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ST华控（000036）:券商调研报告

公司 08 年未结项目总体建面约18.75 万平米，合计可为公司贡献9.8 亿元净利润。预计09 年进入结算权益建面7.6 万平米，公司未来两年地产项目结算收益确定性较高。

1、公司目前拥有旧工业厂区占地面积合计 20.25 万平米，总体建筑面积预计将达63 万平米左右，项目成功改造后预计将为公司带来121 亿元销售收入，按20％开发净利润率测算可为公司贡献24 亿元净利润。

2、 整体考虑公司目前在深沪两地所持的17 万平米自营出租物业以及在杭州即将建成自营的UDC 酒店和城市山林拟留存自营商铺，自营物业总面积将达到24.5 万平米，权益重估价值约为49.7 亿元。

3、公司大股东华联发展集团通过 ST 中冠持有3 个拟开发房地产项目，其中千岛湖进贤湾项目占地480 亩，拟建低密度住宅；正在洽谈中的千岛湖度假村项目占地13 平方公里。基于ST 中冠近年主营业务发展停滞，基本处于空壳状态，同时ST 华控公司近年又一直积极向房地产主营方向转型,我们判断如果未来集团内部有进行房地产资源整合的需求，而ST 华控受益的的可能性较大。

4、 预计公司 09、10 年EPS 为0.27 元，对应动态PE 为26X。假定贴现率为8.6％，不考虑公司旧厂房改收益，测算出公司09 年末NAV 为6.34 元，P/NAV 为1.08。在考虑公司旧厂房改造收益的情况下，测算出公司09 年末NAV 为7.92 元，P/NAV 为0.87，股价相对于NAV 折让13％。

公司基本情况

公司为华联集团下属控股子公司，之前主要通过子公司浙江华联三鑫进行pta的生产销售，近年来，由于受上有原材料价格大幅上涨和下游聚酯行业市场需求不足的双重影响，公司主营业务亏损严重。为进行业务转型，公司在08年通过股权转让等方式逐步剥离华联三鑫公司，截至2009 年09 月31 日，公司持有华联三鑫公司16.4％的股权，对华联三鑫公司的投资已减记为零，基本排除了华联三鑫公司对上市公司的负面影响。通过近两年施行的系列举措，公司目前产业格局实现了由石化、房地产业向综合性地产转移，公司属下从事房地产开发企业包括深圳市华联置业集团有限公司（持有68.7％股权）和杭州华联置业有限公司（持有68.35％股权）。另外，公司目前在深圳、上海两地的经营性物业总面积17 万多平方米，公司计划用3-5 年时间，将自身打造成为具有自身特色和比较优势的综合性房地产开发

运营商，以实现可持续稳健发展目标。

表 1、公司在售项目情况 单位：万平米、元/平米、万元

项目 ???????????

08未结权益面积

预计毛利

当期价格

合计利润

城市山林二期 ???

7．62

64．35％

18000

30490.31

杭州UDC 写字楼

8.41

79.04％

26000

50611.81

杭州UDC 国际公馆

2.72

80.67％

30000

16702.72

合计 18.75

18.75

97804.81

华联城市山林

项目位于深圳市南山区南山大道与东滨路交汇处，背靠大南山，临近荔林公园和大南山公园两个山体公园，小区由12 栋高层和小高层组成，总体建筑面积21 万平米。公司09 年在售项目为城市山林二期，总体建面11.1 万平米，由6 栋10 个单元21-30 层的高层组成，共816 个住宅单位，户型以106-132平方米的三房、139-202 平方米的四房单位为主，其中3 房单位467 套，4房单位340 套，余下8 套为225-244 平方米的复式单位，最后一批“凌山会馆”单位销售均价达26000 元/平米项目目前已全部实现销售，未结建面约10 万平米，09 年实现价18000--26000 元/平米，基于项目目前已是现房状态，我们判断城市山林二期今年全部进入结算的概率较大，预计将可为公司贡献净利润3.3 亿元。

杭州 UDC 时代广场

“UDC 时代”地处钱江新城CBD 核心区，新业路与之江路交叉口，项目占地面积5.1 万平方米，规划总建筑面积约26.8 万平方米，规划建造集5A 写字楼、白金酒店、国际公馆于一体商务综合体，由杭州华联置业有限公司负责开发。“UDC 写字楼”由两幢超高层商务写字楼组成，高133 米，占地面积1.6 万平方米，建筑面积12.3 万平方米。总层数34 层（地上32 层，地下2 层），1－3 层用作商业、餐饮、会议等高端商务配套，4—32 层为办公用房。写字楼预计在近期开售，预计均价在26000 元/平米左右。

