?　　1-5月份全国房地产开发投资18737亿元，同比增长34.6%，这比4月的34.3%继续提高。这也是为什么通胀继续居高不下的原因所在，投资不降，通胀如何能降？5月CPI创新高也就完全在情理之中。

　　5月信贷5516亿元，同比少增1880亿元，M2同比增长15.1%，大幅回落，显示货币紧缩政策已经明显收效。但与此同时，5月份开发商贷款达1003亿元，环比增加4.15%，个人按揭为690亿元，环比增加2%左右，当月涉房信贷总额为1693亿元，占5月份新增贷款的30.69%，创今年以来的新高。这说明在社会资金整体趋紧的情况下，资金分配结构的失衡进一步加剧。房地产信贷占比继续提高，就意味着生产性企业的资金问题日趋严重，特别是广大中小民营生产性企业将面临严重资金困境。

　　1-5月全国128个城市土地出让金相比去年同期下滑5%，其中住宅土地出让金下滑14%。这意味着前5个月全国房地产开发投资在购地方面的增长有限，投资主要是在已有项目开发上。这也意味着未来新开工项目将会下滑，未来投资下降应是必然。投资一降，通胀自然下降，通胀不会是难以解决的问题。

　　5月的数据再度清楚表明，单纯的信贷紧缩对于控制通胀毫无意义，货币紧缩政策如果继续加码，只会导致经济的全面衰退。对此市场已逐步认识到这一点，市场对经济的看法，也因此已从此前的“货币紧缩可控通胀，保障房、水利投资可保经济增长”的乐观预期，逐步转向“通胀不可控，经济要下滑”的悲观预期，目前股市的下跌正是对这种预期转变的直接反应。

　　但如前所言，只要投资下降，通胀也就不再是问题；一旦通胀拐点出现，货币政策必然随之放松；货币政策一放松，对经济将全面衰退的悲观预期也将很快得到缓解；对经济衰退的悲观预期一旦得到缓解，已经充分反应了预期的股市也将随之见底。那么投资会降吗？只要对地方政府融资平台和房地产市场的严控不放松，投资的下降就是必然的，除非政府再度放手。不排除有这种可能，但可能性较小。

　　未来对股市拐点的判断，最重要的就是要紧盯投资数据，一旦投资向下转向，就意味着股市向上的拐点快到了。不过这里会有两个问题，一是投资数据的真正转向以及从投资下降到通胀下降，都还需要一段时间，在此之前，股市的弱势状态还会强化；二是投资数据如果真的转向，将会直接引发对未来经济衰退的强烈预期，从而导致股市在短时间内出现大幅震荡。这样来看，最困难的时候可能还没有来。

　　如果投资向下，经济增长下滑是必然的，所谓的结构调整不可能一蹴而就，但不用担心股市会因此走入熊市，因为股市从来都不由实际经济数据决定，而是反应的市场预期，如果所有人都认识到未来GDP增速下滑是必然也是合理的，经济下滑也就没什么好担忧的。在美国70、80年代的经济滞胀期，股市不过是一个长期的盘整市；在日本近20年来的经济停滞期，股市也还是一个长期的盘整市。（我不是说未来中国经济就一定是滞胀，而是说即使滞胀，也就是一个盘整市。至于是否会滞胀，见仁见智，无法预测。）

　　在这种盘整市中，每次市场预期和实际经济数据的大幅偏离，无论是过度乐观，还是过度悲观，都会随之带来修正的拐点。现在最困难的时候还没有来，但一旦最困难的时候来了，拐点也就到了。因为未来很长一段时间内，没有熊市，也没有牛市，只有非牛非熊市。