?一、行为金融理论的兴起
　　
　　1952年，马柯维茨发表了《证券投资组合选择》一文，被视为现代金融理论的开端。在其后的25年中，现代金融理论得到了迅速发展，产生了资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)、期权定价模型(OPT)等著名的理论模型，基本上形成了现代金融理论的基本框架。现代金融理论通过理性原则对金融市场的行为作了理想化的假设，加上严密的数学推理与表达，为金融决策提供了逻辑简明、高度提炼的公式指导。然而，随着金融市场中出现了越来越多的不能用现代金融理论解释的异常现象，模型缺乏实证支持并且与现实经济生活相悖，使得现代金融学理论上日趋完美和实践指导上苍白无力的矛盾突现出来。由此，促成了行为金融理论的兴起。
　　真正现代意义上的行为金融理论的最早研究者是美国奥兰多商业大学的Burell教授，他于1951年发表的《一种可用于投资研究的实验方法》一文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象，并提出通过构造实验来检验理论的思路，开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。随后的1967年和1972年，该大学的教授Bau-man和Slovic分别发表了《科学投资分析：科学还是幻想》和《人类决策的心理学研究》，呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地批评了金融学片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。
　　著名的行为经济学家Danial Kahneman教授和Amos Tversky教授发表的两篇文章对行为金融学有着重大的影响。一篇是1974年发表在《科学》杂志上的《不确定状态下的判断：启发式法则和偏差》，介绍了由启发式经验法则导致的三类认知偏差，并讨论了其对投资者实际判断和决策的影响；另一篇是1979年的《期望理论：风险状态下的决策分析》，正式提出了行为金融研究中的代表性学说“期望理论”，该理论以更为贴近现实的假设严重冲击并动摇了现代金融理论所依赖的预期效用理论，标志着行为金融理论的真正兴起。
　　
　　二、行为金融理论的主要研究成果
　　
　　行为金融学理论分析了人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响，是心理学和行为理论与金融学结合的研究成果。它通过实验手段，从对人类实际的认知和决策行为的研究出发，对现代金融理论进行了反思，但至今尚未形成一个完整的理论体系，仍然只是学者们的理论片断。其主要研究成果可分为：(1)投资者的认知和决策偏差；(2)期望理论；(3)有限套利；(4)金融异象的解释。
　　
　　(一)投资者的认知和决策偏差
　　
　　人们往往高估自己的判断力和个人能力，形成过度自信(overconfidence)；多数人怀有乐观主义(op-timism)；人们总是带有自我归因偏差(biased self—at-tribution)认为理想的结果是由他们的能力所导致的，而不理想的结果是由外部原因所导致；历史无关性表明人们往往认为历史是无关的；人们经常先锚定(anchoring)某一初值，然后相对于此初值做出估计、调整，估计结果会被这个初值的暗示影响；投资活动中行为人必然会受到其他行为人和整个环境的影响，产生一种募仿、攀比、追随和互相传染的从众心理；文化与社会传播加速了人们相似想法的产生；投资者一旦发现如果采取不同的选择本来能够得到更好的结果时会产生痛苦的感觉；人们在进行决策时会对不确定性感到厌恶，即模糊规避(ambiguity aver-sion)；人们往往给予新信息太少的权重，持保守主义(conservatism)；人们倾向于在披露相关信息后再做出决定，尽管这些信息可能对所要做的决定毫无意义；人们经常高估比较容易联想到的事情的发生几率，有易得性偏误(availability)；人们推断事件概率时经常搜索记忆中的相关信息，即记忆偏误(memory bi-as)；代表性启示(representative heuristic)，即认为局部可以反映整体；人们在潜意识中只关注他们感兴趣的信息，即所谓注意力反常(attention anomalies)；不同参照系的选择直接影响人们的决策，即参照系偏差(framing)。
　　
　　(二)期望理论
　　现代金融理论假设下的投资者的决策框架依据自身的财富水准和对结果发生的概率而做出一种预期效用的优化选择，这种决策模式建立在对各种信息资讯的充分占有和对情景的全面分析基础之上。而在现实的金融市场中，投资者由于受到外部环境的变迁、投资者的知识水平、信息占有的不对称、分析判断工具及自身心理素质等种种因素的制约，上述的预期效用最优决策是不可能实现的。因此，期望理论对投资者的决策框架进行了修正，提出在不确定条件下投资者的决策动机会受到自身和外界各种变量的影响，在决策的编辑阶段往往会依据个人决策偏好而对各种备择方案进行编码，在决策评价阶段，相对于参考点，投资者对收益和风险的预期决定了最终决策方案的制定。
　　期望理论的成功之处在于用价值函数代替了现代金融理论中的效用函数。价值函数的创新之处在于：(1)价值函数的自变量是投资者的损益，而不是财富或消费的绝对水平；(2)价值函数是一条中间有一拐点的s形曲线，盈利部分是凹函数，亏损部分是凸函数；(3)价值函数呈现不对称性，亏损导致的不快乐大于相同数量盈利所带来的快乐，其差异达两倍之多。
　　
　　(三)有限套利
　　套利是金融领域的一个基本概念，Sharpe和Al-。exander(1990)定义为“同时在不同的市场以不同的价格买卖同一种证券或本质相似的两种证券的行为”。换句话说，套利是利用资产定价错误、价格联系失常及金融市场缺乏有效性的机会，通过买进(卖出)价格被低估(高估)的金融资产，同时卖出(买进)价格被高估(低估)的同质资产来获取无风险利润的行为。从理论上讲，套利不需要套利者提供资金和承担风险，并且套利者可以在实现无风险收益的同时使价格失常的证券回归其基本价值，他们会及时地纠正证券市场上出现的所有非理性定价，因而套利是完全的。
　　现实市场中的套利行为涉及到很多风险因素并受到很多条件限制。正是考虑到套利的风险和限制条件，行为金融理论提出了“有限套利”的概念，指出套利并不能够完全地纠正市场上存在的非理性定价，其作用是有限的。套利首先要面对模型风险、基本因素风险、噪音交易者风险等一系列风险因素。从套利的限制条件方面说，套利活动受到委托代理关系、不同质替代品、卖空机制、市场的流动性和交易成本，乃至套利者的禀赋、专业能力和市场准入等各种现实条件的制约。
　　
　　(四)金融异象的解释
　　行为金融理论对“股权溢价之谜”(equity premi-ll／n puzzle)的解释有两个，其一是期望理论(Barberis、Huan~,Santos，2001)，其二是模糊规避(Maenhout，1999)。行为金融理论用信念和偏好(Barberis、Huang、Santos，2001)对“波动性之谜”(volatility puz-zle)这一现象进行了解释，涉及到代表性启示和过度自信。Lee、Shleifer和Thaler(1991)引入噪声交易者的概念对封闭式基金折价之谜做出了成功的解释。对证券价格协同性(comovement)的解释有两种意见：其一认为(Lee、Shleifer、Thaler，1991)，投资者总是倾向进一步投资他们所持有的股票品种，这成为一种市场共性；其二认为(Barberis、Shleifer，2000)，投资者的投资组合总是从简单到复杂，当噪声交易者将这种组合变化传递到所有证券，就带来了证券价格的协同性。行为金融理论用人们对很不可能的情况赋予过高的概率来解释期权微笑(option smile)。