新能源运营商估值方法论，一表看懂谁被低估！

在碳中和战略下，电力运营商盈利重大变化，新能源运营商目前还缺乏估值的锚，申万通过一个很直观的指标给出了估值参考方法。

1）随着碳中和战略提出，电力行业正式成为我国能源结构变革的主赛道

碳中和为电力板块整体利润带来三重互为乘数的影响：

第一重是一次能源消费结构转变带来的电力对散烧煤、石油、天然气的替代，全社会用电规模整体扩容3-4倍，清洁化转型并非火电与新能源左手打右手；

第二重是电力行业内部的结构替代，风电光伏发电量占比由当前的不足10%提升至2060年的60%-70%，提升6-7倍；

第三重是电力产业链之间利润的替代，新能源运营产业链较煤电更短，毛利率显著高于煤电，发电方式变化带来度电利润扩张。

在当前煤电行业整体微利预期背景下，三重影响互为乘数，新能源转型带来电力行业底层投资逻辑升级，电力行业利润估值有望迎来双扩张。

2）从DCF估值的角度寻找新能源运营商的合理估值中枢

目前市场对处于剧烈转型期的电力公司估值方法尚未形成一致预期，整体仍然以相对估值法为主。

如A股对标三峡能源及ST平能(龙源电力借壳标的)，港股对标龙源电力，纯新能源运营商本身估值缺乏更加科学的锚。同时，在低碳转型背景下，火电增长潜力和盈利水平均大幅下滑，市场对存量煤电资产的估值方法仍有较大分歧。

申万认为新能源单个项目本质是类REITS资产，净现值以及PB主要取决于IRR与折现率的差值，同时受到超额服役期限影响；基础假设下我们单个新能源项目合理PB在1.5-2倍PB之间。

新能源公司与新能源项目的区别在于具备自我增殖能力，即初始新能源项目赚取的现金流可以再投资新的新能源项目，从而实现内生的滚雪球增长，在纯内生增长情况下，新能源运营商合理PB在2.5-3.5倍PB之间。

煤电业务方面，在长期零利润假设下对煤电资产偿还债务后的剩余现金流进行DCF折现，基础情况下可给予煤电资产0.5-0.8倍PB，考虑到当前煤电资产富余现金流基本全部用于投资新能源，从而带来1.5倍-2倍的价值增厚，因此中性偏乐观情况下可绐予煤电资产1倍左右PB。

随着新能源装机占比提升，电网调峰霈求增高，未来新能源开发指标可能与火电调峰能力挂钩，从而带绐煤电转型公司相较纯新能源运营商更高的新能源装机增速。

3）“五大四小”央企优势更明显，短期看在建，中期看储备，远期看区域自然资源禀赋

新能源运营市场空间足够广阔，全国性布局的五大四小央企均有机会做大做强，五大四小旗下上市平台主要看公司治理、集团定位。

由于风力、光照资源分布极度不均，限制地方国企、央企地方性平台最主要的因素是区域资源禀赋，因此地方国企、央企地方性平台短期看在建工程，中期看项目储备，远期看当地资源禀赋。结合风力、光照资源分布图，首选内蒙古，次选沿海省份。

大规模、高集中、远距离为主的平价大基地开发模式下，民营企业在项目资源、融资成本上具备天然劣势，因此我们认为民营企业关键在于特色，关注细分领域的机会。

按照之前估值结果，申万认为当前我国电力板块处于整体低估状态，尤其火电转型新能源的优质龙头，分部估值结果可达到当前整体市值数倍。

资料来源：券商研报

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