2007年是名副其实的整体上市年和整体上市规范年。根据资讯统计，今年共有
41家上市公司发起涉及大股东注入资产的方案，13家公司完成整体上市。
　　无疑，集团整体上市已成为全流通时代市场的一大热点，央企更是在其中引
领风尚。业内人士认为，随着国资改革战略思路的转变和监管部门对整体上市的鼓
励及推动，整体上市仍将是未来发展的大趋势。这不仅因为整体上市可以解决长期
存在的关联交易等问题，更为重要的是，集团整体上市可以给上市公司注入新的增
长活力，甚至可能让某些公司的质地发生脱胎换骨的变化。
　　但另一方面，今年以来，在指数已处于高位的情况下，股市的热点开始向重
组题材股转移，其中整体上市更是备受追捧。为防止出现一些不规范行为，有关部
门多管齐下，加强监管，使得2007年的整体上市工作在发展中逐步得到规范。
　　案例
　　整体上市催生第一高价股
　　一年之计在于春。今年1月5日，国资委主任李荣融在央企负责人会议上开宗
明义：2007年，国资委将积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营
业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产
逐步注入上市公司，做优做强上市公司。
　　1月24日，沪东重机停牌，5日后公布定向增发、整体上市方案。
　　两会期间，国资委副主任李伟又明确表态：今年中央企业整体上市将会更积
极，“成熟一家上市一家”。
　　3月17日，沪东重机重组上市方案获得国务院批准；3月28日，国资委下达了
《关于中国船舶工业集团公司重组民品业务并上市的批复》。8月1日，中国船舶正
式在中国证券市场亮相。两个月后，其股价触及300元，成为两市第一高价股。
　　且不提300元的估值对于中国船舶而言是否合理，单从“两市第一高价股”的
出现而言，就足够昭示出整体上市对于央企、对于市场和投资者的重要意义。
　　中国船舶工业集团公司副总经理张必贻表示，整体上市初步实现了中船集团
核心民品业务的重组上市，为进一步打造世界领先的造船旗舰上市公司提供了资本
运作平台。通过定向增发，中船集团将大型民用船舶制造业务、修船业务和船用大
功率柴油机制造业务整合，形成一个完整独立的业务运作主体。在该主体中，既有
协同效应又有价值链的延伸，优化了公司的业务结构，增强了公司的行业地位，拓
展了公司的发展空间，已初具控股型上市公司的雏形。公司2006年造船能力320万
吨，造船吨位占中船集团的一半以上；修船业务覆盖长江口、珠江口，此次技改完
成后，坞容量将提升至107万吨，为国内第一；年生产柴油机80台、147万马力，国
内市场占有率超过60%。“未来通过持续的资本运作，进一步做优做强，努力将中
国船舶打造成为世界领先的造船旗舰上市公司”。
　　此外，整体上市使得中船建立了相对完整的产业链，有利于减少关联交易，
避免同业竞争。重组后的上市公司拥有独立的管理、运营和财务体系，拥有独立的
采购、生产、销售功能及产品品牌。与此同时，通过整合上下游产业链，大幅减少
了船用配套与造船企业之间的关联交易，特别是关联销售由2006年的50%以上下降
至7.2%。公司还通过关联交易框架协议的方式规范未来的关联交易。本次定向增发
、整体上市完成后，目前在建的长兴岛项目、龙穴岛项目在造船方面与上市公司有
一定的潜在同业竞争，中船集团承诺条件成熟后注入上市公司。至此，上市公司与
中船集团及其控制的其他关联方之间不存在其他同业竞争的情况。中船集团出具了
非竞争承诺函，以避免同业竞争。
　　同时，本次定向增发完成后，中船集团（含中船财务公司）持有上市公司的
