用DCF给东阿阿胶估值
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东阿阿胶是A股中一支优质的股票，我想用的DCF方法对东阿阿胶进行一次估值，也算是自娱自乐。虽然估值这东西很不好把握，但是至少可以让自己对东阿阿胶心里有个数，不至于犯下很严重的错误。估值既是一种科学也是一种艺术，一旦自由现金流预测稍有差错，就会差以毫厘，谬以千里。同时估值一定要比较保守，保留适度的安全边际，过度乐观和自信则很容易导致买入过高。当然DCF估值的前提之一就是，要求企业经营非常稳定，业绩不会大起大落。从某个角度来说，DCF估值只能“玩一玩”，不必太过看重。
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在估值前，我们不妨先看看阿胶最近几年的盈利情况。
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日期
2009年
2008年
2007年
2006年
2005年
财务比率
每股收益
0.6784
0.5480
0.3929
0.3764
0.2700
每股净资产
3.6500
2.6800
2.3300
2.6661
2.4900
净资产收益率(%)
21.1200
21.8500
17.8400
14.1200
10.7801
扣除后每股收益
0.6744
0.5451
0.3938
0.3840
0.2700
每股经营现金流
1.24
0.57
0.46
0.76
0.16
净利润增长率(%)
36.61
39.47
33.77
40.26
-16.52
主营收入增长率(%)
23.32
22.05
29.17
13.98
6.45
毛利率(%)
48.91
49.62
53.18
55.85
52.45
利润表 单位(亿元)
营业收入
20.79
16.86
13.81
10.69
9.38
营业成本
10.62
8.49
6.47
4.72
4.46
营业利润
4.71
3.43
2.99
2.34
1.68
利润总额
4.73
3.41
3.00
2.29
1.70
净利润
3.92
2.87
2.06
1.54
1.10
资产负债表 单位(亿元)
流动资产
24.45
11.61
10.64
9.30
7.67
非流动资产
6.72
7.32
5.43
4.88
4.84
资产总计
31.17
18.93
16.07
14.18
12.52
流动负债
6.13
4.35
3.44
2.96
2.03
非流动负债
0.45
0.09
--
--
0.00
股东权益
23.90
14.05
12.23
10.90
10.18
现金流量表 单位(亿元)
经营现金流净额
8.13
2.97
2.40
3.12
0.67
投资现金流净额
-1.34
-0.67
-0.76
-0.37
-0.39
融资现金流净额
5.97
-1.10
-0.78
-0.84
-0.76
现金等净增加额
12.75
1.20
0.86
1.91
-0.47
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从以上数据，我们可以看到阿胶最近5年的成长性非常好。我们可以比较乐观地认为阿胶在未来几年依旧可以保持比较理想的净利润增长率。估计2010年净利润也会比2009年增长40％。当然随着基数的增大，阿胶保持高速增加的几率并不大，净利润增长率也会慢慢地降下来。尽管如此，从目前基本面来看，阿胶基本面还是十分强劲的。60％的提价能力，试问A股中有哪个上市公司敢这么做。当然一下子加价60％现在还不知道对阿胶的影响是好是坏。希望阿胶这次提价，真的做了足够的市场调查。不管怎样，至于对阿胶DCF估值，我还是会采取比较保守的估计。保守估计不是胆小，而是为自己留够足够安全边际。
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好啦，现在开始进行DCF估值。以下数据中净利润，折旧，摊销均来自于2009年年报，维护长期竞争优势支出是大致估计出来的。如果哪个地方出错了，请博友指正。
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（1）乐观估计
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现在假设2010年比2009年净利润增长40％，以后9内每年保持净利润增加20％，从2020年开始永续增长为5％，贴现率取9％。考虑到从2010年后连续9年都保持20％的增长率，这已经是够相当乐观了。
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2009 年自由现金流计算
净利润
407,061,248.77
( 加 ) 折旧
25,881,496.06
( 加 ) 摊销
4,754,907.20
( 减 ) 维护长期竞争优势资支出
95,000,000.00
2009年自由现金流
342,697,652.03
折现率
9%
净利年增长率
20%
年份
自由现金流
折现系数
折现
2010
479,776,712.84
0.917431193
440,162,121.87
2011
575,732,055.41
0.841679993
484,582,152.52
2012
690,878,466.49
0.77218348
533,484,938.56
2013
829,054,159.79
0.708425211
587,322,868.13
2014
994,864,991.75
0.649931386
646,593,983.27
2015
1,193,837,990.10
0.596267327
711,846,587.08
2016
1,432,605,588.12
0.547034245
783,684,316.05
2017
1,432,605,588.12
0.50186628
718,976,436.75
2018
2,062,952,046.89
0.46042778
949,840,430.20
2019
2,475,542,456.27
0.422410807
1,045,695,886.46
加总：
6,902,189,720.89
永续增长率
5%
剩余价值
64,982,989,477.07
剩余价值折现
27,449,517,019.50
股票总价值
34,351,706,740.40
股份总数
654,021,537.00
DCF 估值结果
52.52
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（2）比较合理的估计
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现在假设2010年比2009年净利润增长40％，以后9内每年保持净利润增加15％，从2020年开始永续增长为5％，贴现率取9％。如果从2010年后连续9年都保持15％的增长率，听起来也许还是有点乐观，但是考虑到阿胶的成长性和价值回归，我觉得15％的增长率是合适。
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2009 年自由现金流计算
净利润
407,061,248.77
( 加 ) 折旧
25,881,496.06
( 加 ) 摊销
4,754,907.20
( 减 ) 维护长期竞争优势支出
95,000,000.00
2009年自由现金流
342,697,652.03
折现率
9%
净利年增长率
15%
年份
自由现金流
折现系数
折现
2010
479,776,712.84
0.917431193
440,162,121.87
2011
551,743,219.77
0.841679993
464,391,229.50
2012
634,504,702.73
0.77218348
489,954,049.47
2013
729,680,408.14
0.708425211
516,923,997.15
2014
839,132,469.37
0.649931386
545,378,529.10
2015
965,002,339.77
0.596267327
575,399,365.57
2016
1,109,752,690.74
0.547034245
607,072,725.14
2017
1,109,752,690.74
0.50186628
556,947,454.26
2018
1,467,647,933.50
0.46042778
675,745,879.13
2019
1,687,795,123.52
0.422410807
712,942,900.00
加总：
5,584,918,251.19
永续增长率
5%
剩余价值
44,304,621,992.46
剩余价值折现
18,714,751,125.04
股票总价值
24,299,669,376.23
股份总数
654,021,537.00
DCF 估值结果
37.15
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（3）比较糟糕的情况
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现在假设2010年比2009年净利润增长40％，以后9内每年保持净利润增加8％，从2020年开始永续增长为3％，贴现率取9％。如果从2010年后连续9年都保持8％的增长率，听起来也许有点悲观，但是小心使得万年船，估值本来就应该保守些。阿胶跟GDP的增长率保持一致，应该算是保守的了，再加上取永续增长为3％，恐怕就是很悲观了。
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2009 年自由现金流计算
净利润
407,061,248.77
( 加 ) 折旧
25,881,496.06
( 加 ) 摊销
4,754,907.20
( 减 ) 维护长期竞争优势支出
95,000,000.00
2009年自由现金流
342,697,652.03
折现率
9%
净利年增长率
8%
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