??? 中国股市几次重要的历史大底：

??? 底1：1992年11月9日——11月24日，时间12天，点位386——459，平均市盈率15倍左右，平均市净率1.5倍左右。

??? 底2：1994年7月18日——7月29日，时间10天，点位325——406，平均市盈率12倍左右，平均市净率1.2倍左右。

??? 底3：1996年1月18日——2月15日，时间21天，点位512——538，平均市盈率19.44倍左右，平均市净率2.44倍左右。

????底4：2005年5月24日——6月8日，时间12天，点位998——1048，平均市盈率15.87——16.46倍，平均市净率1.7倍左右。????

??? 底5：2008年10月27日——11月7日，时间10天，点位1664——1809，平均市盈率4.04——14.24倍，平均市净率1.95倍左右。?

??? 五次大底显示的共同规律：平均市盈率15.4倍，平均市净率1.76倍。

???? 中国股市几次重要的历史大顶：
　　
　　1997年1510点大顶平均市盈率59.64倍、平均股价15.16元。
　　
　　1999年1756点中期大顶平均市盈率63.08倍、平均股价14.1元。
　　
　　2001年2245大顶平均市盈率66.16倍、平均股价17.51元。
　　
　　2007年6124点，沪深两市当天所有股票的平均市盈率是71倍、平均股价22.54元。
　　
　　顶部市盈率大概在60倍甚至于70倍。但在60倍以上清仓都是明智之举。

??? 每一次牛熊轮回市场平均市盈率在20倍左右和60倍左右之间穿梭运动。

??? 历史仅仅代表过去，A股也只体现中国特色。我们再来分析成熟股市的代表——港股

???

??? 底1：点位——150.11点，1974年12月10日，恒指平均市盈率7.09倍。

??? 底2：点位——704点，1982年10月31日，恒指平均市盈率5.57倍。

?? ?底3：点位——1894.90点，1987年12月7日，恒指平均市盈率11.28倍。

?? ?底4：点位——6890.10点，1995年1月23日，恒指平均市盈率11.71倍。

??? 底5：点位——6544.79点，1998年8月13日，恒指平均市盈率8.09倍。

?? ?底6：点位——8331.87点，2003年4月25日，恒指平均市盈率13.18倍。

?? ?底7：点位——10676.29点，2008年10月27日，恒指平均市盈率5.42倍。

?? 七次大底的共同规律：平均市盈率7.9倍，平均市净率1.3倍左右（估）（ 2008年10月27日恒指市净率1.05倍，略高于亚洲金融危机时的0.93倍）。

以下内容转自：雪白血红的www.eastmoney.com/s/blog_5588f7560100em4x.html

一、市盈率

1、简单说就是：你按市场价格购买公司股票进行投资的话，回收投资成本需要的年份；这里有一个前提是这家企业所有利润都进行分红！

注：教科书上的定义是“市盈率(PE)是股票价格相对于当前会计收益的比值”；市盈率数学形式简单，数学意义明确－表示每1元年税后利润对应的股票价格；经济意义为购买公司1元税后利润支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份，又称为本益比。

2、市盈率PE的作用

对于大盘指数而言是“绝对控制指标”，对于个股则是“相对参考指标”！

永恒的规律：平均市盈率判断大盘顶底

二、市盈率危机来自何方

首先申明这里讲的市盈率是指大盘指数的市盈率，所说的危机也是指大盘指数的市盈率的危机，与个股或版块的市盈率无关！将在后面进行专门的研讨。

1、市盈率危机的表现

先让我们来看一下上证指数、市盈率、总市值、总流通市值的月度走势图，如上图：

“6124点大崩盘”是市场错误的估值理念导致的一幕投机悲剧。 危机的根源正是市盈率，因为市盈率超出了应有的估值轨道！

中国股市的市盈率的争论由来以久，部分的学者和证券人士反复向投资者（特别是散户）强调：市盈率的“中国特色”。到现在还有人仍然坚持中国股市的市盈率水平可以继续长期维持着高位（30倍PE）甚至可以接受超高位（40、50倍以上），不错这在2006年以前是有其存在的合理性的！