“UDC 国际公馆”占地面积1.2 平米，地上建筑面积4.0 平米，规划建造钱江新城CBD 核心区顶级公寓。 项目2009 年6 月开工，目前处于建造阶段，开售时间预计为明年，预计售价为30000 元/平米左右。“UDC 白金酒店”，占地面积2.4 万平米，地上建筑面积5.5 万平米，作为UDC 时代的顶级商务配套之一，白金酒店按超五星级标准打造。项目2009 年11 月开工，目前仍处于建造阶段，预计公司将自持经营。“UDC”项目未结建面为16.3 万平米（写字楼12.3 万，公寓4 万），按写字楼26000 元/平米、公寓30000 元/平米均价计算，项目预计可为公司6.6 亿元净利润。

深圳城市更新计划

公司目前所拥有未开发土地储备主要为自身所拥有的旧工业厂房，公司已在09 年中报中披露将盘活存量资源作为工作重点。基于深圳市日前出台《深圳市城市更新办法》，鼓励权利人对旧工业区进行功能改造和升级，土地采用协议转让方式而不需进行招牌挂，我们认为此项策的推出将极大地促进公司盘活内部存量用地资源进程。

根据我们的统计，公司目前拥有旧工业厂区占地面积合计 20.25 万平米，按这些项目所在区域的一般容积率计算，总体建筑面积预计可达63 万平米左右，项目成功改造后预计将为公司带来121 亿元销售收入，按20％的开发净利润率简单测算将可为公司贡献24 亿元净利润。

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表 2、公司土地储备情况 单位：万平米、万元/平米、亿元

项目 地点

占地

预计容积率

总体建面

预计均价（万元）

预计收入

预计净利润（20％净利率）

深圳华联纺织工业园区

12.75

2.6

33.15

2.0

66.3

13.26

深圳惠中厂区

7.25

4

29

1.8

52.2

10.44

深圳云鸿大厦

0.25

4.5

1.13

2.3

2.59

0.52

深圳市华达新置业

1.73

?

?

?

?

?

总计

20.25

?

63.28

?

121.09

24.22

南山华联纺织工业园区

该工业用地占地 12.75 万平方米，位于深圳市南山区南山大道与东滨路交汇处，城市山林项目北面，深圳市日前颁布的“城市更新计划”将促进该地块工业向住宅及商业功能改造。参照城市山林2.6 的容积率及目前20000 元/平米的平均实现均价，预计项目将为公司贡献66.3 亿元的销售收入及13.2 亿元的净利润（假设20％净利润率水平）。

宝安区原惠中厂区

地块位于宝安区的创业路，占地7.25 万平方。由于近期深圳出台前海片区规划，连带刺激与前海相邻的宝安片区房价上升，该地块处于宝安老城区，且位置相对较好，未来价值存在提升空间。参考目前周边情况，按照容积率4.0，均价18000 元计算，项目可为公司贡献

销售收入52.2 亿元、净利润10.4 亿元（假设20％净利润率水平）。

周边项目参考：

幸福海岸（二期）：容积率4.1，均价：18000 元/平米；

深业新岸线（三期）：容积率：3.0，均价17000 元/平米；

花样年花郡：容积率 5.0，均价：13500 元/平米。

云鸿大厦

“云鸿大厦”项目位于福田区彩田南路，靠近地铁出口，新建项目占地约2,500多平方米，将兴建小户型高层商住项目,深圳华联置业目前已经完成了“云鸿大厦”项目用地的可行性分析及合作协议的签订等工作，正在与“云鸿大厦”相邻的江苏宾馆和国风宾馆大厦洽谈收购事宜。按照4.5 的容积率及23000元/平米的均价计算，项目可为公司贡献销售收入2.6 亿元，净利润0.5 亿元（假设20％净利润率水平）。

华联控股股份有限公司关于深圳市华联置业集团有限公司收购深圳市华达新置业有限

公司100％股权议案的公告

深圳市华达新置业有限公司目前已按深圳市有关规定申报了其厂区用地（占地面积为17,313.9 平方米）的2010 年的拆除重建计划.

