?通过阅读两个生物公司沃森生物和智飞生物的招股书，并参加推介会，且进行对比分析，研究员提供了一些关于疫苗公司有价值的看法。

　　沃森生物公司主要从事疫苗产品的研发、生产、销售。目前公司销售的主要疫苗产品为自产疫苗产品Hib、冻干A、C脑膜炎球菌多糖结合疫苗。09年上半年以前代理销售甲肝及乙肝疫苗等，下半年剥离掉了这块资产。

　　主要亮点：

　　1、近三年公司增长迅速。2007年至2009年，本公司分别实现营业收入12,936.15万元、18,406.19万元、23,912.97万元，净利润742.46万元、3,470.00万元、7,633.14万元，均呈快速增长趋势；2010年上半年实现疫苗产品销售收入12,661.44万元、净利润5,656.19万元，分别较2009年同期增长80.39％、70.25％。

　　2、公司研发能力强。这一点是公司最大的亮点。主要体现在两个方面：第一是储备项目多：公司目前的两个主要产品均是自主研发，自2006年1月1日至2010年8月28日，公司疫苗开发数量在国内排名第一。第二是开发时间短：疫苗产品研发周期一般为5-10年，公司Hib产品从申报临床研究到产品上市仅用4年时间，冻干A、C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗从申报临床研究到产品上市仅用5年时间。

　　3、项目提前达产的预期：公司已经部分提前实施"冻干A、C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗产业化示范工程等--玉溪沃森疫苗产业园二期工程扩建项目"：截至2010年6月30日，累计投资8,871.50万元。所以本次募集金资的项目可能会提前达产。

　　公司销售的主要疫苗产品为自产疫苗产品Hib、冻干A、C脑膜炎球菌多糖结合疫苗。其中报告期内，Hib销售收入占自产疫苗产品销售收入比例分别为100％、100％、82.76％、81.23％。由此看来，公司目前的增长主要来自于HIB，而亮点在于新产品的投入。

　　幕集资金的投向：公司总共募集4个亿左右，主要投资六个项目，但重点是冻干A、C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗产业化示范工程--玉溪沃森疫苗产业园二期工程扩建项目和流行性感冒病毒裂解疫苗产业化建设项目。玉溪沃森疫苗产业园二期工程扩建项目主要为玉溪沃森的冻干A、C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、冻干A、C、W135、Y群脑膜炎球菌多糖疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗（预充注射器）、吸附无细胞百白破联合疫苗等制品的产业化，在公司一期建设的基础上，在2年内建成包括4个以上疫苗品种，年生产能力3,500万支的现代化疫苗生产线，达产后，前三年分别可产生的利润4689万、1.06亿、1.85亿；流行性感冒病毒裂解疫苗产业化建设项目，达后后最终形成500万人份/年的疫苗生产能力。项目达产后每年可实现净利润1,869.41万元。

　　其中冻干A、C、W135、Y群脑膜炎球菌多糖疫苗和冻干A、C群脑膜炎球菌多糖疫苗预计10年上市，流行性感冒病毒裂解疫苗（儿童/成人）和吸附无细胞百白破联合疫苗预计11年上市。

　　不是很看好公司目前HIB的高成长性，所以预计10-12年的销售收入分别为2.5亿、2.6亿、2.8亿，公司目前的AC群多糖结合疫苗给予每年50％以上的增长，分别创造收入5000万、8000万、1.2亿，把这个收入加起来，然后剩以销售净利率（以最新一期45％为主），再加上本次募集的新项目创造的利润，11年4689万，12年1.24亿，除以发行后总股本1亿股，10-12年业绩为：1.35元、1.99元、3.04元。

　　智飞生物公司主营业务为疫苗、生物制品的研发、生产和销售。全资子公司绿竹制药主要从事以预防脑膜炎、肺炎为主的细菌性疫苗产品的研发、生产和销售；全资子公司安徽龙科马主要从事防治结核病类生物制品及病毒类疫苗的研发、生产和销售；全资子公司重庆智仁主要从事疫苗产品的销售。

