华润电力(00836)与华润燃气(01193)公布，润电通过换股方式收购润燃而合并，以每100股华润燃气股份换取97股新华润电力股份。根据华润电力股份最后交易日的收市股价每股25.4元，及每注销一股计划股份获取0.97股华润电力的股份交换比率计算，每股计划股份的代价相当于约24.64元，较润燃最后交易日收报溢价约12.77%。

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上星期五，两股同时复牌，市场初步反应像一般收购一样，被溢价收购的润燃股价高开，而润电股价则大幅低开。不过很快润燃股价亦掉头下跌。原因是这次收购是以股换股，润电股价越低，润燃换回来的价值亦越低。以极端例子来思考，假设上星期五下午就马上换股，润电股价开市跌到1元，而润燃股价却站在开市的23元。你是理性投资者，你都会选择马上抛售你手上的润燃股票，不然过了上午后，你手上一股23元的润燃就会变成0.97股只值1元的润电。

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现在两股之间是存在套利的空间，润电跟润燃上星期五的收市价分别为22.85元及21元。如果此刻你买入100股润燃，在不考虑交易成本下，你的成本是2100元，每100股润燃可换取97股润电，97股润电的价值是2216元。现在买入润燃，沽空润电就可以锁定中间5.5%的利润。有回报，当然有风险，风险就是收购最后不被股东通过。而这5.5%的折让就是反映了投资者对于收购能否完成的信心，跟一般提出以现金定价的收购或私有化一样，信心越大的，可套利的空间越少，反之亦然。

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两者的股价以不小的跌幅收场是有点令笔者意外的。最好的收购结果当然是双赢，即使做不到，大部份情况都起码有一方是在收购中得到了优待。现在两者股价都大幅下跌，似乎是在反映这次收购是一个双输的局面或投资者对于华润系的过度资本操作感到不满。当两者合并后，新公司将成为综合企业，笔者在过去已多次说到现在潮流不兴综合企业，因此估值有机会被下调。不过新公司合并后，是不是真的如其它综合企业般，两个业务并没有互助互利的地方？有投行提出了一个有远见的可能性，国内一直有声音要求拆分电网破除垄断，其背后意思就是在给终端客户提供电力的多个过程中引入竞争。一旦引入竞争，电厂跟终端客户的关系就成为了决定竞争力的一个重要因素。润燃作为燃气分销商，跟下面的终端客户，如工业，商业，住宅等有直接紧密的联络。相反，润电作为独立的电厂，其模式十分单一，只卖电给电网公司，完全跟终端客户隔离。因此，润电跟润燃的合并有机会是为了让润电部份更顺理成章地跟终端客户开始接触，准备迎接破除电网垄断带来的商机。

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究竟这次合并是华润系一贯的资本操作，还是背后有重大的策略意义，我们只可以通过先大胆假设，之后再逐步小心求证的方法得出答案。

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王雅媛为持牌人士，其客户持有华润电力(00836)