自营商业物业重估价值高

公司目前在深圳、上海两地的经营性物业总面积约为17 万多平方米。经营性物业均为自有物业，主要涉及办公楼、商业、住宅、工业厂房等多种类型，项目主要有位于深圳福田区的华联大厦，华联宾馆、华联地下商业街；位于上海长宁区的华联发展大厦、华联创意广场等。公司固定物业出租部分，每年有1.1 亿元的租金收入，目前账面价值为2.46 亿元。按平均30000 元/平米重估，公司自持商业物业价值约51 亿元。如果再整体考虑公司在杭州即将建成自营的UDC 酒店及城市山林拟留存自营商铺，公司目前自持物业总面积将达到24.5 万平米，权益重估价值约为49.7 亿元。

表 3、商业物业自营情况 单位：万平米、万元/平米、亿元

项目

地点

总体建面

重估均价

权益重估价值

目前自持出租物业

上海及深圳

17.0

3.0

35.0

UDC 酒店

杭州

5.5

2.8

10.5

城市山林商铺

深圳

2

3

4.1

总计

?

24.5

?

49.68

集团内部房地产资源存在整合可能性

公司大股东华联发展集团通过 ST 中冠还持有上海申冠置业发展有限公司、浙江华联杭州湾创业有限公司、浙江兴财房地产发展有限公司三家房地产公司。目前这三家公司有3 个拟开发项目，其中浙江兴财公司的千岛湖进贤湾项目占地480 亩，拟建低密度住宅，大股东华联集团拥有权益占地面积74 万平米，储备体量十分可观。正在洽谈中的千岛湖度假村项目占地13 平方公里，大股东所占权益面积285 万平米，如果能成功谈下将会进一步增加集团未来可开发土地储备。基于 ST 中冠近年主营业务发展停滞，基本已处于空壳状态，同时ST 华控公司近年又一直积极向房地产主营方向转型，我们判断未来集团内部存在进行房地产资源整合的可能性，而ST 华控受益的的可能性较大。

表 4、大股东权益项目情况 ?????????????????单位：万平米

项目

所属公司

建筑/占地面积

大股东权益

?

拟开发项目

?

?

?

?

星光大道”商业步行街项目

浙江华联杭州湾

15

21.94％

3

?

千岛湖进贤湾住宅项目

浙江兴财

480

15.36％

74

长兴湖州住宅项目

浙江兴财

170

15.36％

26

洽谈进展中项目

?

?

?

?

千岛湖进贤湾旅游综合体项目

浙江华联杭州湾

1300

21.94％

285

?

杭州“星光大道”商业步行街项目：由浙江华联杭州湾创业有限公司开发，位于滨江区CBD 中心，项目南北全长约1300 米，分A、B、C、D 四个区块，由商业、单身公寓和酒店式公寓等物业组成，总面积达30 多万平方米，总投资逾22 亿人币，分两期开发，第一期C、D 区由7 万多平方米商业街和两幢26 层的星光国际公馆组成（约5 万平方米）。第二期A、B 区块由7 万多平方米的购物中心和一幢规划近8 万平方米商务综合体建筑组成。其中15 万平方米的一期工程已基本竣工，二期工程已于2009 年开工建设。

千岛湖进贤湾住宅项目：由浙江省兴财房地产发展有限公司开发，项目位于杭州市淳安县，土地储备约480.52 亩，将开发低密度住宅，目前项目开发工作正在进行中。

长兴湖州住宅项目：由浙江省兴财房地产发展有限公司开发，地位于杭州市长兴县，土地面积约170 亩，正在开发长兴丽景新城小区。

千岛湖进贤湾旅游综合体项目：进贤湾旅游度假区位于杭州淳安县千岛湖风景区外围的保护地带范围内，在千岛湖镇的北侧，通过跨湖的千岛湖大桥相联系。整个进贤湾旅游度假区块为13 平方公里。目前华联集团正与淳安县人府进行洽谈，拟投资70 多亿元在千岛湖建设集国际会议中心、超五星商务酒店、精品度假酒店、国际康疗中心、国际商务会所、国际文化交流会馆、建筑艺术展示区、欧式风情小镇等于一体的旅游度假综合体。目前项目处于方案论证阶段。

风险提示

由于深圳市目前根据城市更新计划申请变更工业厂房功能的项目众多，公司南山及宝安厂房完成功能改造的时间存在不确定性，改造计划进行过程中的市场波动也对旧改项目最终实现销售价格产生影响。同时，公司现存旧工业厂房用地相对零散，不利于实现集中式的大盘溢价。以上因素有可能会对公司未来预期收益产生影响。

大股东华联集团对浙江兴财及华联杭州湾公司所占股权比重较小，且通过另一上市平台ST 中冠持股，上市公司资产转让重组存在一定难度，建议对集团内部房地产业务整合在时间及平台选择的不确定性给予关注。

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