股份由53.27%增加到62.57%，控股地位得到进一步加强，为后续资本运作提供了有
利条件。通过定向增发、整体上市，中船集团也初步实现了建立与国际接轨的现代
企业制度的目的。
　　在12月18日召开的央企负责人会议上，李荣融重申，“鼓励支持中央企业…
…具备条件的实现整体上市；不具备整体上市条件的，逐步把优良主营业务资产注
入上市公司。” 据悉，在现有150多家央企中，目前已完成整体上市的央企只有1
6家左右，计划以注资等方式完成整体上市的央企有27家。
　　可以预见，2008年，又将是一个整体上市年。
　　模式
　　整体上市路径不断创新
　　整体上市的目标是一定的，但实现的路径却可以多种多样。比如，“鞍钢模
式”、“上港模式”、“潍柴模式”很大程度上代表了去年以来整体上市的成熟路
径；而今年“东电模式”、“中铝模式”的出现却为业界提供了新的样本。
　　曾几何时，换股收购对于中国资本市场而言尚属新鲜，短短一年的实践中，
整体上市模式已经开始更新换代，从支付手段创新的角度来看，随着公司债等品种
的逐步丰富，未来发债收购等方式也将进入市场实质操作阶段。
　　今年2月，东方锅炉公布股改暨东方电气以换股并配以现金选择权的方式向东
方锅炉无限售条件的流通股股东发出全面收购要约的方案。
　　作为东方电气主业重组方案的一部分，该方案包括东方锅炉股权分置改革，
东方电机以非公开发行A股和延期支付现金结合的方式收购东方电气集团在东方锅
炉股权分置改革完成后持有的东方锅炉的股份（约占东方锅炉总股份68.05%）及东
方汽轮机100%的股权，收购人向东方锅炉无限售条件的流通股股东发出全面换股收
购要约三个部分。
　　东电保荐人中信证券钱伟琛表示，东电集团整体上市方案是新的《上市公司
收购管理办法》颁布后设计的首例换股要约收购案例。东电集团的整体上市方案不
同于“潍柴模式”和“上港模式”，开创了以证券方式支付要约收购价款的先河，
而后两者均属于集团以自身股份换股购并的模式。
　　东电整体上市方案的精髓在于“第三方换股收购”，即东电集团用东方电机
的股票与东方锅炉流通股换股并进行要约收购，并非以东电集团股份换股。具体来
说，是东电集团向东锅全体流通股股东支付10送2.5的对价，同时承诺在股改完成
后将以其通过非公开发行方式增持的东方电机A股股票作为换股证券，向S东锅流通
股股东发出全面换购要约。东方电机将收购东电集团持有的东锅全部限售股以及东
方汽轮机有限公司100％的股权，作为收购代价，东方电机将向东电集团定向发行
3.67亿股股份，折合现金89亿元。东电集团又用增发股票去兑换东锅的流通股。
　　不可否认，“东电模式”比此前的成熟模式更为复杂，故一度没有得到投资
者的充分认可。然而，经过操作，业内认为“东电模式”股改成本低、审批时间短
、市场震荡小，为央企改革提供了新的途径，也为中国资本市场并购提供了新的范
例。本次发行后，东方电气2007年一季度的净资产从25.51亿元增加到67亿元，总
资产从94.62亿元增长到308.50亿元，分别增加了162.64％和226.04％；同期主营
业务收入从13.14亿元增加到58.04亿元，净利润从2.12亿元增加到5.82亿元，分别
增长了341.70％和174.53％。从2006年的盈利情况测算，本次发行后公司的每股收
益增长约42.22％。
　　今年4月，中国铝业的发行上市，则摆脱了“注入”的模式，在整合山东铝业
、兰州铝业的基础上，以IPO方式实现整体上市。中国铝业的IPO不募集资金，发行
股份全部用于换取山东铝业和兰州铝业除中国铝业所持股份外、未行使现金选择权
的股份及第三方中信信托因现金选择权的行使而持有的全部股份。
