? ??由于我国公司法、担保法及相关司法解释对股权质押的规定不尽明确，在实践中房地产基金运作模式作为另类投资品类中的重要组成部分，房地产基金存在着与私募股权基金类似的基金生命周期，但是在投资模式、投后管理、退出方式等方面又存在着巨大的区别，其运行模式具有特殊性。

管理公司和团队的利益关系、基金募资渠道的依赖性、单一项目集中度和项目深度参与，产品结构化设计等特征是房地产基金的主要特征。我们总结了房地产基金在募、投、管、退四个阶段的特性，以揭示在中国的运作模式。

基金募集

基金募集阶段，主要存在着两个核心问题：基金管理机构的设立和组成，及基金的设立和募集方式。房地产基金的募集与PE基金募集基本类似，当前最重要的特点在于，中国的房地产基金管理机构，与地产开发商或项目方存在着千丝万缕的联系。

基金管理机构在有限合伙制下既是普通合伙人（General Partner,GP),但当前中国的具体环境下，也存在着不使用有限合伙制形式，而直接采用公司、信托、或资管模式作为管理人的情况。

基金管理机构全面负责设立和募集基金产品，寻找合适的项目并设计投资模式，在资金投入具体项目后进行头后管理，按照预定的退出计划完成投资退出，并向投资人分配投资收益。管理人比照PE基金的通行做法，收取管理费和超额收益分成。但在中国的实践中，由于大量债权型基金的存在，大量房地产基金实际上较少地获得超额收益分成。

在PE基金行业，基金管理机构往往由管理团队出资设立，或者存在一到两个支持基金管理团队的战略投资人，如联想集团之于弘毅和君联，复星集团之于复星创富和谱润投资。在房地产基金领域，管理机构与项目方往往存在着关联关系，较多的房地产基金实际上存在着房地产开发商，或者地产金融机构的出资北京。关联方如房地产开发商，不但向房地产基金提供项目，也作为基金投资人（Anchor LP)向基金提供初始投资，同时亦支持管理团队的运营。

房地产基金、基金管理团队和所投资项目的利益输送或者利益一致问题是当前房地产基金行业面临的普遍问题。在PE基金领域，一般需要限制GP的各种利益冲突，如涉及潜在关联方的投资决策，需要启动相应的回避/别除程序，或经过LP咨询委员会审议时等。但在房地产基金领域，基金管理人和项目提供方之见的利益关系是显性的。在此情形之下，外部投资人的权益保障往往通过收益保证或者优先等级方式解决。

为了良好地实现激励机制，管理团队往往在管理公司中占有一定的股份，或者对于归属管理公司的投资收益约有一定的收益分配机制。所以，基金管理机构是出资人和管理团队的有机结合。而管理公司激励机制的设计，往往将直接影响到基金的投资成败和投资收益。

基金管理机构发起和设立基金实体，开展基金募资。出了基金的基石投资人将提供一部分初始出资外，其他出资需要向外部投资人募集。当前房地产基金的主要外部投资人包括富裕个人和家族、企业和企业集团，

以及作为募集道的资产管理平台，常见的包括银行理财池、信托、券商资管、基金子公司、第三方理财、银行私行部等。大型机构投资人包括保险公司和社保基金当前尚未涉足房地产基金。随着保险资金运用范围的拓宽，房地产直接投资和房地产基金间接投资以及纳入保险资金的投资范围，但是机构投资人的资金使用范围受到严格的限制和规范，当前符合机构投资人条件的房地产基金寥寥无几。大资管格局的开放，让房地产基金存在着通过资管平台和金融工具间接获得大型机构投资人资金的可能性。

项目投资

房地产基金将资金投入到项目的过程，与典型的PE基金存在着较大的不同。PE基金遵循高一条重要的投资原则——分散投资，通过投资组合将风险分散到不同的项目当中。房地产基金由于单个地产项目的投入远远超过PE项目，且基金涉入项目运营的程度更高，因此在投资模式上不同与PE基金。同时，房地产基金存在着较为普遍的债权或结构化投资模式，也是与以股权投资为主的PE基金所不同的。

基于房地产基金的自身定位，在投资方式上可以选择债权型、股权性、债权结合的结构化投资和夹层投资等方式。在房地产基金的策略类型上，可以选择进行早期地产开发的高风险高收入的机构策略；进行地产开发后期装修、招租和运营提升的增值型策略；进行前期招租、租户管理和进行物业整售的核心增益型；进行后期物业持有，以租金作为主要受益的核心性策略。