　　公司最大的优点在于发展模式：在建立初期，由于研发水平相对落后，于是公司把重点放在了营销网络的建设上，主要通过买断代理的方式来销售产品，并且近80％采用直销，从招股说明书可知：公司现有的专业营销人员80％以上都具有3年以上的疫苗营销和管理经验，并且有专职人员从事24小时售后服务工作，如果接受种过程中因个体差异产生异常反应，公司保证在3小时内立即到达现场等等，可见公司销售团队的实力非凡，几年下来公司不仅建立了一个既强大又完善的营销网络，而且大部份采用直销的方式，对利润环节的控制也取得了较好的结果。正因为有这么庞大的营销网络，所以公司代理的产品和自己生产的产品能迅速的进入整个市场取得丰厚的利润。

　　近三年公司疫苗产品销售量分别占我国二类疫苗市场10.99％、11.13％和10.78％的份额，在民营疫苗企业中排名第一。直观感觉公司做的产品类别很多，这些药品可以分为几个大类来剖析：

　　（1）ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，2008年上市，目前市场占有率为53.11％，排在第一，该疫苗能同时预防A、C、Y和W135四个群脑膜炎球菌的感染；目前国内除了本公司，还有浙江天元生产，但是近几年公司本产品市场占有率上升较快，销售额也大幅增加（08-09销售额基本翻了两倍），有一定的市场地位，我觉得浙江天元目前对公司威胁较小。

　　（2）A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，2008年上市目前市场占有率为28.87％，排在第二。A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗的竞争优势在于它是全世界第一个经Ⅲ期临床研究证实能用于3月龄以上人群，主要竞争对手为无锡罗益和云南沃森。从招股说明书可知，无锡罗益产品的使用为6月以上的婴幼儿和儿童，云南沃森的产品于2009年8月上市，使用对象为3月龄以上的婴幼儿和儿童。这么看来，无锡罗益的产品因为在使用年龄段上跟公司产品有一定的差别，所以对公司产品的影响应该不是很大，但是云南沃森的产品跟公司相同，只是投入时间较晚了一些，而公司目前的市场占有率不到30％，所以我觉得可能会对公司产生一定的影响，导致毛利率下降。

　　（3）注射用母牛分枝杆菌（微卡）为国内外独家产品，是WHO在结核病免疫治疗方案中唯一推荐的品种，为国家"十五"重大科研攻关课题用药，市场前景巨大。这个无疑现在是个暴利品种，但是目前销售额较小09年实现销售3300万占主营业务收入的5.47％，我觉得市场的推广和接受可能需要一个过程。

　　（4）独家买断代理兰州所生产的Hib疫苗最近三年分别占据50.13％、56.68％和51.22％的市场份额，连续三年市场占有率排名第一。目前除了兰州所，还有云南沃森也生产这种疫苗，但是由于公司目前占有率大，并有三年的时间加以巩固，所以我觉得云南沃森生产的产品对公司的影响不大。

　　（5）独家买断代理浙江普康甲肝减毒活疫苗最近三年分别占据22.59％、23.63％和26.85％的市场份额，市场占有率排名居于前列。目前国内生产甲型肝炎减毒活疫苗的企业主要有长春长生生物科技股份有限公司、长春生物制品研究所、浙江普康和中国医学科学院医学生物学研究所，由于市场占有率不够大，且生产厂家多，所以我觉得这一块可能会影响产品的盈利能力。

　　最近三年，公司营业收入复合增长率达10.76％，毛利额复合增长率为20.74％，有充沛的现金流。从财务报表可看出这几年公司代理产品的收入和毛利贡献比例基本没有增长或呈下降趋势，而自主产品所产生的收入和毛利近几年出现较大幅度增长。由此看来，我认为目前公司在已有一个完善的营销网络的基础上，发展的方向和重点应该是由以前的代理为主慢慢过渡到把重心放在销售自主产品上，由于公司目前自主产品都是疫苗新品种，投入市场时间较短，所以毛利率都在90％以上，竞争对手也不多，所以我觉得短时间应该可以继续维持高毛利高增长，但长时间来看，公司的储备项目就显得更为重要。