　　从今年的实践来看，自新的《上市公司收购管理办法》允许换购收购这种创
新支付方式的实施后，上市公司在实现整体上市的过程中，均能够结合自身实际，
在创新支付方式的同时，积极寻求符合客观需求、争取达到多赢的路径。实践证明
，产品创新往往在丰富产品类型和投资者选择之外，对于市场主体的市场化行为具
有重要意义。从这个角度而言，今年公司债顺利启航，证监会高层亦表示应尽快扩
大公司债市场规模，作为一种可能的新的支付手段，公司债将给未来整体上市乃至
并购操作提供更多选择，为平衡财务状况和股东权益提供更大余地。
　　监管
　　多管齐下规范重大重组行为
　　作为上市公司重大资产重组的组成部分，整体上市可以在短期内导致上市公
司主营业务、资产、收入发生重大变化，从而对上市公司股价表现产生较大影响，
故容易诱发内幕交易、股价操纵和证券欺诈。
　　应该说，由股改造成的利益格局和行为机制的调整既突然又剧烈，仿佛在一
夜之间，大股东“做多”上市公司的动力就增强了，短期内较多公司的整体上市动
议、意向乃至传闻，投资者短期暴富的心理驱动因素，使得整体上市成为今年最热
门的概念，酝酿出今年最受瞩目的掘金机会。
　　有关部门加强规范
　　为防止一些不规范行为的出现，有关部门加强了监管，使得2007年的整体上
市工作在发展中逐步得到规范。
　　国资委主任李荣融今年初曾表示，国有企业整体上市不能成为股市上涨的泡
沫，国企是做实业的，不是投机的。前不久，国资委副主任李伟指出，针对当前部
分中央企业上市公司在涉及股份转让、改制上市、重大资产重组等相关工作存在信
息披露不规范、程序意识和保密意识不强等一系列问题，国资委将抓紧研究制定国
有股股东行为规范文件，确保上市公司控股股东行为依法合规进行。与此同时，国
资委还将在对国有股股东账户进行核查和标识管理的基础上，研究建立国有股股东
所持上市公司股份的动态监测体系，建立起对国有股股东所持上市公司股份“事前
、事中、事后”监管为一体的动态监管体系。
　　同一场合，证监会副主席范福春也强调，央企控股上市公司在任何时候、任
何情况下都不能进行内幕交易和操纵股价，谋取非法利益。
　　今年，证监会在规范上市公司包括整体上市在内的重大资产重组行为方面，
实施了一系列新举措。其中，尤以9月份一系列规范市场行为的规则、规范性文件
的出台最为引人注目。当月，证监会公布了《上市公司重大资产重组管理办法》并
征求意见，颁布实施了《上市公司非公开发行股票实施细则》，在发审委中设立上
市公司并购重组审核委员会，并发出《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为
的通知》。
　　在项目审核方面，监管部门也力求迅速、直接，力争将审核对项目、公司和
投资者的影响降到最低。中国船舶工业集团公司副总经理张必贻透露，中船整体上
市方案上报当天，证监会上午听取方案汇报，下午及时确认方案可行后，即通知上
证所第二天对沪东重机实施停牌，避免人为炒高股价，使大股东在合理价位非公开
发行。在发审委中设立并购重组委后，这一模式继续演进，成为目前业界熟知的“
双审制”。在中国远洋定向增发收购集团资产事项中，证监会实行上午由并购重组
委审核并购重组事项，如通过则下午由发审委审核定向增发事项，一天内完成对上
市公司并购重组＋定向增发事项全部审核流程，上市公司只需停牌一天。
　　上市公司严格保密
　　随着规则、规范的进一步完善和监管力度的加强，很多上市公司能够做到在
实践中认真贯彻落实相关要求，保证信息披露公平性，维护公众投资者合法权益。
　　深圳华侨城控股股份有限公司董事总裁姚军介绍说，华侨城A在2007年10月1
