完备、新基金资金到位的情况下，我们应该对近期市场再度走强充满信心。

　　在这种情况下，股指期货条例以及后期各种相关信息都成为触发大盘走强的基本诱因。我们认为沪深300 的动态ＰＥ在25-30 倍是合理的，当市场走势向业绩增长预期靠拢时，我们认为沪深300 的未来运行空间就在0-30%之间，意味着沪深300 在2600-3380 之间都是较为合理的，相应的上证指数可以运行在3000-4000 点的区间内。 4 投资策略

　　我们认为二季度的股市将基本维持上涨的态势，那么我们的基本策略将从保守转向积极，应该大幅度增加仓位比例。从驱动大盘上涨的基本因素看，一是股指期货推动的大盘价值股，二是央企整合向地方国企的过渡，推动区域板块的上涨，三是国家产业推动的行业机会。

　　1、大盘价值股是基本投资方向

　　按照股指期货推出预期对市场的影响带来的阶段性特征，以沪深300 指数样本股为代表的大盘蓝筹价值股将成为投资者最为关注的焦点，那么能否在沪深300 指标股中给予合理的仓位结构将基本决定能否在二季度取得良好的投资收益。

　　我们建议不能完全以在指数中的权重高低进行配置，增长预期更明确、预期增长率更高的上市公司是主要的投资依据，基本的策略应该以估值上的优势与业绩的持续增长的双重标准，在沪深300 市值前50 名中的股票进行重点关注。

　　2、整合背景下的投资机会

　　当然，我们更希望获得超越市场的超额收益。为此，我们提出提出两类机会，一类以整合为主题的投资主线，这类机会将围绕资产注入、整体上市等上市公司展开；二类以产业政策导向为主题，选择在长期的经济增长中更能持续受益的行业，如装备制造、医疗、军工、物流、信息、新能源等。

　　在产业整合的线索下，我们提出两个方向，一是在国家必须控股的军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业中寻找投资目标；二是在地方国资委中，可以优先重点考虑上海、广东、山东、江苏等经济较为发达的地区，从中寻找具有整合能力的地方上市公司作为投资首选。当然，在开发西部、振兴东北的指引下，以安徽、辽宁等为代表的大省是实践中能够先行的省市，也是我们关注的重点。

　　在央企整合的大背景下，央企上市公司股价都有了相当的涨幅，很多基本反映了整合的预期，当然这种热点还会延续。在国资委倡导的整合政策背景下，按照上行下效的原则，各地方国资委针对地方国企的整合、重组正在拉开大幕。由此，必然引发存在整合预期的地方国企股成为市场热点，由于其波及面更广，对股市的驱动力并不会弱于央企。那么，地方国企的整合将成为获得超额收益的又一块诱人的蛋糕。不过，其机会挖掘可能并不容易，但在大的原则指导下，如做大做强是基本原则，主业清晰、减少关联交易等是必然的方向，我们就可以锁定基本目标，从而能够把握获得超额收益的机会。

　　在央企整合的专题中，我们重点推荐的品种，如彩虹股份、一汽轿车、Ｓ阿继、金自天正、五矿发展、长航凤凰等有了很大涨幅，我们认为，央企整合主题在二季度的组合中仍应占有相当大的权重。在地方国企改革的背景下，把握相应的品种存在很大的难度，我们建议当前重点在上海、广东两地的国企中把握机会。对地方国企整合，我们后期会给予专题性分析。

　　3、产业政策推动的行业增长

　　解读温总理今年的政府工作报告，我们看到两条清晰的主线，一是结构调整，这种机会就是我们上面讲的整合背景下的价值挖掘；二是稳步发展，坚持走新型工业化道路，相关受到鼓励、扶持的产业将得到持续的增长，特别是新兴产业将进入快速增长阶段，装备制造、医疗、军工、物流、信息、新能源等。

　　4、推荐组合

　　按照分析师的盈利预测与投资评级状况，我们给出二季度的投资组合，该组合考虑到了上述三个方面的因素，按照均衡的配置策略，能够较好地应对市场的变化，应该可以获得理想的投资收益。