　　目前公司有Hib疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、吸附破伤风疫苗、伤寒Vi多糖疫苗、注射用母牛分枝杆菌增加支气管哮喘适应症5项新产品已全部完成Ⅲ期临床，正在向国家药监局申请药品批准文号；AC群脑膜炎球菌-b型流感嗜血杆菌多糖结合疫苗已经完成Ⅰ、Ⅱ期临床，正在进行Ⅲ期临床；ABC群脑膜炎球菌疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、13价肺炎结合疫苗、细菌性痢疾结合疫苗、伤寒-副伤寒外膜蛋白疫苗、水痘疫苗、人乳头瘤病毒疫苗（HPV疫苗）、新型结核病疫苗等15项新产品正处于实验室研发阶段。公司储备项目也比较丰富。

　　公司本次发行4000万股，募集资金6.2亿。其中主要能反应在业绩上面的项目为：3.8亿用于北京绿竹生物制药产业化基地项目，1.1亿用于注射用母牛分枝杆菌生产车间技术改造项目，其他的资金用于建设仓储物流基地营销网络和补充运营资金。这里要分别说一下几个问题：

　　1、3.8亿投资北京绿竹生物制药产业化基地项目，招股说明书上有写这个项目除了可以提升现有AC及ACYW135生产质量控制体系，同时也为HIB和AC提供生产基地。其中AC，2013年产能从目前500万剂的产能提高到1200万剂，预计国内产能为3200万剂，需求量为2200万剂，公司的销售规模达700-800万剂，占35％份额。ACYW135，13年产能从500万剂提高到1200万剂，预计国内产能为3200万剂，需求量为2300万剂，公司销售占900万剂，占40％以上份额。HIB，13年生产能力达1200万剂，预计国内产能为3700万剂，需求量为3300万剂，公司销售规模达800万剂占有25％，13年达产后新增收入5.36亿，利润2.43亿。

　　2、1.1亿用于注射用母牛分枝杆菌生产车间技术改造项目，2年建设期第3年达产，把现有实际100万剂的产能提高到500万剂，预计2012年市场规模达360万剂，公司有望销售300万剂，占83.3％市场份额，新增1.8亿收入，利润4956万。

　　我们假设公司的利润率跟预测的一样，来推测一下公司的业绩：近几年由于代理还占了公司相当一部份份额，这一块估计增长一般，而公司自主产品虽然增长较快，但跟整个收入比起来，目前显示不太明显，我们以每年25％的增长来预测，公司上市总股本4个亿，最快的项目要12年达产，贡献4956万利润，折合每股0,12元，13年达产的项目贡献利润2.4亿，折合每股0.6元，这样算下来，11，12，13年的业绩分别为：0.89、1.24、2.15元。如此看来要到第四年业绩才释放得出来。

　　推介会见闻。听完推介会，我很喜欢公司董事长的敬业。整个推介会，他的直爽、率真，清晰的思路，做事的魄力深深的打动了我。董事长觉得：公司有今天的成功最主要的核心竞争力是--人。公司一直把人员管理控制放在首位。在公司里他把最重视的人分为两类，一类是专业人才，另一类是市场人才。并表明以后准备做股权激励，强调只要工作出色，没有年龄资历之分，都有机会获得股权。

　　未来公司的发展方向和对超幕资金的规划：分为两个重点，一个是继续扩大销售网络，另一个是更加注重研发加快研发的进程，争取以后每年都会有一到两个新品种上市，把重点转移到自主产品上面去。但是今后一样也做代理，只不过代理可能要发生一些转变：以前是因为没有太多的钱，资金不够，所以代理的模式都是采用买断代理，这种签约的年限通常在7-8年，合约期满了以后，协议解除（这就好比说养了一个孩子养了七八年又要双手把他送走一样的感觉）。现在有钱了，如果发现一个疫苗前景大，或者疫苗公司好，就更趋向于直接把疫苗购买了，或是对公司采取收购兼并的方式。其中有提到，如果顺利的话，应该在今年或者明年，在适当的时候进行并购，目前国内总共30家，去除国有的，剩下20家，然后再挑一些跟自己企业差别较大的，或者企业不具备而其他公司具备某些优势的这种企业进行收购兼并，不断强大自我。

