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　　4月6日公布首次公开发行股票招股说明书(申报稿)至今，媒体关于珠江桥存在的各种争议与瑕疵的消息从未绝于耳。

　　然而，中国证监会5月16日发布公告，广东珠江桥生物科技股份有限公司(简称“珠江桥”)首发申请获通过，更是令投资者大跌眼镜。

　　在一片质疑声中，尽管珠江桥依然成功通过IPO，但由于产能不足、主要产品依赖出口、在开拓国内市场属于后来者，加上面临海天、李锦记等强劲对手，珠江桥出口转内销之路未必如IPO顺利。

　　过度依赖单一产品

　　高盐稀态酱油类产品是珠江桥的核心和主导产品，其与复合调味料是该公司营业收入和利润的主要来源。报告期内，高盐稀态酱油和复合调味料对公司毛利的贡献在80%以上。

　　根据招股书，2009年、2010年、2011年，珠江桥高盐稀态酱油类产品营业收入占公司营业收入比例分别为69.19%、60.55%、55.39%，虽然公司正加大力度培育复合调味料等新增长点以分散经营风险，但是目前高盐稀态酱油类产品营业收入占公司营业收入的比例依然较高，公司存在主导产品相对集中的风险。

　　此外，由于高盐稀态酱油具有生产周期较长的特征，从原料投入到制成成品需要经过65-135天的生产周期，因此产品周转速度较慢，占用公司资金量大。而珠江桥作为我国酱油出口额最大的企业，不仅要关心成品制成时间，还要考虑产品漂洋过海的时间因素，因此如果过度依赖高盐稀态酱油这单一产品，在毛利一向比较低的调味品行业，公司经营势必会因产品周期特征与产品结构而受影响。

　　作为酱油出口第一的调味品企业，珠江桥的酱油出口执行国家的出口退(免)税相关规定。2009年1月1日至2009年5月31日期间，酱油的出口退税率为13%，2009年6月1日起提高至15%。

　　2011年珠江桥营业收入为40119.12万元，出口业务收入占公司营业收入总额的50.83%，达20390.69万元。以此看来，出口退税成为公司重要的利润来源，因此，如国家相关产品退税政策发生调整，或出口受到冲击，公司业绩因此而受的牵连不容忽视。

　　增资及股权转让屡现瑕疵

　　招股书显示，珠江桥前身为中山福金香调味食品厂有限公司(简称“福金香”)，公司先后进行了3次增资及4次股权转让，并于2008年10月变更为广东珠江桥生物科技股份有限公司。然而，该公司在增资及股权转让过程中均存在不同程度的瑕疵，但却一再得到有关部门出具的确认函，保荐人也以“不影响有效性”为由将之轻描淡写。

　　1991年12月，福金香进行第一次增资，注册资本从400万元增至600万元，其中，当时股东之一的新坚国际应出资60万元。

　　本次出资完成后，发行人未及时履行验资程序。1997年2月26日，中山会计师事务所出具《验资报告》指出，新坚国际本次投入人民币195654.75元，与中山市对外经济贸易委员会批文规定的出资方式不符。

　　后经核查，新坚国际未在批复要求时间内(6个月)完成出资，截至1992年11月，新坚国际增资款60万元中，投入港币564971.75元，折人民币404345.25元；投入人民币195654.75元，人民币资金来源：新坚国际的境内客户将应付新坚国际的人民币货款根据新坚国际的要求直接转入福金香账户，作为新坚国际的出资款。

　　保荐人表示，“虽然此次增资存在瑕疵，但鉴于此次增资已经足额到位，外汇管理部门及商务主管部门已经出具了确认函……此次增资过程中的法律瑕疵不影响福金香存续的有效性，不会影响发行人设立的合法有效性。”

　　1992年至1997年间，福金香曾三次按各股东原出资比例增加投资总额，投资额自600万元相继增至1000万元、1249万元和1677万元，但该项变动竟未经其原审批部门批准。

　　对此，珠江桥称，2011年3月3日，中山市对外贸易经济合作局(即原中山市对外经济贸易委员会)出具《关于中山福金香调味食品厂有限公司有关问题的复函》，认为尽管福金香未就上述投资总额增加办理审批手续，但该资金已足额到账，且福金香已于2008年经其批准转为内资企业，已不存在需其重新审批的情形。

　　而保荐人的解释是：“福金香及股东的上述瑕疵，不符合当时有效的关于外商投资的法律、法规及规范性文件的规定。但鉴于该等投资均已足额到位，商务主管部门及外汇管理部门已经出具了确认函……该等瑕疵不影响福金香存续的有效性。”