在实践中，房地产项目基金的形式普遍存在。以单一确定项目为基础，基金全部资金投入到一个项目当中，投资确定性很高，相应地风险集中度也高。在股权投资行业所使用的少数股权财务投资方式在房地产行业基本不适用，而结构化财务杠杆工具是房地产基金投资的基本逻辑。

房地产基金的投资产品设计往往借鉴结构化金融产品的形式。地产项目设计根据投资人的收益目标和投资期限，分别进行分级设计。基本分为股权性质的劣后级和债权性质的优先级，同时还可以存在着介于二者之间的多层次设计。地产金融投资产品分级设计的基础在于地产项目的整体融资成本和融资期限等制约的条件。

劣等级承担较长投资期限，一般中间不能转让或退出，在收益分配上处于最后分配地位，但是可以获得相应的不确定浮动收益。在整体亏损情况下，劣等的投资本金会用于填补优先级投资人的本金和投资收益，承担的风险-收益更高。劣等级投资人一般由项目方，或项目方的相关方提供资金或担保。其实质是以劣后级资金作为财务杠杆以及优先级的收益率作为借贷利率进行市场借贷。

优先级承担较短的投资期限，并且在中途允许提前退出或转让，在收益分配上一般明确约定某一固定收益率，并在退出时优先获得相应的本金和收益。在整体亏损的情况下，如有先进留存分配，则优先级将优先获得补偿，直至本金和收益都满足后，劣后级投资人方可分配剩余价值。优先级实际上是以固定收益率为借贷利率，获得收益。优先级往往进行对外募集，包括个人投资人，和借用各种资产管理平台和渠道。

投后管理

房地产基金的管理机构出了金融投资能力，还需要具有对于地产项目的实际操作能力，这一点不同于普通的PE基金财务投资人的地位。无论是机会型还是核心型的房地产基金，都需要房地产基金团队对于地产前期开发或者后期运营进行深度的介入，因此需要管理团队具有充分的地产领域运营管理的能力和经验。

在以开发为主的机会型基金当中，房地产基金管理人实际上承担着地产开发商的角色，只是开发商的募资方式由自身出资和金融机构融资改为私募这种方式。国外的很多开发商如铁狮门已经成功地实现了由开发商向房地产金融商转变的战略举措。国内如星浩资本，也实现了开发商团队拜托传统融资模式，转向私募融资进行地产项目开发的模式。在这种模式下，房地产基金需要完成开发商的全部角色，从最初获得土地，到最终实现销售获得回款。

在以持有和运营为主的核心型基金当中，房地产基金管理人承担着商业物业增值和物业管理的角色，并通过运营的先进流作为投资回报回馈投资人。国内具有成熟商业物业管理能力的团队尚不成熟，这也是持有型地产基金发展缓慢的原因。

退出回报

基金实现退出，并返还投资人投资回报是基金产品的最终目的，也是衡量基金管理人优劣的市场标准。当前，中国的房地产基金主要通过大股东，关联方回购或者项目出售获得退出，其他成熟的退出方式暂时还不普遍适用。退出手段较少，退出难度较大，是当前制约中国房地产基金深入发展的重要因素。

大股东回购即在投资时签订回购协议，约定资金适用量，适用期限和资金成本。在大多数情况下，大股东还需要提供抵押担保或者作为劣后级别提供资金担保。销售退出主要是作为股权型机会投资的高收益退出方式，但相应的投资期限会较长，投资管理机构对于长周期房地产项目开发的把握能力要求更高。

其他退出方式，诸如物业整售、资产证券化和REITS等方式也是房地产基金可以采取的退出方式。但是在中国当前的市场环境下，大型地产收购活动并未形成固定模式和市场，特别是市场缺乏大型机构投资人，及成熟的金融市场支持。但随着金融市场化的加深，金融工具对于房地产基金的支持加强，未来机构投资人和市场对于房地产基金退出和退出回报的正向影响是可资期待的。

-------------------------------------------

深圳市丰泽易泰资本管理有限公司——感谢您浏览本文章！

地址: 深圳市罗湖区深南东路5016号京基100大厦A座27层

电话： 86 755 6685 3088

传真： 86 755 66853078