　　强大的营销网络和公司的纪律性：公司基本之前代理销售的品种都是厂家卖不出去的，而自从公司代理了以后，都能暴发性增长，供不应求。03年跟天坛生物的合作就是这样。大家都对公司代理的疫苗为什么代理之前，别的企业卖不出去，而代理后，公司却卖的这么好感到好奇，董事长解释说：首先公司采用的都是买断式代理，其次在代理前，公司会把这种疫苗的效果、安全性、销售模式、价格、基础量、发生异常的后果等等，都进行严密的分析，然后会先在一个地区做试点，最后才推向全国，而并不是一味的追求市场上的热点疫苗，并且这样其实也赚不了钱。这里我很担心，如果合约到期了，那岂不是公司的营收要少很多？董事长解释说：正因为公司长时间的买断代理，所以一但合约停止，生产商没有营销的网络，反而会比较担心，怕我们退出。正因为这样，公司成立至今所代理的疫苗没有一个失败，都是超额完成任务。

　　关于两个公司的对比由于两个公司的业务如此之像，最好的办法是把两个公司放在一起来对比一下，这样能让我们的思路更为清晰。

　

　　通过上面的四张表，我们可以得出结论：

　　1、智飞生物在销售规模上面要比沃森广。

　　2、营销的模式方面，智飞生产物侧重面广，以各个不同省、市、区县、乡镇为对象，定期举行研讨会和聘请专家或工作人员授课为主，而沃飞生物主要是开展高水平会议为主。

　　3、从销售模式上来看，这两个企业正好相反

　　。4、从人员的结构上来看，两个公司虽然总人数一样，但是结构区别较大。智飞的研发人员远不及沃森多，所以沃林的优势在于研发能力强。不过沃森的销售人员却比智飞少了一半，所以在营销方面，落后于智飞。生产人员方面，沃森因为自主生产，所以比智飞多了两倍。

　　我们有几个问题需要关注：

　　1、从前三期的数据来看，智飞生物HIB产品的总销售额和销售量还有市场占有率都是相对稳定的，并看不出有多大的增长，所以我们可以基本判断出HIB近几年的市场总份额，但是这个市场占有率两个招股说明书是对不上的，智飞招股说明书上面是以实际市场占有率来算的，而沃森招股说明书上面是以签发量占有率来算的。如果我们以智飞说的为准，那么这个品种的市场总额根据近三年的情况来看在5-6亿，而目前智飞年均销售能力在3亿，沃森销售能力在2亿，这么看来，这一块很快就会碰到天花板，成长性是非常有限的。另一方面，由于买断代理的便利，智飞生物05年就开始卖HIB了，有很牢固的销售渠道跟市场，沃森是07年9月才研发出来开始出售，所以我觉得在这个产品上，沃森要占领智飞的市场，基本不太可能。而从沃森的招股说明书上我们看到，公司目前就这两个产品，其中HIB还占销售收入总额的80％左右，所以我特别担心如果没有新产品投入，公司的成长性会受到限制。

　　2、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，09年，智飞生物卖了4502.7万占有率为28.87％，而沃森卖了3250.68万，占有率却在50.16％。我们不管以实际市场占有率为标准也好，以签发量为标准也好，这个数字基本都不会相差这么多。如果是以智飞为准的话，那沃森现在的占有率应该30％都不到。智飞的产品目前是冻剂，沃森是干粉，比智飞更有运输优势，而智飞虽然上市要早一年半，但是市场份额也不高，所以沃森有一定的竞争优势。至少近两年这一块产品的成长问题不大，同时我们可以关注到，沃森的这一个竞争优势在智飞的招股说明书上并未说明，所以我觉得这个产品沃森确实占优。