可是以2006年为标志，中国股市的根本环境和条件已经发生重大变化，仍然坚持原有市盈率观念，就注定会酿成“投资投机悲剧”，2007年的6124点大崩盘从某种意义上就是市场忽视这种里程碑式变化的必然结果！这就是危机所在和根源。让我们来层层分析

2、市盈率危机的内在

让我们先看看一些典型论点：

①中国是目前国际上少有的、正处于快速增长的发展中国家之一，“买股票就是买未来”，高市盈率是合理的！

评价股市市盈率的高低，应与上市公司的收益增长速度以及宏观经济发展的大环境相联系来作判断。世界各国股市运作的历史表明，处于快速发展的发展中国家股市的平均市盈率一般要高出发达国家84％左右，重要原因之一就是前者的经济增长速度平均高出发达国家417％左右。

这一论点放在现在（2009年）的确有很强的诱惑力，因为中国前二十多年的经济高速发展奇迹为世界瞩目，中国的股市也给予了充分反应，我们市盈率曾长时间维持在高位，鲜有回落到了20以下的，这一论点在当时是绝对正确，准确说是在2001年以前！

可是现在宏观经济还象一二十年前吗？我不是经济学家，不能也不必去争论，但可以先谈几个微观现象：

a) 记得1999年初，大约是两会吧，当时争论最多的是“要控制经济增长在10%以内”，可是现在呢？是要“保八”，这几年谈的最多的是拉动经济增长！这一压一拉的意味着什么？

b) 九十年代，特别是初期中期，大学生毕业分配并没有什么太大压力，连女生都基本都找到接受单位，毕业生主要是挑选自己满意的单位，大不了还可以进厂里；可是现在呢？别说男生，就是名牌大学的优秀毕业生想找个工作都不是简单的事，社会上已经有毕业生找工作其实是在“拼老爸”的说法！这还能说宏观经济与以前一样嘛？！

c) 曾经在八十年代九十年代到处是机关事业单位的下海闯市场办企业，现在呢？到处是拼命报考公务员，想尽一切办法挤入机关单位！变迁不仅仅是所谓的养老保障的这一表面上的理由吧，深层次的恐怕是经济环境和企业环境已经发生了巨大的变化！

再简单说一下宏观上的：

首先是世界经济的大环境在变，特别是美国为代表的西方发达经济体正处于百年一遇的“金融风暴”中，经济已进入大调整周期；

中国经过前面三十年的高速发展，GDP的基数已经越来越大，原有的经济结构已经发挥到了相当水平，面临的产业结构调整的要求已经越来越大了。以前讲GDP的增长，外贸的带动；而未来中国GDP要解决的应该是常态增长，保证中国的就业和社会稳定，而不是盲目的追逐GDP达到11%-12%，保持资源、能源、环境的和协有效利用，避免以前那种极端的破坏。

这里只是想说明：我们现在所处的宏观经济大环境已经与以前完全不一样了，分析问题特别是对待市盈率的考虑，也要用新思维方式和标准！ 经济发展的高速期，不独是中国在经历，世界上好多国家都经历过。其实从历史上看我们还是远远排在后面。中国经济现在发展速度快一些，企业的内需市场大一些，成长速度快一些，但也别忘了，脱离了世界经济大环境，中国经济也发展不了。现在不是很明白吗，美欧经济一衰退，进口减少；中国经济的发展就会受到严重影响。更别说中国企业的实际经营水平与管理能力，特别是综合素质跟别人相比差距有多大，谁都清楚。 股权分置改革的完成只是第一步，中国企业的公司治理之路依然长路漫漫。

②一些经济学家和业内人士则认为，当前的市盈率虽然不低，但还算正常。“如果比市盈率的话，我们是60倍，比日本还要低很多，日本的市盈率要到80倍甚至100倍。”

顺便说一下，日本从1981年到2006年，东京股市(主板)的平均市盈率为87.5倍，其中最高为2003年的614.1倍，最低为1981年的21.1倍。可是日本经济自此之后已经在衰退之路上走了二十年了，股市更是连续下调整二十年，至今没有走稳的迹象！这样参照还有意义吗？还好意思拿来作为高市盈率的所谓理由和依据吗？！