　　2006年，珠江桥进行第三次股权转让，其当时的股东中山食出将所持的福金香20%股权转让给食出集团。本次转让价格以福金香评估基准日2005年5月31日的净资产评估值6154.16万元为参考依据，确定转让价格为1050万元。经测算，该转让价比转让股权所对应评估值的90%低57.75万元。

　　对此，保荐人再度声称，“虽然本次股权转让价格低于评估值的90%，但由于食出集团是受让方，因此，并未造成国有资产流失。”“鉴于福金香整体变更为股份有限公司时的改制方案及国有股权管理方案已得到广东省国资委的批准，因此，前述问题不影响本次股权转让的有效性。”

　　募投项目消化能力存疑

　　根据招股书，目前，受生产场地和资金限制，珠江桥主导产品酱油、复合调味料的产能严重不足，限制了公司发展。公司将通过募集资金投资项目“珠江桥4.4万吨高盐稀态酱油及复合调味料”实现规模扩张。该项目达产后，公司可增加酱油年产能4万吨，复合调味汁/酱和复合调味粉各2000吨。

　　但由于国内市场的培育需要一定的时间，市场开拓计划的实施也可能因竞争对手的发展、宏观经济形势的变动以及相关配套措施短缺等因素受到影响，珠江桥存在不能消化募投项目新增产能的风险。加上主要产品依赖出口，在国内现有的调味品市场属于后来者，且面临着海天、李锦记等强劲对手，因此，珠江桥能否消化4.4万吨高盐稀态酱油的募投项目，顺利完成出口转内销的转身不禁令人担忧。

　　可以下定论的是，珠江桥的酱油出口额确实很强。海关统计数据显示，“珠江桥”牌酱油销往全球100多个国家和地区，2009-2011年“珠江桥”牌酱油出口额逐年增长，出口数量占我国酱油出口总量的比重一直保持在30%左右，稳居我国酱油出口第一。2011年“珠江桥”牌酱油出口数量占我国出口至以下国家酱油总量的比例分别为：英国67.82%、加拿大59.60%、德国55.04%、澳大利亚45.18%、美国43.25%。

　　然而，对于品牌知名度在国内尚未打响的珠江桥而言，开拓国内市场任重道远。

　　“我国调味品行业增长较快，近几年增速均在20%左右，涌现出了一大批规模以上的知名企业，如海天酱油、恒顺醋业、太太乐、李锦记等。除家庭自用消费外，餐饮市场的快速发展也为调味品提供了广阔空间。”华泰联合证券分析师蒋小东2011年2月23日在研报中披露。

　　同为调味品企业，享受国家出口退税政策的珠江桥的业绩要远落后于海天，2009年至2011年，珠江桥归属于母公司所有者的净利润为2500.36万元、3179.36万元、4121.76万元；而海天则高达7.067亿元、6.6亿元、9.556亿元。

　　珠江桥坦言，公司在国际市场拥有较高的品牌影响力，但公司在国内市场是后进入者，我国消费者对公司品牌认知度还不高。根据现阶段的资源条件，公司将主要资源投入到餐饮渠道的开拓上，目前，公司在广东区域餐饮业内已具备较高的知名度，但对于国内家庭消费领域而言，品牌影响力和市场知名度仍有待进一步推广和提高。

　　另外，随着市场的拓展，珠江桥产能及配套已不能适应公司发展的需要。产能不足，严重制约了公司的发展。根据公司的战略规划，需要加大研发新品、创新技术工艺、扩大生产规模、增加营销网络的投入，“公司近年对于规模扩张的需求日益显著，仅依靠自身积累已不能满足公司规模扩张的需求，资金短缺成为现阶段发展的主要制约因素”。

　　方正证券分析师陈光尧在接受时代周报记者采访时表示，“调味品上市企业并不多，因为整合需要资金作为后盾，而且调味品行业在食品饮料中毛利算是比较低的。”

　　中国证监会5月16日发布晚间公告，广东珠江桥生物科技股份有限公司首发申请获通过。然而此前媒体对公司的质疑并未消除，中国经济网编辑梳理发行人的四大争议。

　　其一：珠江桥高买低卖商标权 大股东赚取差价

　　作为我国最大的酱油出口企业，珠江桥商标的价值不言而喻。资料显示，2010年，珠江桥分别以2370万元及615.27万元的价格，受让公司第一大股东广东省食品进出口集团公司拥有的“珠江桥”系列商标及星湖科技拥有的“星湖”调味品商标。同样的资产，仅仅一年后，大股东食出集团竟以13.42万元的超低价格购回“珠江桥”商标相关27项外观设计专利、1项实用新型专利和10项版权。因此，珠江桥必须不断向股东食出集团支付巨额的商标及专利使用费，使得公司经营成本居高不下，珠江桥自身的资产完整性和独立性都受到了影响，上市资产与大股东之间的关联交易更是有失公允、公平。

