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自2015年底维生素B1、B2和B5等B族维生素提价以来，维生素A和维生素D3近期也陆续提价，涨幅显著。春节后将进入维生素的采购期，相关品种有望持续提价。由于维生素产能供应相对集中且需求刚性，加之供给侧改革和环保监管趋严双重因素利导，涨价趋势有望延续。

维生素A涨幅或超预期

　　本轮维生素A上涨的导火线是帝斯曼(DSM)于2015年12月停产检修。在此背景下，1月20日，国内维生素A龙头新和成领先上调维生素A报价，价格由不到100元/千克上涨至180元/千克，涨幅达80%。多家券商研究报告认为本轮上涨存在超预期的可能性，价格有望触摸到200元/千克，甚至超过这一区间。

　　目前，全球维生素A供需基本平衡。由于其技术壁垒很高，过去10年业内没有新的进入者，全球一年供给和需求基本都保持3万—3.5万吨，处于平衡状态。预计2016年上半年供给端大幅增产的可能性较低。维生素A行业属于寡头垄断，业内竞争格局较好。目前仅有BASF、DSM、新和成等6家企业生产，DSM及新和成两家占据了行业40%—50%的份额,对价格具有相当的话语权。

　　由于近年来维生素A价格接连处于下降通道，下游和经销商的库存均很低。本次新和成主动提价后，成交价很快跟上，BASF也随之提价，说明业内各个环节的利益相关者，如渠道、下游饲料商、竞争对手均有涨价的意愿。随着库存储备周期的到来，有望为维生素A带来一波超预期的上涨态势，成交价格有望站上200元/千克。如果新增产能投放进一步低于预期、落后产能退出等事件综合催化，本轮涨价的幅度和持续时间均有望超预期。

维生素D3或接续发力

　　除了维生素A涨幅一马当先外,其余维生素小品种涨价也此起彼伏，包括维生素B1、B2、B5等,其主要催化剂和维生素A相似，皆为供给端的收缩，使价格提升到一个新的供需平衡点。总结这些涨价品种，其共同特点是行业较小、周期轮换较快、竞争格局较好、生产企业基本以国内(易于形成价格联盟)为主。纵观行业全局来看，维生素D3满足以上条件，并且价格尚处于底部。

　　维生素D3主要用于饲料添加剂，需求与养殖业景气度相关。养殖和饲料业经历过去几年的低点后有望景气回升。维生素D3在饲料成本中仅占千分之一，下游敏感度低。维生素D3的生产门槛主要体现在上游NF级胆固醇和维生素D3油，并由此决定成本。

　　维生素D3价格目前基本见底，历次涨幅高，弹性大。总体来看，维生素D3自身的进入和退出门槛较低，基本2—3年为一个周期，每次涨价幅度均颇为可观。2007年至今，维生素D3共经历4轮涨价周期，历次涨价催化剂均为供给侧发力。目前，维生素D3的价格已经下降到近年低点，价格基本见底，在50—60元/千克徘徊，有望实现反弹。历史上，历次价格涨幅可达150—420元/千克，弹性巨大。

维生素E底部刚上涨

从2007-2008年的高点之后，维生素E的产能有所扩张，部分小产商进入，价格也随之进入缓慢下行的阶段。最近两年VE价格一直处在底部，部分企业退出，我们认为目前是一轮大的价格上行周期的开始。

　　维生素产品需求刚性强，价格主要受供给侧影响。维生素E和其它维生素一样，下游主要是用于饲料添加，刚性比较强，且在终端产品(饲料)的成本中占比很低。VE价格主要受供给侧的影响。

　　维生素E行业集中度高，话语权集中在少数几家巨头。目前国际上四大厂商控制着全球维生素E
90%左右的供给，分别为帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药。维生素E的生产反应步骤较多，有一定技术壁垒。维生素E的产能分布主要为(按照)：浙江医药(4.2万吨)、新和成(3.6万吨)、BASF(2.2万吨)，DSM(3.8万吨)、北沙药业(5000吨)，而西南合成原有的产能已经停产多时。