③一种观点认为，“我国股票市场市盈率水平与国际股票市场缺乏可比性。因为我国上市公司的股票流通量很少”

其实，这一观点的论据早在2006年开始股改时就已经不存在了，数据表明到2009年10月中国深沪两市的流通市值将首次超过非流通市值，真正进入全流通时代！

另外，目前深沪股市的总市值与当年GDP总值比已经相当高了（其实就是证券化率），股市的市盈率必须反映国家经济的整体水平！

④一种观点从供求关系角度认为“国内证券市场是发展型市场，股票供给不够，造成了股价和市盈率比较高，不能用常规的市盈率观点来衡量。”

不错，在2005年以前这绝对是重要的理由，但经过2006年股改后的滞后效应将逐渐显现，解禁后的大小非将会源源不断的进入二级市场；另外，创业版、国际版等股票供给其实很丰富，供需平衡已经发生了变化！

市盈率全世界股市都适用，中国例外吗？它很清楚地反映了股市与企业的特征。世界各国的市盈率现状与标准对中国的股市与企业同样适用。其实各国的股市与企业也都有特殊性，都有自己的特色。不能总是什么都强调“有中国特色”，不要过于强调特殊性，要先讲共性再谈个性！但就市盈率本身而言，世界各国是平均20倍，峰值也不过25-30倍。那么，鉴于中国经济的高速增长和企业的成长性较好，当然可以高估一下。

中国股市市盈率的峰值水平高达60～80倍，确实已经过高了，没有哪个国家的经济能长期支持这么高的市盈率；在这种市盈率下中国股市投机已经到了一个非常严重的地步。特别是，同一公司的股票在不同交易所居然市盈率相差那么大，难道是件正常的事吗？

有一点很有意思：多年前，我们发现同一公司的股票在内地上市的A股价格远高于在香港上市的H股，大家感觉得十分不可理解，证券界专业人士的解释是在香港的流通量远大于A股的流通量，而且人家港元也比人民币贵啊！所以，我们接受了这一观点；转眼进入了21世纪后，深沪两市的流通量已经与香港等量了，人民币也比港元贵了，可是我们发现H股仍然比A股便宜，但却没有太多的人觉得有什么问题！

这前后的矛盾只能说明一点：总有一方是错的！要么是以前的所谓“证券界专业人士”是骗子或疯子，要么现在的我们是疯子或被骗了！如果是以前错了，可是当年那些所谓“证券界专业人士”现在仍然活跃在市场上，并在大盘指数30、40倍市盈率时还向你大谈长线投资！

这是想说明：我们所处的经济宏观环境已经发生或正在发生着重大变化，可是我们的投资观念和投资思维方式却未能更新，危机其实就在身边！我们的市场的市盈率的长期特殊化和扭曲将最终被纠正，市盈率的漫长回归是不可逆转的大势所趋！

三、市盈率的艰难回归，剑指何方？

中国股市也面临着估值体系的重建和投资理念的更新；在新估值体系彻底形成之前，中国股市市盈率在以后相当长时间内往下走是大趋势！可从横向和纵向进行分析比对：

1、中国股市估值的横向比

市盈率横向比，跟国外比较。像美国的道琼斯基本上是在12倍、15倍，100多年平均下来都是这样。中国香港市场基本上是在18倍。先看看具有代表性的各国各地区的股市与市盈率的对照关系：

注：日本股市的市盈率情况其实是一个灾难：日本从1981年到2006年，东京股市(主板)的平均市盈率为87.5倍，其中最高为2003年的614.1倍，最低为1981年的21.1倍。可是日本经济自此之后已经在衰退之路上走了二十年了，股市更是连续下调整二十年，至今没有走稳的迹象！这里没有必须拿日本作为参照。