6日下午临时盘中停牌，就是基于华侨城集团公司在研究确定拟推进主营业务整体
上市后，主动要求公司向深圳证券交易所申请的临时停牌。
　　“公司在随后刊登的停牌公告中解释是因为有重大事项有待公告，为避免引
起股价大幅度波动才采取的措施。为此，很多投资者都来电咨询，当得知缘由后对
公司的处理方式非常赞赏，都对公司以保护大多数投资者为目的的行为表示理解和
支持，并由此增强了对公司的信心。”姚军表示。
　　姚军认为，华侨城集团公司和华侨城A对此事件的处理主要基于以下原因：一
是集团公司认真领会了国资委和证监会关于加强上市公司信息披露监管、严查股价
操纵及内幕交易等违法违规行为的精神，严格遵照有关规定，在上市公司申报并购
重组等行政许可事项前，按照分阶段披露原则及时、准确披露相关事项的进展情况
。二是集团公司有非常清晰的保密意识，在整个决策过程中做到了严格保密。三是
集团公司对股票上市规则非常熟悉，能熟练运用规则，创新地运用盘中停牌来达到
稳定二级市场价格的目的。四是决策执行过程中涉及到的管理层和工作人员均具有
良好的保密意识，在整个执行过程中做到了严格保密。
　　据悉，加强对并购重组行为，尤其是对并购重组前后股价形成信息的监管，
将成为明年证监会上市公司监管工作的重点之一，以避免相关方面利用相关信息操
控市场，进行内幕交易，散布虚假信息，避免上市公司从并购重组、定向增发等对
股价敏感信息形成过程中内幕信息的扩散。
　　可以预见，明年上市公司整体上市过程中相关行为将更加规范，股价敏感信
息的披露也将更加公平。
　　■记者观察
　　主板市场存量公司
　　调整有望提速
　　“整体上市”是今年的一个热门词汇。其实，作为上市公司重大资产重组的
组成部分，未来主板上市存量公司以整体上市、并购重组等方式实现调整的规模和
力度，将会得到前所未有地提高。
　　今年A股首发融资额超过4000亿元，我国资本市场IPO融资额成为全球第一已
无悬念。这多少掩盖了重大资产重组为代表的存量调整的光彩。但正如业内人士所
指出的那样，如果明年红筹公司发行A股一事得到解决，那么不出两三年时间，“
大家伙就会发完了”。届时，上市公司增量可能主要体现在创业板和三板市场上，
而存量调整可能将在主板市场唱主角。
　　央企很可能充当存量调整的主力部队，这是由其体量和行业地位所决定的。
截至今年11月底，我国企业通过境内资本市场筹资总额1.8万亿余元，上市公司15
00余家，而280家左右的央企控股上市公司筹资就占三分之一。“央企控股上市公
司是上市公司中最重要的力量。”去年以来，央企控股上市公司利用资本市场做大
做强的实践越来越频繁，实现整体上市或逐步注入资产的央企公司，如中国船舶、
中国铝业、中国建材、中国远洋，东方电气等，都属行业领军企业。国资委高级官
员也曾先后多次表示，将以做强做优国有企业为目标，加大中央企业并购重组力度
。
　　事实上，资产注入、整体上市很可能只是做优做强央企控股上市公司的第一
步，而不断加强其对市场资源的整合能力将成为第二步，“在实现自身投资主体多
元化、壮大经营发展实力的同时，为在更大范围内更好地进行并购重组创造有利条
件。”
　　与此同时，资本市场已推出和可预见的创新产品和机制不断出现，更降低了
重大资产重组的交易成本，提高了便捷性，这一切都为主板市场存量公司的调整提
供了更多可能性。
　　同成熟市场一样，我国资本市场的运行和调整也遵循通过发现价格引导资源
优化配置的一般规律。通过资本市场价格信号，企业重组和资源优化配置得以推动
，从而进一步稳固上市公司质量这一市场发展的基石，并在客观上促进经济结构的
调整，保证国民经济又好又快发展。
　　进入存量调整期，将成为市场进一步成熟的一个里程碑。