浙江医药规模实力简括

维生素E油20000吨，折VE纯粉4.2万吨产能国内第一，上月价格从底部开始上涨，历史上达270元/公斤，目前56元/公斤；

维生素A油800吨，新厂正在调试投产VA油1000吨，总产能1800吨油，折VA纯粉约4000万吨，产能将成国内第一，目前价格已经暴涨到320元/公斤；
维生素H纯品80吨，国内产能第一，目前纯品价格已过600美元/公斤，价格已大幅上涨；
维生素D3粉800吨，历史上价高达420元/公斤，目前价格也已经上涨到130；

2016年业绩模糊推算

根据维生素阶段性反转趋势，若2016年其价格冲高回落到当前水平附近震荡，浙江医药的赢利粗略估算为：VE销售收入约24亿，结合前期公司成本38元/公斤，由于空间大则按30%净利估算，则利润约7亿；VA年产销2000万吨营收约6亿，由于该成本低价高则按净利50%估算，则利润约3亿；VH产销营收约3亿，按净利35%估算，则利润约为1亿，VD3产销营收约1亿按净利30%估算则利润约为0.3亿；其它原料消炎药等合计约2亿。去年总利润约达13.3亿，折算EPS约为1.4元。

公司估值弹性简析

先看业务弹性，剑境认为公司弹性关键在于三点，一是销售量利润占主营大小；二是需求的稳定性趋势；三是毛利是否够高。浙药第一点符合，第二点和第三点今年估计问题不大，明年就很难说了。

估值不论在金融还是在古董市场，都是投资决策的核心问题。周期性行业一般波动空间为10-30倍PE，但这是众周期板块代表的沪指常态估值，具体行业细分各有高低，而且与股本大小直接相关；如07年大牛和09年小牛中，证券保险、铜业铝业钢铁类公司照样上40-50倍PE，可见牛市熊市估值又不同。维生素也是周期性行业，那么它的估值能到30还是50倍PE呢？恐怕没那么简单；历史估值至少代表市场的价值态度，浙药不论在07大牛还是在09年业绩反转后2年，其估基本在10-20倍PE波动，即使最高股价也未突破20倍PE，即创新高有可能但今年过30元概率不大。

投机风险分析

从统计数据看，中国3月份M2同比增速13.4%但M1增速22.1%，而M0环比连降，即社会流通货币连续减少而各类存款增多，还是说明经济通缩仍在挣扎，大量资金沉淀下去了，房地产肯定是吸金大池。节后，大宗商品大幅反弹下期货市场暴炒至今，一个品种日交易额就超过5000亿，可见部分资金在不断屯货商品，还有部分资金入了期市赌博谋利。如此无根浮萍般大涨暴炒下来，只须一个事件预期大宗将随时崩塌，最晚三季度美元态度会转变为强势态度，届时一定会图穷匕现，下半年风暴一定会来，股期市场难逃厄运。

就估值风险看，一个公司估值若要突破三界外，除非转性成功或创新高效赢利模式，本次VA涨价源于帝斯曼(DSM)停产检修，一般大修为半年，它毕竟不是发生爆炸后重建，不可能一直检修到明年，另外下游猪饲料需求只小幅提高，一旦库存补齐而供应释放，维生素价或3个月就会腰斩；就如同近期钢价大反弹，去年已减产能6000万吨的僵尸企业又复活了4000万吨，这就是事实！简单说，浙药若要超过20倍PE，要么海上新发现一个大岛国急需维生素，要么有机构联手炒到30倍PE甚至更高；或者有机构主力不服气钱太多烫手，博傻炒到40以上套牢自己做个雷峰也不为奇，这就是不确定！不确定意味着风险大，是一种没把握的赌。

综合参评

维生素处大宗商品大涨价的前列，浙药按照现价产能利润看，的确让投资者眼前一亮，有高人指为二年5倍的一头黑牛；在上周，剑境经过5天的草根调研后，发现是一个批着牛皮的狗熊，无论对错在此都做一个记录，同时也给大家一个公道参考。无论公司或个人团体，曾经的事不能代表以后，当前的状态只具一定参考意义，看清以后的事才是最难的，在资本市场看懂未来尤其重要！有一句评价人的经典概括：穷人只看今年，如大家都在买房屯房也跟着节衣省食贷款买房，即使有变化也到明年再说吧；富人看明年，这种人清楚今年的情况，他们作为的重点是在为明年筹备；资本家看后年，对于今明二年的事很清楚，他们更关注后年发生的变局，并时刻为把握这种机遇而努力谋划。