因为我们是新兴市场，但中国的股市已经发展到一定阶段具有相当的体量，中国的经济增长基本上是还在高速发展，市盈率当然可以偏高，但是应该逐渐向成熟股市接轨，如果是在25倍以上，那就没有可比性。因此，可以把15～25倍市盈率作为上证指数正常波动范围的！

2、中国股市的纵向估值

①长线估值：往下走是大趋势

中国股市市盈率在以后相当长时间内往下走是大趋势！这主要是中国的经济宏观环境的变化而导致的，中国的经济面临着产业结构调整的要求，新一轮经济发展追求的是GDP常态稳定的增长；毕竟产业结构的调整，对宏观经济本身也好，对微观企业而言都可以说是一场革命，是一个艰苦而相当长的过程！

宏观经济上的理由前面已经充分表达了（详见：二章节中的①表述），个人的总体观点就是“中国经济面临着产业结构调整，中国企业中的优秀代表--上市公司将同样面临结构调整”；未来中国GDP将是常态增长，没有以前那种超高速了。

中国股市的高市盈率将必然回归，回归的范围可以这样划定（仅供参考）：

常态低值线：从上证指数市盈率历史统计上看可取“12倍”作底值线（历史极限值为9.4倍，考虑到通货膨胀等因素向上浮动取整）；

常态峰值线：可取一条抛物线（1993年牛市时极限值为第一点、1997的高值为第二点）；也就是意味着未来一段时间的上证指数市盈率将在30倍内波动！如图示

正常波动：中国GDP的增长常态的应该是在8%到10%，这和15-25倍左右的市盈率是匹配的。

②中线估值：历史数据的趋势

A股的平均市盈率历史是一个宽幅振荡的走势，50倍以上对应市场的高点，15倍以下对应市场的低点。上证指数的PE，历史常态最高是69倍，历史最低在10倍左右，目前在30倍左右。

（注：上交所交易初期曾经有过市盈率的极高值；其后1992年1429点时也曾经见过100倍；1993年1558点时达到过88倍；这些由于当时的市况均不能属于常态范围，不列入统计）

高尔顿发现的均值回归原理告诉我们：平均市盈率向均值回归是十分正常的事情。2007年10月上证指数的平均市盈率到达了69倍，随后展开向均值回归是一件很自然的事情。上证指数的平均市盈率，现在也许就在均值附近徘徊，也许将来有可能到达历史最低点9.4倍、甚至再创新低，亦未可知。唯一可知的事情是，如果上证指数的平均市盈率将来到达历史最低点9.4倍、甚至再创新低之后，必将大幅提升向均值回归。

③短期估值：通货膨胀或通货紧缩是最大的威胁

通货膨胀日趋严重将直接导致平均市盈率大幅回落！根据埃德.伊斯特林（Ed Easterling）的“金融物理学”研究：关于市盈率为何会变化的理论，完全与通货膨胀或通货紧缩相关。投资者只要认识到关于通货膨胀/通货紧缩的情况就可以确定公司未来的价值。在比较温和的通货膨胀水平下，比如1%－2%，就可以支撑市盈率高达20甚至更高；但当通货膨胀率升3%－4%，市盈率将会直降到15左右；在4%－5%时，市盈率会降至约13，而到7%或更高时，市盈率会降至10或更低。在任何水平的通货紧缩条件下，市盈率都会降至一位数的范围内。

埃德的研究结论是针对美国股市的，我们来看一看中国A股的情况：中国最近一次超过10%的通货膨胀出现在1993、1994、1995年。在通货膨胀开始严重的1993年和1994年，上证综指从最高1558.95点下跌到最低325.89点，最大跌幅达79.10%，市盈率降到极限低位的9.4倍。

我国本轮通货膨胀明显抬头是开始于2007年下半年，而且总体上呈现持续上升的态势，因此中国A股的平均市盈率自2007年10月开始快速下降，6124点的大崩溃，绝非偶然的结果，根据埃德的研究，这是一个必然的结果，因为通货膨胀开始严重时，市盈率就会骤然下降。