　　除此之外，“珠江桥”牌因品牌知名度高也成为不法企业获取高额利益的侵权目标，如果不法企业冒牌生产销售珠江桥产品或其他公司同名商标的商品出现产品质量问题，会直接影响珠江桥的品牌形象及消费者对公司产品的消费意愿，从而对公司经营产生不利影响。

　　其二：租用无证房屋 确权涉嫌违规

　　珠江桥招股书中显示，发行人租用吴恩彩、蔡凡弟的房产所占土地权属性质均为国有，不存在集体所有土地；土地用途为工业或工厂。

　　经核查，出租方蔡凡弟现持有中山市人民政府于1997年1月23日核发的《国有土地使用证》，为该土地的合法使用权人。但该土地为划拨土地，且出租方未就发行人承租的上述房屋取得房屋权属证书。出租方吴恩彩现持有房屋所占土地的《国有土地使用证》，为该等土地的合法使用权人。在上述房屋建筑物中，出租方除持有一份《房屋所有权证》之外，均未就发行人承租的其余房屋建筑物取得房屋权属证书。

　　中山市小榄镇人民政府于2011年3月9日出具确认函，确认两名自然人是上述土地的合法使用权人，其在已取得使用权的土地上所建设的建筑物系两名自然人投资建设并归其所有。上述土地及房屋建筑物的使用类型和用途未发生变化以前，不会被责令拆除，发行人可以租用该等土地及地上建筑物。

　　记者就此事采访了北京雄志律师事务所熊烈锁律师。熊律师表示，镇政府是没有资格和权力确认投资建设上述房屋归谁所有的，应该由主管部门县建委出函确定，镇政府做出的确认函不符合法律要求。

　　名词解释·确权

　　是指依照法律、政策的规定，经过房地产申报、权属调查、地籍勘丈、审核批准、登记注册、发放证书等登记规定程序，确认某一房地产的所有权、使用权的隶属关系和其他项权利。

　　其三：资产转移珠江桥营收飙升 星湖科技股民巨亏

　　作为同样从事调味品生产和销售的公司，珠江桥面临的最大问题便是与同属于广新集团的星湖科技之间的同业竞争以及“珠江桥”系列商标问题。

　　为解决同业竞争问题，星湖科技对珠江桥进行现金增资，珠江桥以现金购买星湖科技所拥有的“星湖”调味品商标，星湖科技及子公司星湖调味品停止调味品生产和销售。2010年9月2日，食出集团，小榄镇总公司、31位自然人股东、星湖科技、珠江桥共同签署《增资扩股协议》，星湖科技以现金人民币1887.3196万元认购珠江桥增发的860.2578万股股份。同日，珠江桥与星湖科技签署《商标转让协议》，协议约定珠江桥以评估价615.27万元受让星湖科技所属“星湖”调味品商标。2010年9月25日，珠江桥向星湖科技支付全部商标转让款615.27万元。

　　经过上述资本腾挪，珠江桥生物31名股东成了受益人。假如按照中小板平均市盈率28.27倍估计， 2011年珠江桥实现每股收益0.53元，那么珠江桥上市成功后股价有望达到12元。而珠江桥生物31名自然人股东共持有836.724万股，市值总计1亿元，31位自然人股东身价均过千万。

　　然而二级市场股民却没有如此幸运。数据显示，星湖科技剥离调味品业务后，股价从2010年的近14元跌至目前已不到7元，惨遭腰斩。

　　其四：产品销售集中海外市场 出口退税成利润支柱

　　公司在报告期内披露的数据表明，公司收入高度依赖海外市场程度，并且因此每年因此享受高额的出口退税。2011年出口退税719.65万元，营业利润为4,342.82万元，占比16.55%。由此，出口退税成为珠江桥重要的利润来源。来自美国、英国、加拿大等地区的销售收入占珠江桥总收入的一半左右。若国家相关产品退税政策发生调整，或出口受到冲击，珠江桥生物经营业绩必然大变。对此，珠江桥也承认，虽然公司不断培育多元化的市场结构以分散经营风险，特别是加大力度推进国内全国性营销网络的建设，但现阶段仍然存在重点市场相对集中的风险。

　　申报稿显示，同为调味品企业，享受国家出口退税政策的珠江桥的业绩要远落后于海天，2009年至2011年，珠江桥归属于母公司普通股股东的净利润为2500万元、3179万元、4121.76万元；而海天则高达7.067亿元、6.6亿元、9.556亿元。

　　据了解，此次珠江桥募投项目为4.4万吨高盐稀态酱油及复合调味料项目以及国内营销网络建设项目，但是面对海天酱油、李锦记等强劲对手，珠江桥4.4万吨的酱油产能会否被市场消化，仍是未知数。