　　3、智飞这两个产品的占有率高，市场份额和销售额稳定，但是我们看到近三期的销售均价，却比沃飞便宜了很多。为什么会出现这种情况？我查找了一下原因，HIB主要是因为沃森分两类，一类是HIB（西林瓶），一类是HIB（预灌封），这个HIB（预灌装）的自营价格在67左右，所以均价高出许多，而A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，10年上半年比智飞高出了50％，我猜想可能是由于干粉的竞争优势造成的。但是综上所述，我对沃森HIB的高价格表示担扰，认为其持续不了。而A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗的价格，还需要再观察。

　　6、研发方面的相关比较：

　　（1）、研发费用公司名称 10年1-6 占比 09 占比 08 占比智飞生物 991.26 7.66％ 1575 7.05％ 547.83 5.79％沃森生物 1194.5 9.43％ 1339 7.10％ 1178.9 14.02％（2）储备项目的比较（来自沃森招股说明书P104页）

　　（3）具体研发产品比较沃森生物具体研发储备产品

　　智飞生物具体研发储备产品：目前有Hib疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、吸附破伤风疫苗、伤寒Vi多糖疫苗、注射用母牛分枝杆菌增加支气管哮喘适应症5项新产品已全部完成Ⅲ期临床，正在向国家药监局申请药品批准文号；AC群脑膜炎球菌-b型流感嗜血杆菌多糖结合疫苗已经完成Ⅰ、Ⅱ期临床，正在进行Ⅲ期临床；ABC群脑膜炎球菌疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、13价肺炎结合疫苗、细菌性痢疾结合疫苗、伤寒-副伤寒外膜蛋白疫苗、水痘疫苗、人乳头瘤病毒疫苗（HPV疫苗）、新型结核病疫苗等15项新产品正处于实验室研发阶段。

　　从表（1）中我们可以看到，智飞生物虽然研发人员不多，但从09年至今，在研发费用方面的投入跟沃森相差不大。表（2）中我们可以得知，目前沃森生物的在储产品在全国居首，不过值得注意的是我们看到绿竹的生产批件申请和生产批件两栏，品种均比沃森要多。所以我认为如果按数量来算的话，近两年北京绿竹的新产品应该比沃森要多，而因为都才上市，可能拿到很多的钱，所以研发方面，智飞也有追赶上沃森的可能性。当然，一个疫苗给公司带来的效益仅看数量远远不够，还需要关注到底具体是什么品种，极细分品种的需求才行。那么我们接着看到表（3）不难发现，沃森马上要进入市场的两个新品种--冻干A、C、W135Y群脑膜炎球菌多糖疫苗和A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中A、C、W135Y群脑膜炎球菌多糖疫苗，重庆智飞早已在08年上市，目前市场占有率在50％左右，但是属于冻剂，不是冻干粉。而另一个A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗，重庆智飞也完成了三期临床，沃森另外两个临床三期的破伤风和风寒，智飞也完成了，所以从这里我们可以看到，未来两年，这两个公司的投入产品基本是一样的。由此可见，从收益和销售数量上来说，我觉得智飞占优势。但是问题在于智飞现在规模大，基数大，所以增幅很有限。

　　7、讨论两个公司的成长模式。经过上面的一系列对比，我觉得讨论这两个公司的重点主要在于成长模式，智飞是先攻销售网络，然后再逐步把重心转向研发。从目前情况来看，研发能力也还行，但是能否持续需要跟踪。我在想，就算研发能力暂时或者阶段性跟不上，如果公司有一个很能好的销售网络，也完全可以继续买断代理其他公司的疫苗产品来实现收入。沃森生物的发展模式正好跟智飞相反，先攻研发，再搞销售，所以貌似研发水平比智飞强，但是销售网络比智飞要差。

　　投资判断，这两个公司近几年发展都不错，但如果一定要挑一个来买，我偏向于沃森，因为目前沃森规模还较小，股本也小，基数也小，而且新上的品种跟智飞又差不多，又全部都是自研自产销售。智飞目前还有一半都是买断代理的产品，而且基本稳定，成长性受到限制，募集资金又不能很快达产，所以从短期成长来看，沃森应该高于智飞。不过上市两年后，如果销售规模跟智飞相当的时候，我们更重要的是要回到成长模式上来考虑，到底谁更有优势，谁会做大，或许智飞占优。