国家统计局预计我国本轮通货膨胀的高峰出现在2009年到2010年，那么中国A股的平均市盈率未来一年左右的时间内继续下降很可能是一个大概率事件。

四、从市盈率的回归目标和对应的股市的波动中枢

1、上证指数未来市盈率目标区间

前面已经详细说明了上证指数高市盈率将必然回归，回归的范围做了假设（仅供参考）：

常态低值线：从上证指数市盈率历史统计上看可取“12倍”作底值线（历史极限值为9.4倍，考虑到通货膨胀等因素向上浮动取整）；

常态峰值线：可取一条抛物线（1993年牛市时极限值为第一点、1997的高值为第二点）；也就是意味着未来一段时间的上证指数市盈率将在30倍内波动！

正常波动：15-25倍左右的市盈率。

2、上证指数的未来波动区间

既然有了对上证指数的“市盈率未来波动区间”，不妨以此去推断“上证指数的未来波动区间”

①关键核心数据

这里先要找到一个关键核心数据：“单位市盈率的指数点数（aPE）”即一倍市盈率对应的指数点数！
由于上证指数的成份股的不断变动，上证指数和市盈率的取值均与成份股有重要相关，目前取此值时必须取最近的数值，不妨取2009年以来各月末的收盘和市盈率数据作为样本：

时间? 2009年1月? 2009年2月? 2009年3月? 2009年4月? 2009年5月? 2009年6月? 2009年7月? 2009年8月

指数?? 1990.66??? 2082.85??? 2373.21??? 2477.57??? 2632.93??? 2959.36??? 3412.06??? 2667.75

P/E????? 16.26????? 17.01????? 19.37????? 20.21????? 22.47????? 25.36????? 29.47????? 23.04

aPE???? 122.43???? 122.45???? 122.51???? 122.59???? 117.18???? 116.69???? 115.78???? 115.79

2009年1至8月的“aPE”均值=119.43，这里不妨取整“aPE”均值≈120。

需要说明的是由于成份股的组成不断变化，而每个成份股自身的业绩的变化，都会造成指数和市盈率的变化，因此aPE的值只在一段时间内相对稳定，在一段时间后会发生变化，从历史数据上看（1993年1月至今）aPE的值其实总体上是不断变大的！

因此，要注意以aPE进行推断指数的波动都有时效性。

②上证指数的以后一段时间的波动区间

现在有了“上证指数市盈率未来波动区间”和“单位市盈率的指数点数（aPE）”的均值，可以进行推断上证指数的未来波动区间：

低值线：“12倍市盈率”对应的上证指数底是1440（即12×aPE=12×120；另外市盈率历史极限值为9.4倍，对应极限低点=9.4×120≈1128）；

峰值线：上证指数市盈率将在30倍内波动，对应的指数应该是3600（即：30×aPE=30×120）；

波动范围：15～25倍左右的市盈率内，对应指数波动范围1800～3000（即：15×120～25×120）。

从以上可看出，以及历史数据说明在以后的一两年内：

上证指数重心在1800～3000点区间，低于3000点越靠近1800越可投机，风险相对越小，高于3000点越远风险越大；

上证指数高于3600点，极端风险相对较高，大小非引起的震荡可能使其向下位移；

上证指数1440点应该是以后一段时间的极端最低值点，如果出现这个点位就应该有“最大投机价值”；上证指数底部可能在1440-1800点之间形成。

注：要注意以aPE进行推断指数的波动都有时效性，以后必须跟随成份股变动进行不断修正！

③上证指数的未来

上面多次强调aPE的值只在一段时间内相对稳定，从历史数据上看（1993年1月至今）aPE的值其实总体上是不断变大的，期间的大调整周期中也有局部的下降！因此，从纯数学统计角度上说，上证指数将来会因为成份股的变化（特别是新成份股的加入）不断向上拓展、创新高！但上证指数的市盈率则会整体回归世界股市的常态范围。

中国经济总体向上的趋势没有改变，中国将成为下一个世界强国，21世纪将属于中国，未来十年中国股市必将会反映这一切。股市投资的实质在于企业本身，来自公司成长带来的资本增值。这种盈利模式对于市场所有参与者而言是共赢的。

永恒的规律：平均市盈率判断大盘顶底！

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